作者丨陳劍譽 編輯丨吳林、崔昕 排版丨崔昕
來源丨地產資管網（ID：thefutureX）
3月2日，寶龍商業發佈2020年度業績公告，2020年公司實現收入19.21億元，同比增長約18.6%；毛利約5.95億元，同比增長約38.8%；淨利潤約3.07億元，同比增長72.1%。
表1：寶龍商業2020年度業績報告重點數據
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
在2020年整體商業環境面臨疫情衝擊的背景下，寶龍商業經營業績實現逆勢增長，也獲得了資本市場的認可。
在年度業績公佈後，各家證券機構紛紛上調公司的目標股價。花旗發佈研報，將寶龍商業目標價由35港元上調5.1%至36.8港元，重申“買入”評級；野村發佈研報，指寶龍商業去年業績符合預期，故重申其“買入”評級，維持目標價32港元；中泰國際發表研究報告，表示寶龍商業2020年業績超預期，上調目標價至32.80港元，重申“買入”評級。
圖1：寶龍商業近一年股價變動
數據來源：網絡
不過，在亮麗的業績報表背後，寶龍商業2020年的業績表現也存在不足，其增長速度已經放緩，營收增速從前一年的34.99%下滑到18.6%。當然，這與疫情衝擊不無關係。另外值得特別關注的是，寶龍商業的在手現金高達34.49億元，有利於其通過併購進行擴張，後續增長想象空間巨大。
表2：寶龍商業近兩年綜合資產負債表
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
01
商業運營服務佔比超八成
為主要盈利貢獻來源
從業務構成來看，寶龍商業收入主要來源於商業運營服務及住宅物業管理服務。
2020年，商業運營服務實現收入約11.63億元，同比增加17.08%，佔總收入約81.36%；住宅物業管理服務實現收入約3.58億元，同比增加25.6%，佔總收入約18.7%。
除了收入規模佔比較大外，商業運營服務的盈利能力也顯然要優於住宅物業管理服務，2020年商業運營服務的毛利率達到32.8%，遠高於住宅物業管理服務的23.1%，也實現了較大幅度的增長。
表3：寶龍商業近兩年
商業運營服務及住宅物業服務收入
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
顯然，無論是收入規模還是盈利貢獻，商業運營服務都是寶龍商業的主要貢獻來源。
進一步細分，寶龍商業的商業運營服務包括：商業運營及管理服務，2020年收入為11.67億元，佔總收入的60.7%，同比增加18.3%；市場研究及定位、租户招攬及籌備開幕服務，2020年收入2.15億，佔總收入的11.2%，同比增長50.35%；物業租賃服務，2020年收入1.81億元，佔總收入約9.4%，同比下跌11.6%。
表4：寶龍商業商業運營服務分類
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
02
受益母公司支持“輕資產”擴張
但未獲第三方認可
2020年受疫情影響，全國大部分商業物業都有出台一些商户扶持措施，包括對於租金和管理費的減免，緩交租金和管理費等。而從寶龍商業的商業運營服務業務來看，除物業租賃服務的收入受到影響外，其他商業運營服務業務並未受影響。究其原因，主要得益於寶龍商業的“純輕資產”模式，物業的租金波動風險由業主承擔。
目前，寶龍商業的商業物業管理模式分為三類：委託經營管理、諮詢顧問、整租。
委託經營管理
業主將物業全權委託寶龍商業經營管理，寶龍商業向業主收取：1）項目開業前諮詢服務顧問收入；2）項目運營階段租金管理費，即一定比例的租金抽成；3）品牌使用費（僅限非寶龍地產開發的項目）。同時向商户及消費者收取：1）項目運營階段運營管理服務費；2）多種經營收入；3）停車費。
諮詢顧問
業主聘請寶龍商業擔任物業的管理諮詢顧問，項目運營收入及成本均由業主承擔。寶龍商業向業主收取：1）項目開業前諮詢顧問收入；2）項目運營期間一定比例的諮詢服務費。
整租服務
業主按一定價格將商業物業整租給寶龍商業，項目運營所有收入及成本由寶龍商業承擔。寶龍商業向商户及消費者收取：1）項目資金收入；2）項目運營階段運營管理服務費；3）多種經營收入；4）停車費。
