圖片來源@視覺中國
文 | 薛洪言
開年以來，多地陸續出台樓市鬆綁政策，從限購、限貸、限價、土地供應等多方面給予樓市實質性支持。尤其是近日銀保監會主席明確表態“房地產泡沫化、金融化勢頭得到扭轉”，更可視作是中央政府層面為地方鬆綁政策做了背書，預計後續地方政府層面還會有更加強有力的樓市鬆綁政策出台。
作為典型的政策驅動型行業，在密集的政策推動下，地產行業有望觸底反彈，成為2022年穩增長的一條重要主線。在此背景下，A股房地產板塊值得參與嗎？
長期視角：階段性反彈不值得參與先看看長期視角。
市場中有句至理名言，叫“不可與趨勢做對”。就房地產板塊而言，雖然2022年穩增長預期下板塊大概率復甦，但短期復甦不改長期趨勢，從中長期行業趨勢來看，房地產板依舊處於下行趨勢之中。
面對長期下行的行業，不少優秀的投資者將巴菲特的一句名言視作投資原則，即“如果你不想持有一隻股票十年，就不要持有十分鐘”。在他們看來，投資者應遠離長期趨勢下行的板塊，不參與階段性反彈。
比如我曾看過一位長期業績非常優秀的基金經理訪談，她坦言2013年前後通過人口結構變化確認房地產中長期趨勢向下後，就再也沒有參與過這個板塊。在這位基金經理看來，與其在下行通道里博階段性反彈，不如找一個朝陽賽道擁抱高速增長的甜蜜點。
從後市的表現來看，這一選擇無疑是正確的。2013年至今，申萬房地產指數累計上漲18.35%，年均漲幅僅為1.9%，顯著跑輸同期滬深300指數6.83%的水平。但從個股層面來看，同期仍有22家企業漲幅超過150%，其中就包括萬科、保利等龍頭企業。
這説明了什麼問題呢？就是整體性行情和結構性行情是有區別的。舉個不太恰當的例子，當前上證指數的點位，在2007、2015、2017年都曾出現過，但不同時點市場結構的差異非常大、不同板塊的行情走勢差異也非常大。
巴菲特的名言，用在個股上面無比正確，如果一個企業10年後註定消亡，那麼當下買入就是投機行為，不值得提倡；但延展到行業層面後，這個結論便不再成立，因為夕陽企業比比皆是，夕陽產業卻並不多見。尤其是房地產開發這種人類基礎性需求，在可預見的未來，行業都不會消失。
當前，房地產的總需求接近達峯，行業整體正逐步進入通脹驅動的低速增長階段。因此，中長期看，房地產板塊作為一個整體已不具有投資吸引力，即購買房地產etf或指數基金意義不大，但在結構層面，仍然有一些邏輯值得參與。
兩個結構性邏輯當行業步入長期下行趨勢時，企業不會坐以待斃，尤其是優秀的企業，從未停止尋找第二增長曲線，而這類企業，也總能在下行賽道中實現逆勢增長，給投資者驚喜。就現階段來看，即便着眼於中長期，房地產板塊也至少有以下兩個結構性邏輯。
- 低效產能出清的供給側改善邏輯
過去二十年的黃金時代，房地產供給側不斷擴張，截至2020年末，我國房地產開發企業已達10.3萬家，處於歷史峯值。2021年起，行業進入所謂的黑鐵時代，低效產能開始出清，在此背景下，行業競爭格局有望逐步優化，龍頭企業有望通過份額擴張實現逆勢增長，不斷增厚自身的投資價值。
這種供給側改善的邏輯在A股很多行業都經歷過。本世紀前十年，我國經濟處於高速增長期，幾乎所有行業都是成長性行業，都是做大蛋糕的邏輯；進入2010年以後，一些行業陸續進入成熟期，行業競爭加劇，低效產能不斷出清，走出來的龍頭強者恆強，給長期投資者創造了非常亮眼的回報。
空調和白酒是兩個典型案例。在空調賽道，格力、美的、海爾三強“剩者為王”，市場份額不斷提升，市值規模也穩步增長，成為價值股的典範；在白酒賽道，近五年來白酒消費總量不斷萎縮，但以茅五廬汾洋等為代表的高端、次高端白酒逆勢擴張，在消費升級的邏輯下成為A股最好的賽道之一。
