海王生物（000078.SZ）是一家地處深圳的醫療商業流通上市公司，2019年收入超過400億元，總市值接近百億元。目前，公司25億元定增計劃正處於證監會審核階段，公司有息負債高企、短貸長投，資金鍊處於極度緊張狀態，本次定增能否通過監管審核至關重要；此外，本次定增由控股股東全額認購，而控股股東已經將所持上市公司絕大部分股份進行了質押，資金並不寬裕，資金來源值得關注。
海王生物資金鍊緊繃的主要原因是激進經營。一方面，公司激進賒銷導致應收賬款高企，吞噬了上市公司鉅額真金白銀；另一方面，公司高溢價收購導致賬面商譽急劇增長，卻並沒有帶來業績增長，鉅額商譽面臨減值風險。
危險的資金鍊
2020年11月，海王生物非公開發行股票申請獲得中國證監會受理。2020年8月，海王生物發佈非公開發行股票預案，擬定增募資不超25億元，用於償還銀行貸款以及補充流動資金，公司控股股東深圳海王集團股份有限公司（下稱“海王集團”）全額認購。
2019年，海王集團收入和淨利潤分別為538.92億元、5.92億元，期末總資產和淨資產分別為585.64億元、131.14億元。據此計算，海王集團2019年淨利率只有1.1%，期末資產負債率77.61%，資金並不寬裕。截至2021年1月4日，海王集團合計質押海王生物9.24億股，佔其合計持有公司股份數量的75.94%，佔公司總股本的33.58%，即控股股東已經將絕大部分股份給質押出去了。
綜合來看，控股股東海王集團的資金並不充裕，要拿出來25億元全額參與本次定增並非易事，其資金來源值得關注。
對此，海王生物相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，海王集團認購本次非公開發行股票的資金主要來源於自有資金和自籌資金，截至2021年1月8日，海王集團持有的未受限貨幣資金（不含本公司）6.79億元，同時還有尚未使用的商業銀行12億元授信額度。
一般而言，控股股東全額認購上市公司定增表明看好公司前景，但是對於海王生物而言，控股股東全額參與本次定增或許更多的是一種自救行為。
截至2020年9月30日，海王生物資產負債率高達79.81%，其中短期借款115.89億元、一年內到期非流動負債1030萬元、長期借款1.73億元、應付債券3.68億元，有息負債合計121.4億元，而貨幣資金只有64.11億元，不僅遠少於有息負債總額，甚至無法覆蓋短期債務。2020年前三季度，公司財務費用高達7.43億元，而淨利潤也不過2億元。
從債務結構上來看，2020年三季度末，海王生物短期借款115.99億元，佔全部有息債務的95.54%。公司過去幾年有不少資本支出行為，2017-2019年及2020年前三季度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為2.73億元、2.14億元、1.68億元、1.05億元，取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額分別為11.22億元、5.4億元、5.06億元、2.6億元。
上述支出屬於長期性的資本行為，而海王生物債務結構幾乎全部都是短期有息債務，公司存在短貸長投之嫌。一旦銀根突然緊縮或者企業經營情況不佳，銀行不貸款，而已有短期貸款又面臨到期，企業立即就會陷入麻煩。
1月19日，海王生物公告稱，公司存在無真實交易背景票據融資情形，截至2020年9月末公司無真實交易背景票據融資規模為31.16億元，公司表示將控制此規模，不再增加無真實交易背景票據融資額度，決定自2021年起將逐步壓縮無真實交易背景票據融資規模，考慮業務持續穩定發展需要，以2020年9月底存量為基數在2021-2023年分別壓縮總規模的50%、30%、20%，即15.58億元、9.35億元、6.23億元，至2023年底徹底杜絕。
上述負責人表示，公司股權投資資金主要來源於權益性資金和長期債券融資，公司長短期資金來源與投資結構基本匹配，所有到期債務均正常償還。
激進經營
激進經營是導致海王生物資金鍊緊繃的首要原因。截至2020年9月30日，公司應收賬款賬面價值182.61億元，佔總資產的比例高達45.29%。Wind資訊顯示，2017-2019年及2020年前三季度，公司應收賬款週轉天數分別為153天、155天、161天、171天。
