製作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
主講人 | 中金公司 劉剛
重點提要：
●為何海外權益資產還是“香餑餑”？
●當前美股驅動主要靠什麼？
那麼，進入第5部分，我們就來在之前提到的框架的基礎上，談一談結合當下實際情況的應用。我們剛開始説了，我自己的分析思路永遠是解決問題的，否則我空談了這麼多，感覺似乎好像沒有什麼太多的實際的應用價值。
那麼在這個框架基礎上，為什麼得出一些投資建議？
海外主要的資產包括港股市場的建議，其實都和我剛才講到的這些框架息息相關。那麼很多時候，因為有一些基礎性的框架，在我們分析的過程，尤其是長時間的應用過程中，不會把它展開地這麼細。
所以我打個比方，就好像我們建一棟樓，我一層層地看它建起來，我旁邊有個腳手架，我知道是怎麼起來的，到最後結果。
很多時候我們會直接給出一個結果，你看不到腳手架的過程，這個是我們最後的結論。但是我們前面有這樣一個鋪墊，可能給大家就會有一個更好的推演下半年展望的一些主要的建議的基礎和鋪墊。
當然這裏我會從海外和港股的兩個視角來去展開，因為港股市場也是一個相對來講，既和美股和A股都不一樣的這樣一個市場。
但是在這個框架裏面，我們在港股這一塊，剛才主要以海外市場為主，港股它有一些自己的特點，我們在講這個觀點的時候會略做一些展開。
為何海外權益資產還是“香餑餑”？我們先來看海外，海外的資產配置建議在目前的位置，結合之前提到的框架，我們整體上給出的建議是這樣一個排序即三季度，股>大宗>黃金>債券，整體上呈現了我對於未來一段時間增長和通脹的判斷，基本的判斷是以美國為主的海外的經濟體增長還是不錯的。
圖一
同時通脹經過了前段時間，因為供需裂口的錯位導致的價格壓力，可能會邊際上有一些緩解。當然它不會一下子消失掉，因為供需的裂口還在。
但是在部分的商品端，比如説二手車不會持續地再進一步地擴大，其實市場現在已經在交易這樣一個因素，要不然的話成長股包括納斯達克就不會大幅地跑贏。
所以在這種情況下，我肯定優選的還是權益類的資產。
大宗商品裏，油價短期在通航以及OPEC沒有大規模地增產之前，可能它的這樣一個供需結構是相對好一些的。
但其他的大宗商品因為前期計入預期過多，其實美國的生產商產能沒有打滿，然後庫存又不低，所以這種情況下，我們很難線性地外推説一定會傳導到所謂的投產週期，所謂的對於上游資源品的大幅地增加。
當然這裏我要澄清一下，我並不是説否定這樣一個資本開支的邏輯，而是説它有一個錯位，我們需要等一等，再驗證一下。
比如説到了三季度某個時間點，我們看到確實產能開始大幅地提升，確實他的手裏的原材料庫存明顯地被消化，而且這個時候需求還不錯，那麼我就可以更進一步地對於這塊有信心了。當然這裏面還有一個變量，就是我剛才提到財政框架下，拜登的基建什麼時候推出。
那麼後兩類資產為什麼排在後面？
主要的原因就是我對債券的判斷，基於它增長的實際效果，以及實際利率和增長實際的情況不匹配的情形，可能接下來它大概率是整體只有一個方向，就是往上，可能的時間點就是在美聯儲傳遞減量信號的時候。
如果是基於這樣一個判斷，美債利率還有一波上行，在這個情形下，我就不會把債券和黃金放在太靠前的一個位置。
所以從這樣四個週期的輪動，怎麼得到了增長和通脹的判斷，我們也是有模型測算的，而不是簡簡單單隻看CPI或者GDP的預測，然後結合我們自己的模型，幾個因子去算它的主成分分析，把它提煉出來週期項，得出歷史上的經驗，然後算出來整體上不同資產的表現。
我們可以看到這樣一個運行的規律，其實中國市場前段時間已經走到了這個位置，為什麼創業板跑贏？為什麼利率大幅地下行？
整體上在交易這個邏輯，所以您看相對對標的納斯達克是表現最好的，就類似於A股的創業板，但是我現在傾向於在美國，因為它基本上比中國在疫情之後修復落後了三個季度，現在還處在一個增長，還沒有完全釋放完。
我剛才説的在宏觀的框架裏講到的，消費還在進一步釋放，然後等到年底美國自己的增長也建在高點以後，逐步的就開始轉向這個區間。
當然我們要防範的是什麼？在三季度有沒有可能通脹大幅地超預期，帶來短期的滯漲，但無外乎就是這樣一個輪動的資產配置的邏輯。
那麼，為什麼我們能得出所有的邏輯，比如説我一上來就給大家呈現這樣一個邏輯。其實您可能感覺一頭霧水，或者説有點沒有講透，但是所有的這些其實都是建立在我們一開始講到的方方面面的框架的基礎上。
當前美股驅動主要靠什麼？對於美股市場，對於主要的資產類別的判斷力，在資產類別的裏面，美股市場我們還是維持一個樂觀的看法。
圖二
雖然經常會遇到説美股是不是已經漲很多了，這麼多年一直漲的這樣一個看法，其實您看在這個位置，它有一個很明顯的特點，美股從去年的三季度開始，紅色的線估值就已經持平不動了，主要就是靠盈利增長。
那麼，在剛才我們講的整體的大的資產類別的基礎上，我們來看幾類單獨的資產我們的觀點。
首先，對於美股市場，其實我們經常會聽到一個聲音説，你看美股漲了那麼長時間，尤其是疫情以來漲了那麼多，它能持續地上漲嗎？是不是已經恐高，然後估值又那麼高，是不是有點趕頂的感覺可能存在風險？
這裏面我們一定要拆分開來，我剛才講美股觀點、美股框架的時候，我們在之前的章節去強調了一點，你一定要看它的驅動因素，就美股驅動的因素現在主要是靠盈利，而且我們對美股相對積極的看法也是來自於盈利。
你可以看到美股市場從去年三季度以後，雖然大家説估值高，但紅色的估值在這根圖裏一直已經不再動了，甚至是持平略微下滑的。
所以美股市場所有的上漲都來自於盈利，也就是這裏面藍色的陰影，這是它最核心的因素，只要不是盈利出現大幅的下行的風險，我們就不至於對美股轉向一個非常悲觀的看法。
盈利為什麼向好？與我在宏觀的框架裏提到的美國增長的前景有關，至於美股的估值看似比較高，您記得我們在講估值的分析框架裏提到，其實這樣一個單純靜態的對比是沒有辦法納入到它所處的利率環境和盈利環境去來綜合考慮估值的。
那麼這樣一個看似很高的估值，你如果綜合考慮它的利率環境和增長環境，可能就不會顯得這麼高了，所以美股我們還是維持一個樂觀的看法。
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