- 產業鏈延展邏輯：從賣出到持有
記得一個資深投資者説過，自己基本不投“項目型”公司，因為缺乏複利效應，典型代表就是房地產開發公司。對於這一點，地產投資者應該深有感觸，總結來看，地產投資至少有三個缺點，其根源都在於其“項目型”商業模式。
一是盈利波動大。由於不同房地產項目的毛利率差異很大，如果企業當年熱點城市項目佔比高，一般盈利水平會比較好，如果次年熱點城市項目佔比下降，企業盈利有可能負增長。這種盈利水平的波動，往往會導致股價出現較大波動，影響持股體驗。
二是競爭激烈，容錯性差。項目型公司必須不停開拓市場，通過新項目保持增長，本質上是一種辛苦活，容錯性較差，對管理有很高的要求，很多企業一旦掉隊，就失去了翻盤資格。相比之下，投資者通常更喜歡“躺着賺錢”的商業模式，如高端白酒，這類賽道的進入壁壘高，容錯性強，既便走了彎路也有機會東山再起。
三是週期屬性強。同任何行業一樣，房地產也有周期性，只不過其週期屬性更長罷了。也正是因為地產週期太長，一旦行業進入下行週期，一般投資者幾乎很難陪着企業熬過週期底部（不像豬週期，頂多熬一年就能看到曙光了），也沒這個必要。就現階段來看，我國房地產行業正從上行週期步入下行週期，市場資金大多避而遠之。
鑑於項目型模式的種種問題，房地產公司從未放棄過轉型探索。現階段看，個別龍頭企業在物業管理、自持型商業地產、文旅地產、長租公寓等領域均已取得顯著進展，不同於房地產開發的“賣出”模式，這類新業務都是“持有”模式，能夠持續貢獻較穩定的現金流。
只不過和房地產開發相比，新興業務的營收佔比較小，長期得不到市場的充分關注。但在供給側出清的邏輯支撐下，市場對龍頭地產公司開發業務空間萎縮的憂慮減小，新興業務在邊際上的影響逐步提升，一些在“持有模式”上進展較快的公司正愈發受到市場關注，開始具備結構性投資機會。
短期視角下的一些邊際變化中長期的問題解決之後，再來看短期視角。
短期來看，地產政策面正在出現一些積極變化。在“穩地價、穩房價、穩預期”的要求和“一城一策”的指引下，前期偏緊的政策已出現寬鬆跡象。
如菏澤、重慶、贛州等非限購城市將首付比例降低至20%；作為一線熱點城市的廣州，商業銀行開始調降房貸利率，向市場釋放了非常積極的信號；近期長沙召開房地產開發企業座談會，提出房價指數分類統計試點，區分剛需型住房和改善型住房，對於改善型住房按照8%-10%控制增長，突破了前期5%漲幅的限制；在集中供地側，樓面價普遍下降且配建要求普遍減少，開發商拿地利潤也開始修復；鄭州則明確引導金融機構加大個人住房按揭貸款投放，下調房貸利率，放寬限購限貸條件；……
考慮到基本面的滯後性，儘管很多城市陸續出台了邊際寬鬆政策，但當前房地產行業仍未走出頹勢，表現為居民購房需求偏弱，房企拿地積極性不高，土地成交面積、溢價率均處在近5年來同期最低水平等。在這個意義上，當前已出台的邊際放鬆政策只是開端，預計未來還會有更多城市出台更多寬鬆政策，直至房地產板塊的盈利空間和市場預期得到充分修復。
受政策邊際寬鬆影響，開年以來A股房地產板塊已經出現復甦跡象，尤其是個別安全屬性較強的國企地產龍頭，距離去年低點位置已有較大漲幅。但由於基本面的拐點尚未出現，所以基於政策邊際放鬆帶來的房地產板塊復甦行情才剛剛開始，有望在產能出清背景下獲益的地產龍頭和“持有模式”轉型進展較快的特色地產公司，均迎來了較好的佈局時機。