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文 | 表外表裏（ID：excel-ers），作者：汪慧敏、周霄，編輯：付曉玲、閔知
年前的最後一個交易日，芒果超媒仍是以下跌收場。從1月21日披露2021Q4業績預告起，它已經連跌了9天。
市場一片騷動的點在於，預告顯示，芒果超媒2021Q4的淨利潤，僅為0.6億元-1.6億元（其前三個季度的淨利潤為19.8億），表現不佳。
但事實上，在去年下半年娛樂圈大整頓，主業務綜藝內容受影響的背景下，芒果超媒Q4業績打折，本就是意料中的事。
然而當時市場對此似乎並不擔心，芒果超媒股價持續逆勢上揚。
如今，財務數據落地，並未有嚴重惡化；而業務上更是有芒果TV有效會員數達5040萬，同比增長40%的超預期表現。結果，市場反而不看好了。
那麼，到底是什麼原因導致了估值邏輯的反轉呢？
不是綜藝抗打，而是成了風口上的豬去年，娛樂圈的種種“塌房”事件，對長視頻行業的整體衝擊，有目共睹。芒果超媒自然也受到了不小影響。
如下圖，下半年以來，從網絡到衞視相繼出現的藝人爆雷，導致：
·網播綜藝《披荊斬棘的哥哥》，多期內容，反覆下架重剪，口碑受影響，成本也承壓；
·王牌長青節目《快樂大本營》，在“清朗行動”等政策風向下，因主持人私德、代言、收禮等醜聞持續不斷，徹底停播；
·台綜《天天向上》，在多次調整改版下，影響力下滑。
不過，大製作拉跨，老牌綜藝退出歷史，雖説損失慘重，但這屬於行業共性問題，畢竟其他平台也都是類似的經歷。
若只是這些，市場確實不需太擔心。
然而“屋漏偏逢連陰雨”——四季度，芒果超媒綜藝的造血和輸血能力，都並不理想。
在造血方面，2021Q1-Q4，平台播出的新綜藝數量倒是不少，可除了《披荊斬棘的哥哥》有熱度（還沒摁住了）外，其他的一大半，你可能都沒聽説過。
也就是説，去年芒果超媒的新綜藝，在爆款方面是缺席的。這意味着其持續出爆款的能力出現了鬆動。
而輸血上，可以看到，很多綜N代都已漸顯“老態”。
如下圖，《嚮往的生活》、《妻子的浪漫旅行》等，每年的豆瓣評分以及評分人數都在遞減，今年很多評分都到了及格線以下。
新綜藝沒跑出爆款，綜N代輸不動血，芒果超媒綜藝一哥的地位有些坐不穩。
2016年，全網自制綜藝播放量前十中，芒果TV能佔到四位，將近一半。但2021年，據云合數據2021Q3綜藝熱度榜顯示，芒果TV僅有《披荊斬棘的哥哥》進入前十。
流量效果更迭，廣告商的選擇隨之改變。
2021上半年的數據顯示，芒果TV單綜藝招商數量較上一年同期下降0.8個；與之對比，愛優騰都是較上一年同期上升。
而就芒果超媒四季度播放的重點綜藝招商情況看，贊助最多的《大灣仔的夜》，贊助商數量也僅有8個，不及《浪姐1》的五分之一。
平台自身綜藝爆款的核心主張出了紕漏，甚至影響到了業績收入。這樣的轉變，按理説應該引起市場的注意，並在估值上有負向反饋。
但上文説過，這時市場對芒果超媒的股價是熱捧的。那麼，為什麼會這樣呢？
答案是：它借力成了風口上的豬。
去年9月，Facebook改名為Meta，大舉進軍元宇宙，帶動元宇宙熱度攀升。市場發燒下，只要和元宇宙沾邊的，都能“雞犬升天”。
比如，已經連續兩年業績虧損、且用户數量仍在不斷流失的湖北廣電，只因旗下公司涉及VR/AR技術，就被當作“元宇宙”概念，受到追捧。
如下圖，從去年12上旬開始，湖北廣電連續6個漲停之後，股價繼續一路向上。
芒果超媒也類似，11月初宣佈與中國移動合作，探索搭建芒果“元宇宙”的消息一出，股價當天收漲6.89%，之後持續上漲。
但沒有內在價值支撐，等風停了，還是得落下來。
