江山歐派2021年中報：大宗渠道盈利能力穩定 經銷渠道迅猛增長
江山歐派成立於2004年，公司以木門出口起家，在2008年後發力內銷業務。2012年公司進入木門工程領域，公司首先觀察到行業中精裝修爆發的趨勢並逐漸與萬科、保利、碧桂園等一線地產商建立合作關係，隨後公司發展進入快車道，公司營收近年來穩定高速增長，從2017年的10.1億增長至2020年的30.12億元，CAGR達43.9%。歸母淨利潤從2017年的1.38億元增長至2020年的4.26億元，CAGR為45.6%。
此外公司中報披露的前十大流通股東信息顯示，睿遠基金旗下知名基金經理傅鵬博增倉江山歐派，其管理的睿遠成長價值混合基金二季度增倉222.27萬股江山歐派，增倉幅度150.69%，截止6月30日持倉369.78萬股，是公司第四大流通股東。
公司中報業績強韌營收同增32.5% 在去年高基數的情況下依舊保持穩定增長
近日公司公佈2021年中報，中報顯示公司在今年上半年原材料漲價和大型房地產公司面臨調控的宏觀背景下依舊保持較強韌性，公司業績依舊穩步增長：2021上半年公司營收同增32.5%至14.07億元，歸母淨利同增31.4%至1.77億元，扣非後淨利潤同增31.4%至1.49億元。公司淨利潤在去年高基數的情況下依舊維持高速穩定增長，表現十分優異。
大宗渠道盈利能力穩定 經銷渠道迅猛增長
公司渠道結構以大宗工程渠道和經銷渠道為主，2020年工程大宗渠道業務營收為26.07億，佔比為86.55%；經銷渠道業務2020年營收為2.47億，佔比為8.2%。今年半年報則顯示目前公司渠道結構改變明顯。
上半年公司取消經銷商獨家代理模式，推行門店經銷商、家裝經銷商同步開拓的業務模式，進軍家裝市場。公司進軍家裝公司渠道充分發揮了現有的B端製造優勢，通過極致性價比、穩定的批量供貨能力、可靠的售後能力和品牌建設迅速佔領中小木門廠的市場份額。
公司稱目前公司經銷商渠道建立了線下線上全渠道覆蓋的營銷模式。線下渠道以經銷為主，公司已在全國範圍內擁有各類經銷商（含門店經銷商和家裝經銷商）7000餘家，通過這些經銷商將銷售網點拓展到各省、各市、各縣、各鄉的門店、家裝公司、建材市場、建材超市、公裝市場等各種場所，公司標準門店數量較年初淨增100家至770家。線上渠道方面，公司已全面入駐京東旗艦店、阿里巴巴網站並自建“歐派有品網上商城”開啓線上銷售模式。
在此基礎上公司經銷渠道營收佔比迅速提升至18%左右，增速高達227.71%至2.33億，顯示出公司強大的競爭力，同時公司渠道結構也更臻於平衡。
公司大宗工程業務亦由原來聚焦直營大客户轉為直營+工程代理的模式，工程端上半年新增工程服務商100餘家，目前總數達200餘家，上半年大宗渠道營收同比增長14.4%至10.58億元，且在原材料漲價的宏觀背景下，上半年公司大宗渠道毛利率同比增長2.28個百分點至32.61%：隨着產能利用率提升，公司規模優勢持續發揮。
此外，由於木門處於家裝鏈條前端，具備良好的引流優勢。公司還規劃利用木門優勢引流，開拓新品類與業務。公司擬通過現有客户資源，將公司製造優勢向櫃類、入户門、防火門複製，目前入户門品類已經與保利、碧桂園建立合作，相關業務有望在明年放量。
而公司之所以短時間內能在經銷渠道迅速放量，離不開公司強大的全鏈路的成本管理優勢。由於木門產品相對標品化，因此成本管理對於公司至關重要。在內銷市場上，低成本、規模化生產、短期內快速供貨已成為木門企業的核心競爭優勢。
