2022-01-25中泰證券股份有限公司王芳,楊旭,趙晗泥對兆易創新進行研究併發布了研究報告《2021完美收官，“國產化+產品結構優化”仍是2022主邏輯》，本報告對兆易創新給出買入評級，當前股價為155.5元。
兆易創新(603986)
公司發佈業績預告：1）2021年：預計實現歸母淨利潤22.8~24.2億元，同比增長158%~175%。實現扣非歸母淨利潤21.7~23.1億元，同比增長290%~315%。業績預告數據已考慮商譽減值損失，但目前僅為初步測算結果，最終結果仍待評估。2021年非經較去年同期減少約2.13億元，主要因2020年確認了業績補償事項的收益約2.26億元。2）21Q4：預計實現歸母淨利潤6.3~7.7億元，同比增長204%~271%，環比-27%~-10%。實現扣非歸母淨利潤6.0~7.4億元，去年同期為-0.2億元，環比-27%~-10%。環比下滑主要因Q4承擔較多費用及商譽減值損失。
近一月公司MCU代表產品價格整體較為穩定，近一週價格堅挺：2021-2022年，貢獻公司業績增量主要為MCU業務，我們定期重點跟蹤公司MCU產品中63款的零售端價格變化趨勢，以期跟蹤公司MCU業務變化情況。此外，公司作為大陸32位MCU龍頭，價格變化也反映了行業整體景氣度情況。近一個月內（2021/12/12-2022/1/24），定位低端的M23系列零售價格出現鬆動，但型號豐富、定位中高端的M3、M4系列價格整體穩定，反映出公司MCU產品及MCU行業依然保持較高景氣度。分產品看：1）M23系列：全系列定位低端，跟蹤的6種產品型號中，近一個月4款產品價格出現鬆動，其他2款價格穩定。2）M3系列：高中低端均有應用，跟蹤的25種產品型號中，近一個月6款產品價格有所下降。其中5款高端產品整體價格堅挺，僅1款降價，11款中端產品有3款價格下降，9款低端產品中有2款價格出現下降。3）M4系列：主打中高端產品，跟蹤的型號數量為32款，高端+中端型號有30款，低端型號只有2款，其中8款產品降價、1款產品提價。11款高端產品中有2款價格下降，19款中端產品中有5款價格下降，還有1款價格上升75%，2款低端型號中有1款價格鬆動。近一週（2022/1/19-2022/1/24）,M23、M3、M4系列所有產品價格堅挺，周內無波動。
公司作為大陸存儲+MCU行業雙龍頭，2022年將持續受益“國產化”+“產品結構優化”雙邏輯。1）Nor業務，全球第三、大陸龍頭，存儲容量、應用領域、製程分佈持續帶來公司產品結構優化。從存儲容量看，根據WSTS的數據，全球512Mb及以上、256Mb、128Mb佔整體Nor銷售金額的比例依次為40%+/20%+/?20%，大容量產品附加值高、壁壘高，公司持續向大容量升級，帶來產品結構優化。從應用領域看，根據MaiaResearch的數據，全球通訊、消費電子、汽車和工業佔nor下游應用市場的比例依次為30%、26%、18%和12%。汽車和工業對產品穩定性要求高，該市場依然由美國美光和賽普拉斯、中國台灣旺宏和華邦佔據，公司持續開拓汽車和工業應用，帶來產品結構調整。從代工製程看，全球龍頭華邦已於2016年進入48nm製程，排名第二廠商旺宏於2018年進入48nm製程，美光和賽普拉斯均於2018年進入45nm製程，兆易目前從65nm往55nm升級，帶來成本和產能的改善。2）MCU業務，大陸32位龍頭，持續受益本土低自給率，產品往工業和汽車升級持續帶來結構優化。從自給率看，根據Gartner的數據，2020年，全球市場84%份額由瑞薩、恩智浦、微芯、英飛凌等7大巨頭壟斷，汽車、工業、消費電子市場海外巨頭的壟斷份額分別為95%、84%和65%，大陸自給率低，公司作為32位龍頭引領國產化浪潮。從應用領域看，2020年公司主要應用市場均為平衡車、無人機、掃地機器人等消費電子市場，2021年工業佔比已明顯提升，且2022年有望持續提升。2021年11月，公司車規MCU芯片成功流片，現已提供給客户驗證，有望迅速產生營收。從ARM內核分佈看，官網公佈的370種產品中，基於低端M23/中端M3/中端M4/中高端M33核的數量分別為27/174/134/21款，在大陸居於領先地位，但型號數量和內核高端程度與海外巨頭比仍有較大提升空間。3）DRAM業務，大陸自給率極低，自研發展迅速。根據WSTS、Statista數據，2020年全球利基型DRAM60+億美金，主流DRAM600+億美金，大陸是全球第一大市場，佔比超40%，長鑫量產打破大陸自給率為零局面。公司已於2021年6月推出自研產品19nm4GbDDR4，針對TV、安防攝像頭、汽車應用等市場，初期客户包括機頂盒、IPTV和安防攝像頭。此外正積極開發新產品。根據公司公告，預計22年自有品牌採購代工8.6億，代銷dram採購10.8億；21年1-11月自研採購代工實際金額僅1.89億，同比實現飛躍增長。按照晶圓代工佔總製造成本的75%、毛利率30%計算，對應營收16億元，自研快速發展。
投資建議：預計2021/2022/2023年淨利潤分別為23.1/32.2/40.3億元，對應PE為45/32/26倍，考慮到公司是大陸存儲+MCU行業雙龍頭，在國產化大背景下，下游需求旺盛，產品結構持續優化，稀缺性和成長性兼備，維持“買入”評級。
風險提示事件：MCU和Nor景氣度可能不及預期，代工成本上漲公司無法通過產品結構調整或漲價帶來毛利率承壓的風險。
該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級20家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為216.24；證券之星估值分析工具顯示，兆易創新（603986）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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