截至2020年底，寶龍商業在運營的68個商業項目中，整租項目6個，佔比8.8%，其中有3個為2020年新開業項目；諮詢顧問項目6個，佔比8.8%，均來自於2020年新收購的浙江星匯；委託管理項目56個，佔比82.3%。
除了整租服務模式外，委託經營管理和諮詢顧問均屬於“純輕資產”模式，寶龍商業不用承擔項目租金波動風險，但可以獲取穩定的管理收入。而即便對於整租服務模式，寶龍商業強調其整租項目主要是和政府合作，以降低成本，獲取更大的利潤空間。
顯然，寶龍商業認為“整租”模式的利潤空間與租金波動風險難以滿足自身需求，而“純輕資產”模式下，既可以獲取合理利潤，且不用承擔風險，顯然是一種最優選擇。
而對於寶龍商業來説，之所以能夠通過“純輕資產”模式快速獲取項目，主要來自於母公司寶龍地產的支持。在56個委託管理項目中，來自於寶龍地產的項目為53個，佔比94.6%。來自於第三方項目偏少，説明至少在目前寶龍商業在商業項目的擴展談判中，風險和收益的分配模式，並沒能獲得第三方的認可。
03
持續聚焦長三角，發力大灣區
截至報告期末，寶龍商業有68個已開業商業項目，總已開業建築面積約為860萬平方米；已簽約商業項目105個，總合約建築面積為1130萬平方米。同時公司已與16個零售商業物業的業主方達成初步合作意向（尚未簽訂合約），總建築面積約為130萬平方米。
表5：截至2020年底已開業、已簽約及意向項目
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
在已開業的68個零售商業物業中，大部分集中在2015年以後開業，其中2020年開業項目數最多，達到9個，但是相較於年初計劃開業11個項目，開業項目數不及預期。
圖2：寶龍商業2007年~2020年已開業項目數
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
2021年，寶龍商業預計開業22個項目，其中2020年收購的浙江星匯計劃開業6個。
表6：寶龍商業2021年預計開業項目
數據來源：寶龍商業2020年度業績報告
從2021年寶龍商業預計開業的22個項目來看，20個項目分佈在長三角，2個項目分佈在粵港澳大灣區。數據顯示，2020年公司來自長三角地區的營收佔比達65.5%。其中，商業運營服務收入佔比55.2%，住宅物業管理收入佔比達10.3%。
截至2020年底，在寶龍商業總佈局的項目中，長三角已佈局86個項目，項目數佔比為71%；典型城市南京、上海、杭州、寧波的項目數分別達到7個、12個、12個及13個；在大灣區佈局了5個項目，在其他城市、地區匯聚了30個項目。
顯然，聚焦長三角是目前寶龍商業的核心戰略，在《新五年戰略規劃》（2021~2025）中，寶龍地產確定未來五年“1+1+N”的發展戰略，兩個1分別代表長三角城市羣和粵港澳大灣區，N代表其他城市圈的機會型優質地區。與母公司戰略一致，寶龍商業同樣持續聚焦長三角，發力大灣區。
在寶龍商業看來，規模集中是一種優勢，包括城市的集中，很少有競爭對手能在南京佈局7個以上項目，也很少有同行可以在上海、寧波和杭州這些高能級城市佈局項目，規模集中可以大幅提升管理效率。
結 語
儘管從數字上看，無論是營收還是利潤，寶龍商業2020年的經營業績都可圈可點，但相對於以往，寶龍商業的增長速度已經放緩。
從上述分析來看，寶龍商業的核心戰略是“聚焦長三角”和“輕資產業務模式”，該戰略也為寶龍商業2020年的逆勢增長提供了保障。但繼續在長三角區域投放資源，雖然可以鞏固優勢，但也將面臨供應過剩和自我競爭，畢竟在一個二線城市投放7個以上項目難以滿足差異化要求；而“輕資產業務模式”的核心，還是在於項目收益和風險的匹配，除非得到母公司的持續支持，否則市場並不存在低風險高收益的商業模式。
所以，尋找併購標的也成為了寶龍商業的擴張選擇，2020年寶龍商業成功收購浙江星匯60%股權，帶來了8個已開業項目和7個籌開業項目，標誌着輕資產項目的併購外拓實現零的突破。而寶龍商業手握34億現金，其IPO的融資中，有7.94億港元是用於收併購，目前只動用了不到1500萬港元，未來併購模式仍將繼續。
陳劍譽
睿和智庫研究總監
用數據和邏輯來推理
一位提供10%解決方案的研究員
1
END
1