本文來源：時代商學院 作者：彭晨雨
來源 | 時代商學院
作者 | 彭晨雨
編輯 | 李乾韜
毛利率高的國內市場難突破，毛利低的海外市場又失去了第一大客户獨家供應商資質；計劃IPO募資高額補流以償還短期負債，緩解企業資金面壓力，卻在報告期內突擊分紅，實控人家族趕在遞交招股書前落袋為安。
寧波博菱電器股份有限公司（下稱“博菱電器”）將於11月4日上會，闖關深交所創業板。時代商學院研究發現，博菱電器95%以上的營收來自境外，這是導致該公司毛利率低於同業均值，且行業毛利率整體波動時，其毛利率在同業可比公司中降幅最大的重要原因。
資料顯示，博菱電器主要從事廚房小家電研發、設計、生產和銷售，主要產品包括攪拌機、煎烤機等小家電。
通過同業可比公司綜合分析，小家電行業企業內銷營收佔比越大，毛利率則越高；外銷營收佔比越大，則毛利率越低。據博菱電器招股書披露的財務數據，該公司毛利率在同業可比公司中倒數第二，僅高於另一家外銷營收佔比100%的企業。
更有意思的是，嚴重依賴外銷營收的博菱電器，在商業合作中居於嚴重的弱勢地位。博菱電器的深交所問詢函回覆公告中顯示：博菱電器與第一大客户簽訂的合作協議條件極為嚴苛，第一大客户有權提前4個月單方面無條件解除協議。然而，以如此不平等的商業協議換來的第一大客户獨家供應商資質，卻在今年8月新續約的合作協議中沒有得到延續。
外銷佔比超95%，毛利率降幅最大
據招股書，博菱電器的產品主要銷往海外，2019年至2022年3月（下稱“報告期”），公司的境外銷售收入規模增長較快，報告期初以來，公司的境外銷售收入佔比從97.75%增長至報告期末的98.43%。
如表1所示，博菱電器毛利率呈持續下滑趨勢。
如表2所示，公司主營產品——食品加工及攪拌機，從2019年到2021年以2%的比例逐年降價。
綜合表1、表2多項數據，不難發現，在原材料價格上漲的情況下，博菱電器不僅無力轉嫁成本壓力，反而還要將主營產品進行降價出售。缺乏產品競爭力和產業話語權，導致博菱電器毛利率持續下滑。
在招股書中，博菱電器將新寶股份（002705.SZ）、閩燦坤B（200512.SZ）、比依電器（603215.SH）、北鼎股份（300824.SZ）、蘇泊爾（002032.SZ）列為同業可比公司。與同行業可比公司相比，博菱電器所選擇的五家公司報告期內毛利率平均值分別為27.81%、28.14%、23.42%、23.05%。由此可見，博菱電器毛利率水平低於行業平均水平。
為何博菱電器毛利率低於同業可比公司？招股書中，博菱電器解釋稱因外銷比重較大，因此毛利率較低。
博菱電器的説法也能從同業可比公司中得到印證。
時代商學院研究發現，在同行業可比公司中，業務結構呈現出“外銷佔比大”特點的，有新寶股份、閩燦坤B、比依電器三家企業。其中，閩燦坤B外銷佔比高達100%，是所有同業可比公司中唯一毛利率低於博菱電器的企業。
上述三家可比公司中，外銷佔比越大，毛利率則越低。另兩家同業可比公司蘇泊爾和北鼎股份，業務結構呈現“內銷佔比大”的特點，因而毛利率顯著領先。綜合全部同業可比公司的業務結構和毛利率特點來看，內銷比重與毛利率成正向關係。如表3、4、5所示。
博菱電器還解釋稱，北鼎股份、蘇泊爾毛利率均高於公司較多，主要系兩家公司均主要以自有品牌銷售為主，獲取產品全鏈條的毛利，故毛利率較高。
這其實是內銷佔比較大的企業的共同特點。這也意味着，毛利率更高的國內市場才是檢驗小家電企業綜合實力的試金石。
博菱電器的產品競爭力能夠支撐其在國內市場打造自有品牌嗎？招股書顯示，博菱電器在報告期內自主品牌的銷售收入均未超過總營收的1%。
失去第一大客户獨家供應商地位
值得一提的是，博菱電器還被報告期內第一大客户取消了獨家供應商資質。
據招股書，報告期內公司對第一大客户Capital Brands的銷售收入佔營業收入比例分別達到68.39%、66.91%、49.62%及51.70%，銷售佔比較高，存在單一客户依賴風險。
博菱電器和Capital Brands曾於2018年7月28日以“第三次補充協議”的形式續簽了為期四年的框架協議，合同到期日為2022年7月27日，以及於2019年1月1日簽署諒解備忘錄（有效期三年），約定公司自2019年起成為Capital Brands所有傳統產品的獨家供應商。
但在最新的續約合同中，博菱電器卻失去了獨家供應商資質。
據博菱電器對深交所的最新回覆：上述獨家供應商協議已經到期；且在2022年8月10日最新簽訂的一份合同協議中，並未提及續約獨家供應商協議，並約定新合同到期前4個月，任何一方都可以發出書面終止通知提前終止協議。
第一大客户貢獻營收過半，被取消獨家供應商資質後，對第一大客户高度依賴的博菱電器顯然處境不妙。