過去幾年，公司擅長的工程業務尤其對產品質量、採購價格、生產優化、供貨速度、多地項目管理能力、工程隊伍、賬期承受能力等方面都有較高要求，這鍛鍊了企業在綜合製造能力、信息化建設、技術實力、資金實力、專業團隊建設等各方面的核心競爭力。
對比2020年木門主要競爭對手產銷數據會發現，公司木門產量遙遙領先於主要競爭對手，這給公司帶來了非常明顯的規模優勢，在主要原材料的採購價格和設備利用率方面公司都具有優勢明顯。具體來看，公司的原材料成本、製造成本及人工成本均低於同行，尤其單位制造成本和人工成本處於顯著低位。據西南證券測算，2019年公司單位制造成本和人工成本為86元和84元，僅為競品的1/3。
此外，公司亦在技術投入和製造環節的降本方面持續投入，以滿足工程渠道業務快速放量，對大規模生產的高要求。東北證券研報顯示，2014年起公司就持續改進產品生產組裝技術。以實木複合門為例，公司依照產品結構拆分為若干個部件，使產品的生產、組裝更能夠滿足大批量、機械化的生產要求。預製好的木門各部件在生產線上實現快速拼裝成形，全程無需任何切割，避免了人工拼裝產能低和質量不可控的問題，有效提高了生產效率，並降低生產成本。2015年公司實木複合門單位成本下降6.78%，降低至900元以下，低於可比公司定製木門單位成本。自2015年技改以來，公司實木複合門和模壓門毛利率持續上升，並遠高於競品定製木門。
公司還與德國 HOMAG（豪邁）、意大利 MAKOR 等國際一流裝備製造企業合作，引進了包括電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動化滾塗等數控自動化流水線，已經建成國內木門行業先進的規模化、自動化、智能化木門生產線，確保了木門的製造品質和加工精度，提高了產能，縮短了生產和交貨週期。目前，公司針對工程客户定製產品的規模化生產及短期內大批量供貨能力優勢明顯，為長期戰略合作客户所需的“高週轉”提供了產能保證。
信息化建設方面，公司的信息化建設貫穿於產品設計、物料採購、存貨倉儲、產品生產、產品銷售和售後服務全流程，協調整合研發、生產、採購、銷售各環節中的信息流、物流與資金流，提高了公司的經營管理效率和市場快速反應能力。公司已引入規範化產品研發體系PLM，全面升級面向工程端客户全流程管理系統LTC和麪向零售端客户訂單管理系統OMS，同時深化集團ERP應用，加強供應商全程協同SRM，提升車間精益化生產MES，進一步完善CRM（400呼叫中心及售後服務）系統。通過信息化管理手段，建立高效、暢通的信息溝通機制，使設計、採購、生產和銷售等環節實現更直接更有效的溝通。
在降本能力和大規模交付能力之外，公司還還用完善的售後服務體系。據東北證券研報顯示，公司目前500多名銷售人員中有400餘人專門服務工程客户，並分散於地產客户各項目所在地，深度對接保障訂單完整落地。同時，公司建立了完善的售後服務體系，設有專門的客户服務部。在接收到顧客質量反饋或投訴後，在1個工作日內會提出處理意見回覆顧客，並將反饋信息傳遞至品質保障部。品質保障部根據顧客反饋信息進行原因分析並確定責任部門，督促責任部門進行相應整改。正是由於公司強大的控本、交付和售後服務能力，確保公司木門產品無論是在大宗工程渠道、工程服務商渠道亦或是經銷商渠道，都具有極致的性價比，因此公司進軍經銷渠道即迅速放量也就不令人意外了。
同時公司在品牌建設方面亦沒有放鬆：公司現有歐派、歐羅拉和花木匠三大品牌。其中，歐派品牌在公司成立之初即創建，目前已成為國內知名的室內木門品牌。歐羅拉品牌設立於2014 年底，主要定位於零售市場中的年輕消費羣體。花木匠則定位健康家居產品，旨在滿足中國70%消費羣體的家居裝修需求。公司產品矩陣完整並覆蓋不同價格帶，以“健康”為定位，圍繞健康環保持續豐富產品種類，推出設計感強的“宣品”、極具性價比的“爆品”、跟進配套銷售“聯品”，為消費者提供設計感強、款式新穎、實用性強、環保性好的健康家居產品。
