健帆生物-血液灌流龍頭

摘要：健帆生物是血液灌流龍頭，公司的全血灌流產品市場份額超過80%，近些年毛利率不斷提高，至2019年已經高達86%，淨利率也在40%左右。市場空間廣闊，公司產品供不應求，今年三月發佈公告，公司擬投資15億擴充產能。疫情背景下繼續實現較高增長，剛需屬性明顯，未來幾年依然可以高速增長 。

風險提示：公司產品結構單一，大單品佔營收90%以上；研發投入過少，長期來看，護城河不夠深。

健帆生物是血液淨化產品提供商，主要從事血液灌流相關產品的研發、生產與銷售。公司核心產品為一次性使用血液灌流器，是公司的主要收入來源，營收佔比保持在 90%以上，2019 年佔主營收入的90.66%。公司其他主要產品還有一次性使用血漿膽紅素吸附器、血液灌流機和 DX-10 型血液淨化機。

圖1：公司主要產品

2016-2019年，公司收入端複合增速達到38%，扣非歸母淨利潤複合增速達到39%。2020 年前三季度，公司實現營業收入13.2 億元，同比增長35.42%；歸母淨利潤6.3 億元，同比增長50.13%；扣非歸母淨利潤6.0 億元，同比增長57.4%。疫情背景下繼續實現較高增長，剛需屬性明顯。目前公司已在血液灌流領域建立較高護城河且在不斷拓展灌流的適應症，長期發展前景廣闊。公司近年來保持着穩定的高毛利率（84%左右），淨利率也在40%左右，可以説是躺着賺錢也不為過。

圖2：公司營業收入及同比增速

圖3：公司歸母淨利潤及同比增速

腎病產品是公司目前體量最大的業務，也是公司歷史上最早推出的產品，2018、2019 年均保持40%以上的高速增長，今年在疫情背景下也依然保持了33%的同比增速，是公司業績的核心驅動力。肝病業務是公司近兩年主要的增長業務，2017-2019年均保持50%以上的增長態勢。

圖4：各業務線增長情況（百萬元）

中大分子的清除是血液淨化實現更佳療效的關鍵，也是決定血液淨化質量的核心因素。相比於血液透析、血液濾過與血漿臵換，血液灌流與血漿吸附在中大分子的清除上優勢顯著各個血液淨化手段中，血液灌流與吸附療法代表着未來的趨勢和方向，臨牀應用空間廣闊。

圖5：各類血液淨化手段毒素清除效果對比

血液灌流技術主要應用領域包括尿毒症、急性藥物或毒物中毒、重症肝炎、膿毒症或系統性炎症綜合症、銀屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲狀腺危象、腫瘤化療等，血液淨化作為藥物和手術以外的重要醫療手段。公司深耕腎病領域的同時，加大新的適應症開發力度，肝病產品領域有望成為新的業績增長點。尿毒症市場至少 34.61 億的市場空間，目前滲透率僅為19.1%，在肝病領域市場至少21.6億市場空間，目前滲透率僅為2.2%。

公司在國內血液灌流市場處於主導地位，公司市場佔有率約 80%。與健帆生物相比，主要競爭對手銷售規模均較小。相比國內企業，公司產品在產品性能、產品材料方面有優勢，相比國外企業，公司產品在技術路徑和定價上有優勢，公司產品操作簡單，易於在醫院培訓普及，價格較低。

表1:健帆生物國內外主要競爭對手一覽

公司核心產品血液灌流器的滲透率及使用頻次有望雙升，高速增長可期。2020 年版血液淨化標準操作規程（徵求意見稿）指出HA130與血液透析器串聯每週一次的治療指引，有望促進患者使用頻次與滲透率提升。公司持續深耕腎病灌流，目前滲透率僅20%左右（按1 支/月頻率），假設當滲透率達到30%、每月灌流頻次達到4 支/月時，腎病灌流的收入將達到58 億元/年，未來隨着滲透率及使用頻次的提升，僅腎病規模即有望突破百億元。

肝病領域預計百億潛在市場，有望成為下一明珠，根據測算，我國肝病領域潛在規模或達百億元。DPMAS 是公司首創的新型人工肝治療模式，在肝病領域公司已覆蓋了超過900 家三級醫院。公司血液吸附產品HA330、HA380 在重型、危重型新冠肺炎的治療上具有控制炎症因子風暴、改善臟器功能的療效。

海外市場方面，疫情期間公司品牌認可度提升。公司產品已進入德國、越南、伊朗等6 個國家的醫保。公司的灌流技術已被納入伊朗、俄羅斯、英國等8 個國家的新冠治療技術應用指南，公司DX-10 血液淨化機在疫情中也得到推廣。

公司產品被進入高值耗材集採風險較低，且公司有一定的主動權，因為行業內至少有30%的市場的份額只有健帆一家。在談判過程中沒有競爭者威脅。而公司是小而美的醫藥行業細分領域壟斷者，產品供不應求，躺着賺錢，財報好看得一塌糊塗。且業績可保障性強，未來幾年也依然可以高速增長。

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