新股前瞻|裕河控股：成熟行業中小玩家崛起

在一個成熟且集中度相對較高的行業裏，小玩家的發展並不那麼容易。但在過去三年中，裕河控股卻實現了穩步增長。

據智通財經APP瞭解，裕河控股是EPS(發泡聚苯乙烯，塑料的一類)製造商，主要從事EPS的生產和銷售。2019年時，該公司生產的EPS數量僅佔中國市場的2.1%，而在該市場中，前五大玩家的市佔率高達69.5%，裕河控股是小玩家無疑。

但反觀其業績，自2017-2019年，裕河控股的收入分別為1.86億(人民幣，下同)、2.84億、2.91億元;且同期的淨利潤分別為1679萬、1678.7萬、3399.5萬元。收入、利潤整體增長。即使是受疫情影響的2020年上半年，裕河控股在收入同比下滑11.6%的情況下，仍然實現了43%的淨利潤增長。

差強人意的業績背後，規模不大的裕河控股究竟有何競爭力?

毛利持續穩步增長

截至目前，裕河控股的產品主要有兩大類，A系列EPS及抗靜電系列。A系列EPS通常用於電器、冷凍食品、裝飾材料等終端產品的包裝材料;抗靜電系列則用於包括建築及家用電器結構件、高端電器及其結構件、建築材料及精密電子設備在內的包裝材料。

從銷量來看，無論是A系列EPS或是抗靜電系列，兩大產品均實現了穩步增長。智通財經APP發現，從2017年至2019年，A系列EPS的銷量從1.7萬噸增至2.8萬噸，年複合增速28.45%;2020年上半年則因為疫情影響有所下滑。抗靜電系列方面，其銷量從2017年的1473噸增至2019年的4011噸，年複合增速近65%;即使在2020年上半年，抗靜電系列產品銷量仍同比大增246%，接近2019年時的全年水平。

可見，在穩步發展A系列EPS產品之時，裕河控股的抗靜電系列產品增長勢頭強勁。其實，抗靜電系列產品於2017年試行，於2018年正式推出，自2018年展開營銷工作後，實現了快速放量，該產品是裕河控股的新增長點。

從平均售價來看，兩大產品的銷售價格在2019年均出現了回落，且2020年上半年較2019年上半年亦有所回落，但這是因為原材料價格的下降，並未對公司的毛利率造成影響。

招股書顯示，2019年以及2020年上半年，兩大產品的毛利率均有明顯提升，從而帶動公司整體毛利率走強。從2017至2019年，裕河控股的毛利率分別為16.3%、16.7%、20.2%，至2020年上半年時，整體毛利率增長至27.9%，同比提升8.3個百分點。

在收入增長，毛利率走強的背景下，裕河控股毛利快速攀升。2017至2019年，該公司毛利分別為3025.4萬、4741.9萬、5882.1萬，年複合增速高達39%。且在2020年上半年時，雖然受累於A系列EPS產品導致公司整體收入下滑，但在毛利率大幅提升後，錄得毛利為3193.8萬元，同比增長27.78%。

而淨利潤方面，2017至2019年分別為1679萬、1678.7萬、3399.5萬。2018年的淨利潤並未隨毛利同步走強，這是因為在該季度內錄得了1539.2萬元的貿易應收款項和應收票據的減值撥備，從而拖累了淨利潤表現。至2020年上半年時，該公司淨利潤同比增長43%至1887.5萬元，純利率為16.5%，同比提升近6.5個百分點。

盈利能力有望維持相對高位

從上述的分析中能找到兩個決定裕河控股業績表現的關鍵點，其一是產品銷量;其二是原材料價格。產品銷量取決於下游需求，但整體的市場需求已趨於飽和。據弗若斯特沙利文數據顯示，2015至2019年，中國EPS總產量的增速僅3.1%;2020年至2024年，總產量增速有所上升，但也僅是5.2%，增速仍然緩和。不過，其中並不乏結構性的機會，若下游客户處於快速發展中，或合作客户數量增多，那麼對於裕河控股的業績表現都將有明顯的拉動作用。

從銷量來看，A系列EPS產品仍處於穩步增長中，而抗靜電系列產品則快速放量，隨着國內經濟的復甦，裕河控股的整體銷量有望繼續走強。

而在原材料方面，苯乙烯是公司的主要原材料。2019年時，苯乙烯在原材料中的佔比為86.3%。瞭解苯乙烯價格，便對裕河控股的原材料成本變化有清晰認識。而苯乙烯來源於石油，其價格與石油價格密切相關。2018年以來，由於全球經濟的低迷，油價走低，苯乙烯價格亦一路向下;進入2020年後，苯乙烯價格更是在石油價格大幅下降後創下5年新低。

鑑於國外經濟短期在疫情擾動下仍有恢復難度，對原油需求的低迷將使得苯乙烯價格處於相對低位。從苯乙烯期貨價格走勢看亦是如此，雖然當前價格較今年3月份時有所回升，但仍遠低於年初時價格。這便意味着，在短期內，裕河控股的盈利水平仍將維持在相對高位。

三大風險值得警惕

從上述的分析中能看到，裕河控股之所以在過去三年中能實現穩步增長，主要得益於原材料成本下降抬升了公司盈利能力，以及下游客户數量及需求的增加帶動公司產品銷量持續增長。但裕河控股經營中面臨的問題也同樣明顯。

智通財經APP發現，裕河控股的客户與供應商高度集中。據招股書顯示，從2017至2020年上半年，裕河控股來自五大客户的收入佔比分別為94.9%、85.7%、79.9%、78%。比例雖然逐年下降，但至2019年時，仍維持在了近八成的高位，其中僅客户A一家，便佔比43.4%。客户高度集中的後果，是業績表現嚴重依賴於客户擴張，裕河控股仍需加快新客户的開發。

此外，高額的應收賬款亦是客户高度集中的弊端。2019年時，裕河控股貿易應收款項與應收票據合計約9547.6萬元，佔流動資產的81.95%。可見，該公司的絕大部分流動資產，都是未收回來的帳上數字。2018年時，裕河控股便計提了1539.2萬元的應收賬款損失，若後續仍發生計提，將影響公司業績表現。

而在客户高度集中且有大額的應收賬款之後，為提高資金的使用效率，裕河控股只能在供應商方面不斷集中，這樣既能在一定程度上降低採購成本，亦可以延長付款期限。據招股書顯示，2017至2020年上半年，其來自於五大供應商的原材料採購成本佔比分別為61.6%、80.1%、89.8%、90%。其中，來自最大供應商的佔比分別為17.6%、25.8%、38.5%、37.9%。供應商的持續集中雖然能提高資金的使用效率，但風險也在不斷上升。

與此同時，工廠使用率趨於飽和狀態將在短期內製約公司快速擴張。智通財經APP發現，2019年時，該公司工廠的使用率便已高至95.3%，2020年上半年亦有92.6%。公司預計在上市募集資金後，新產線可在2022年第一季度前後全面投產，這意味着2021年裕河控股將受到產能制約，業績將主要依靠於原材料降格的降低，公司盈利空間在一定程度上被壓縮。

綜合而言，隨着下游客户數量及需求的增長，以及原材料成本的持續下降，裕河控股在過去三年中實現了穩步增長。當前的原材料成本仍處於低位，且產品銷量持續穩步增長，但由於產能限制，2021年時裕河控股的增長或相對有限。同時，客户、供應商高度集中所帶來的潛在風險值得重視。