展望公司未來發展空間，木門行業類似於防水行業，有典型的大行業小公司的特徵，據公司2020年年報數據，2020年我國木門行業年產值約1570億元，較2019同比增長2.61%。我國已經成為了世界最大的木門生產基地、出口基地和消費市場。未來木門行業發展前景仍將持續向好，預計年均總體需求量有望超過2億套。根據《中國木門行業發展白皮書》預測，2021-2022年全國木門行業銷售收入將分別達到1950.90 億元、2102.20億元。
但是我國木門企業以中小企業居多，缺少全國性的強勢品牌。2015年我國CR2佔比不足3%，同期美國前兩大木門品牌商Jeld-Wen與Masonite在北美市場份額合計達72%，參考美國市場，我國木門行業集中度提升空間較大。以我國木門行業2020年產值約1570億元計算，江山歐派作為行業龍頭在木門市場中的市佔率也僅為2%左右，考慮到公司競爭對手以中小型木門企業為主，公司在規模成本控制和品牌建設上均有優勢，未來有較大概率在木門市場不斷提高市場佔有率。
此外，精裝修比例提升依然是未來幾年的確定性趨勢。據奧維雲網數據，2015-2020年我國精裝修市場新開盤量從82萬套上升至325萬套，CAGR達31.71%，預計2022年有望超過505萬套。2020年全國商品住宅的精裝修滲透率為30%，相較海外仍有較大提升空間。全國不同規模的木門企業約10000餘家，集中度相對較低。在政策倡導和地產商盈利需求驅動下，精裝滲透率中長期可能會提升到50%的水平，精裝市場增長遠景依然廣闊，因此公司在工程業務領域未來亦有較大的發展空間。
最後，工程渠道客户主要為規模較大的房地產企業和裝修公司，一般採取集中化採購，直接與木門企業簽訂合作協議。據東北證券數據顯示，下游需求中，約27%來自商品房市場，24%來自已住房市場，24%來自保障房市場，20%來自自建房市場，以及少量出口。公司新的戰略亦包含To B端的下沉和拓展，從原來集中在大型企業的模式下沉到中型企業，然後進一步再發展到公建保障項目上去，公司未來亦可能在公建保障項目上開拓新的市場空間。
財務分析：經銷渠道擴張暫時推高費用率 運營水平持續改善
財務數據方面：公司資產負債率持續提升。自2016年起，為滿足市場需求，公司加大生產端的擴產，募集資金進行廠房建設，導致資產負債率持續提升，從2017年的37.51%提升至今年上半年的56.92%，為主業開拓提供了充足的資金條件。
期間費用方面，公司經銷渠道擴張暫時推高費用率，屬驅動公司成長的必要開支：上半年公司整體費用率為15.8%，同比增長2.5個百分點。其中，銷售費用率8.9%，同比增長2.4個百分點，是推高公司費用率的核心因素，主要由於公司拓展家裝新業務及工程代理招商，對銷售人員的激勵力度及營銷費用投入加大所致。本期公司管理、財務和研發費用率分別為3.3%、0.3%和3.3%，較去年同期變化不大。
公司營運能力方面：公司營業週期由去年同期的180.83天降至151.84天；存貨週轉天數從去年同期的107天降至83.39天；應收賬款週轉天數從去年同期的73.77天降至68.48天；應付賬款週轉天數從去年同期的69.37天降至48.85天；淨營業週期從去年同期的111.45天降至102.99天，總體而言，公司運營水平持續改善。