今年開年，元宇宙熱度下降、股價回調，芒果超媒、湖北廣電也跟着下跌。
市場迴歸理性之後，對芒果超媒的價值判斷，又迴歸到業務預期價值本身。也就有了2021Q4業績預告一出，市場用腳投票。
不過，就數據情況看，和綜藝涉及的廣告業務如預期不佳不同，芒果超媒的會員業務，有着超預期的增長表現。
那麼，這一點對平台的價值判斷有什麼影響呢？我們接着分析。
加碼劇集，但ROI經濟性存疑一直以來，芒果超媒聚焦的都是年輕的都市女性，平台看重的是該羣體的消費能力和變現潛力。此前綜藝以及業績上的成功，也印證了該策略的確定性。
但現在，情況變了。
我們在《抖快“娛樂至死”的嬗變：偷走那個舊世界》一文闡釋過，短視頻以及二創內容的崛起，嚴重衝擊了長視頻內容的MAU、DAU及用户時長。
而其中，劇情感最弱的綜藝節目，受到的影響是最大的。
騰訊副總裁孫忠懷曾在2021年中國網絡視聽大會上表示：語言類綜藝成片兩小時，但基本正片上線播出10分鐘，精華的片段全網都是了。
基於此，近兩年，綜藝節目全網累計總體有效播放量，呈現下滑態勢（如下圖）。
主打綜藝的芒果TV，無疑會受最大影響。再加上芒果TV女性用户佔比已超過7成，接近天花板。這時候，再堅持靠綜藝單條腿發展，空間有限。
意識到這一點，芒果在劇集發展上，變得更積極。
2021年8月，芒果超媒接受機構調研時表示：公司正在將綜藝優勢轉移到劇上，目前擁有20多個劇製作人團隊，未來2年會發展到40~50個。
而具體到內容上，可以看到芒果超媒開始討好男性用户。
2021年芒果TV上線季風劇場，以“非類型化”劇場，對都市職場、家庭情感、懸疑等多元現實主義題材進行探索。
在已播出的六部劇集中，更符合男性用户喜好的懸疑、刑偵類題材，達到了四部。同時，在2022年劇集排片中，懸疑類數量佔比也最高，甚至遠遠超過了愛優騰。
不過，很多事不是想得好就能做得好。
從內部結果看，四部已播懸疑劇，熱度都一般；同時，口碑上除了《獵狼者》豆瓣評分7.3，《謊言真探》、《第十二秒》、《天目危機》都在及格線以下。
在外部競爭方面，據《2021連續劇網播表現及用户分析報告》，2021Q3連續劇有效播放榜TOP 20中，芒果TV 僅有2部，且均為拼播。
與之相比，愛奇藝佔了13部，獨播6部；騰訊視頻13部，獨播5部；優酷6部，獨播1部。
而除了劇集質量呈現不盡人意，芒果超媒還面臨着製作成本上的不經濟。
此前，芒果超媒依靠自有藝人資源和自制能力，形成的產業鏈運營模式，在綜藝製作成本上控制極佳。
但加大影視劇集製作後，可以看到2021H1同比2020H1，內容成本明顯上升；而同期，愛奇藝的內容成本是同比下降的。
之所以會這樣，是很早切入網劇自制的愛奇藝，和芒果超媒在綜藝上，靠產業鏈運營模式壓縮製作成本一樣，也在劇集製作上實現了一定的“影視工業化”——從機器選型、格式選用，到後期試效的流程製作，進行明確規劃，並藉此有效控制成本。
但即便如此，愛奇藝目前也仍在虧損。而芒果超媒加碼這樣的燒錢賽道，短期內的ROI，可謂不確定性極大。
如此看來，會員業務的單季超預期增長，對平台價值找補有限。
小結芒果超媒2021Q4業績預告披露，引起市場一片騷動。
事實上，這種騷動本該在去年四季度當期就有體現——彼時，芒果超媒受藝人塌房和監管驟緊衝擊的同時，還面臨綜藝爆款不濟，影響招商效果的問題。
但因着站上元宇宙的“風口”，芒果超媒成了飛起來的豬，股價逆勢飆升。
可等風停了，恢復理性的市場，對芒果超媒的價值判斷，又迴歸到業務預期價值本身。而業績預告裏，如預期不佳的廣告業務，ROI存在不確定性的會員業務，顯然都無法支撐市場的信心，也就有了晚到的用腳投票。