對此，博菱電器也在招股書中坦承：若雙方的合作關係發生重大不利變化，如發行人被其他供應商替代、客户增加傳統產品供應商，或合同到期不能續簽以及提前終止等，均可能對公司業務的穩定性產生重大不利影響。
仔細查看雙方合作協議，時代商學院發現，博菱電器與第一大客户之間的結算政策和信用政策對博菱電器非常不利，並不斷嚴苛，雙方似乎並非平等的商業合作。
2018年至2020年10月，雙方約定自貨物出口離港後90天內，Capital Brands支付全款；2020年11月起，縮短至60天；2021年7月起，信用期修改為自貨物出口離港後180天內支付全款，相比早期的90天翻了整整一倍。其間，Capital Brands一方面大幅增加訂單，另外一方面又要求延長付款時間。
這也引發了深交所的高度關注。深交所曾專項發出問詢函要求公司説明：2019年底，Capital Brands申請延期支付款項3073萬元的原因，是否存在放寬信用政策以刺激銷售的情形。
事實上，這並不是博菱電器與客户協議中處於弱勢的個案。
在第一輪問詢回覆中，第二大客户康耐爾、第六大客户賽博和第七大客户博世與博菱電器約定自產品首次交付起12個月內不得上調價格。康耐爾更是特別約定“如果人工生產或與製造產品相關的材料成本下降，公司需要把節省的成本全部轉給康耐爾”。
超三成募資用於償債補流，卻在IPO申報期間大額分紅
此次IPO，博菱電器擬募資3億元用於印尼小家電產業園建設、小家電研發中心建設兩個項目，並募資1億元補充公司流動資金，補流資金佔比達到了33%。如表6所示。
為何如此高比例募資補流？博菱電器表示，公司的經營規模正進一步擴大，需要補充流動資金以保持原材料採購、人工費用支付、技術研發等日常經營活動。
這樣的解釋似乎過於牽強。事實上，關於募資補流，證監會有明確的相關規定。
根據證監會於2020年修訂的《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求(修訂版)》明確，通過公開上市方式募集資金的，用於補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%;對於具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。
博菱電器高額補流到底合不合理？同業可比公司是一個很好的參考。
在近三年來上市的同行業可比公司中，2019年7月上市的小熊電器，其募資9.37億元中並沒有設置專門的補流項目。今年上市的廚房小家電行業且同樣以出口為主的比依股份，擬募資5.19億元，其中補流金額1億元，佔比不到20%。
博菱電器高額補流，可能與其自身負債狀況密切相關。
據招股書，2019年末，博菱電器的短期借款僅為2834.58萬元，而到了2020年末，博菱電器賬上短期借款餘額已驟增至3.12億元，為歷史最高位。
此外，博菱電器的資產負債率也持續攀升，從2019年末的24.49%升至2020年末的52.25%。
短期債務和資產負債率的持續攀升，讓博菱電器資金面承壓。即便如此，該公司依然於2020年大肆進行股東分紅。
招股書顯示，2020年5月，博菱電器以每10股派發1.6元的方式現金分紅2918.4萬元。而從博菱電器的股權結構看，實控人袁琪及其父袁海忠二人通過直接及間接方式共同控制着博菱電器96.6%的股份。這意味着，博菱電器的大筆分紅絕大部分流入實控人及其家族的口袋中。
博菱電器的上市動機似乎並不那麼單純。
參考資料
《寧波博菱電器股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書》.創業板官網
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202210/RAS_202210_00018382D2F3173FCFD2962F9D04603F.pdf
《關於寧波博菱電器股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核問詢函的回覆》.創業板官網
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202209/RAS_202209_0001833642C3D03FEB7FCBD1C9B63E3F.pdf
《關於寧波博菱電器股份有限公司申請首次公開發行股票並在創業板上市的審核中心意見落實函的回覆》.創業板官網
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202209/RAS_202209_00018382CB9DEA3FCBD7E8932998903F.pdf
（全文3392字）