海王生物主業是醫療商業批發，2019年公司營業收入414.93億元，其中醫藥商業流通314.62億元、醫療器械流通89.98億元。同行業內龍頭上市公司有國藥控股（01099.Hk）、華潤醫藥（03320.HK）、上海醫藥（601607.SH），這三家上市公司2019年收入分別為4252.73億元、1831.46億元、1865.66億元，2019年應收賬款週轉天數分別為97天、89天、86天。
前後對比可以發現，海王生物應收賬款週轉天數遠遠高於同行水平，表明其採取了非常激進的銷售政策。結果就是，激進賒銷導致應收賬款高企，吞噬了上市公司鉅額真金白銀。
海王生物激進經營還體現在對外收購方面。2015年以來，公司賬面商譽急劇攀升，從2015年年末的1.03億元增加至2020年三季度末的30.76億元。然而，激進併購並沒有帶來業績增長，公司2015年收入和淨利潤分別為111.18億元、4.75億元，2019年分別為414.93億元、2.41億元；2020年前三季度分別為287.45億元、2億元，同比分別下降6.38%、45.2%，業績繼續惡化。
具體來看，海王生物的商譽由高達80個左右的標的資產構成，其中金額最大的是山東康諾盛世醫藥有限公司（下稱“煙台康諾”），金額為3.96億元。
2017年4月29日，海王生物公告稱，公司全資子公司濟南銀海擬以不高於4.10億元收購煙台康諾80%股權，煙台康諾2015年和2016年1-11月收入分別為14.92億元、14.52億元，2015年年末總資產和淨資產分別為9.9億元、0.41億元，2016年11月30日分別為11.37億元、0.32億元。公告沒有披露煙台康諾的淨利潤情況，不過根據2015年年末和2016年11月末的淨資產數據來看，如果期間沒有大額分紅，煙台康諾極有可能發生了虧損。
按照2016年11月末淨資產數據計算，本次收購PB高達16倍，煙台康諾是一家醫藥流通企業，以16倍PB收購併不便宜。
根據2017和2018年年報，煙台康諾2017年收入和淨利潤分別為11.97億元、3023萬元，2018年分別為19.96億元、4769萬元。
海王生物2019年年報和2020年中報不再披露煙台康諾的經營數據，原因不得而知。
而且，海王生物從2018年就開始對煙台康諾計提商譽減值準備，2018年和2019年對煙台康諾計提的商譽減值金額分別為3226萬元、6624萬元，兩年合計9850萬元，這説明煙台康諾業績自2018年開始就沒有達到收購預期，甚至不排除2019年業績大變臉的情形。
根據2020年中報，包括煙台康諾在內，海王生物總共對23項收購資產計提了商譽減值準備，減值金額合計5.08億元。這表明，海王生物眾多收購資產不少沒有達到預期收益，公司收購整合能力顯然比較低下。時至今日，海王生物商譽賬面價值仍有30.76億元，減值風險不容忽視。
上述負責人表示，公司近兩年利潤下滑主要受以下方面影響：一是受融資規模和市場融資環境變化影響，公司財務費用增速遠高於借款增速，對公司扣費淨利潤影響較大；二是公司近兩年分別不同額度地計提了商譽減值，目前的商譽減值測試工作正在進行中。
此外，鉅額其他應收款和預付款項也是吞噬海王生物真金白銀的黑洞。截至2020年9月30日，公司賬面上的其他應收款和預付款項分別為22.09億元、12.95億元，兩者合計35.04億元，佔總資產的比例為8.69%。
根據2020年中報，海王生物其他應收款具體包括保證金及質押金、往來款、供應商返利、備用金、其他，金額分別為11.38億元、5.71億元、5.16億元、3240萬元、1055萬元。截至2020年中期，公司對前五大其他應收款對象的賬齡分別在1年以上、2-3年、1年以內、2-3年、1-2年，款項性質分別為保證金、保證金、應收返利、保證金、保證金。
從中可以看出，海王生物給上述對象支付的保證金均在1年以上，為什麼保證金這麼久了還不能正常結算呢？除了保證金以外，其他應收款中的5.71億元往來款又流向了哪裏呢？
海王生物上述負責人對《證券市場週刊》記者表示，質押金、保證金為公司為進入一家新的醫院配送公司名單，按照每家醫院要求向該醫院支付的保證金，該等保證金通常在與醫院終止業務合作時收回，公司為全國性醫藥流通企業，業務佈局廣泛，合作醫院眾多，因此保證金金額較高；往來款主要為預付股權款等。
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