摘要
·【策略深度對話行業】源起與目標。股價波動是“心中之花”，投資需守正出奇，“正”是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角，以提問互動的方式讓大家加深對各行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。
·銅鋁價格趨向完全成本線，穩增長髮力下鋅供需格局向好。工業金屬價格是在商品屬性有支撐的情況下，遵循金融屬性而形成趨勢，緊縮週期中金融屬性去化，商品價格迴歸供需邏輯。國內控PPI背景下電解鋁產能提前投放，且再生鋁持續貢獻增量，樂觀假設地產、新能源車需求下供給仍有過剩；銅處於供給釋放大年，國內電網需求高增但海外新基建需求不及預期，銅鋁價格將向完全成本線迴歸。鋅供給處於下行趨勢，下游需求以建築、基建行業為主，穩增長髮力需求走強下供需格局向好有望支撐鋅價走強。
·電解鋁股價與盈利分化的背後是對盈利持續性的擔憂，深加工環節盈利看供需格局。過往兩年需求偏旺情況下，鋁產業鏈利潤轉向供給有天花板且成本大頭氧化鋁產能過剩的電解鋁環節，今年3月開始噸鋁盈利仍處於高位但股價轉弱，股價與盈利出現顯著分化，核心原因在於迴歸商品屬性長期盈利預期下行帶來估值調整。深加工環節加工費定價為成本加成模式但加工利潤需看供需格局，高端汽車板下游需求景氣，具備產能先發優勢的公司利潤提升，航空板領域的高技術壁壘決定龍頭公司的高市佔率和強話語權。
·新材料板塊具備政策紅利下的需求確定性和盈利成長性。在經濟需求萎縮中尋找有結構性需求擴張的方向，新材料板塊的終端確定性來自政策紅利，疫情後被抑制的需求有望爆發，且新材料板塊在市場情緒回穩時往往能跑出超額收益。磁性材料受益於工業電機節能高效政策&；；；新能源車景氣度仍存，且原材料輕稀土價格回落使其成本端有望持續改善，具備低庫存和強拿單能力的公司將享受政策紅利下的成長機遇；軍工鈦材受益計劃經濟特徵的剛性需求，終端訂單穩定下短期疫情擾動不影響全年業績增長。
·沿穩增長和政策紅利兩條主線佈局有色板塊。1）穩增長主線：推薦國內無供給端擾動，受益於穩增長髮力基建鏈需求提升的鋅、錫板塊。推薦標的：馳宏鋅鍺/錫業股份；2）政策性紅利主線：推薦政策紅利驅動且疫情後更顯需求爆發力的磁性材料，以及排產確定性高的軍工鈦材板塊。推薦標的：大地熊；受益標的：西部超導/寶鈦股份。
目錄
01 策略深度對話行業的源起與目標
股票價格波動是“心中之花”，股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，實際難度很大。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。
策略團隊方奕、蘇徽聯合宏觀團隊汪浩，與有色金屬首席分析師於嘉懿深度對話；為大家揭開下一階段投資主線，展示行業發展脈絡，包括估值情況以及未來的一些核心看法。
02 緊縮週期下的美聯儲政策和匯率走勢
2.1. 如何看美聯儲政策收緊的節奏和力度？
汪浩：
此次美聯儲加息50bp以及從6月1號開始縮表基本上是符合市場預期的，這與美國當前的基本面和通脹有很大關係。
二季度是美國全年經濟的頂。主要由於疫後生產恢復，家庭預防性儲蓄、被動儲蓄的釋放以及消費動能相對釋放，但是三、四季度之後才會進入到相對回落的狀態。因此二季度的經濟增長動能十分強勁，失業率大幅下降。3月時通脹又創造了近年來歷史的新高，根據食品、能源、核心商品、房租以及服務除房租五因素模型來判斷，4月之後，美國通脹節奏會漸趨下行。但是由於後續的能源價格高位震盪，房租增速上升，我們認為通脹回落速度相對較慢，年底之前或仍將保持在5％以上。
美聯儲的緊縮節奏進入加速期，年中之後加息預期會相對回落。在美聯儲5月5日北京時間凌晨兩點加息50bp之後，美股和美債的反應非常平淡，50bp以及略微的縮表，已經提前對市場完全定價。但是在凌晨2:30之後，鮑威爾發表演講表明暫時不會考慮加息75bp，因此市場對於全年的預期出現瞬間的回落，即從此前預期全年加息300bp瞬間回落到200bp，國債市場出現大幅反轉，美債大幅下行，美股大幅上行。但是基於二季度的強力節奏以及CPI處於高位，我們認為短期之內加息節奏依然是趨緊的，未來大概率也會連續幾次加息50bp。聯邦基金利率、金融市場也有所反應。在鮑威爾召開的新聞發佈會之後，全年加息預期降到200bp，現在回升到275 bp，這也是我們認為當前美股美債市場出現利空的演繹邏輯。
之所以認為年中之後預期會相對有所回落，或者鷹派信號會進一步減弱，是因為：1）美國經濟的消費動能和投資動能在二季度釋放，而三季度經濟動能放緩，到2023年會進一步走弱。經濟學研究表明，加息對於經濟的影響存在滯後期，一般六個月後加息的影響開始顯現， 1~2年後發揮最大效用，因此2023年經濟會進一步承壓，對2022全年的加息操作形成一定製約。2）美國的通脹不只受需求的影響，受供給的影響也很大。對比歐洲來看，當前歐洲總體需求並不景氣，但是通脹創造了近幾年的新高，主要是能源價格上漲等供給端的影響。當通脹受供給端影響較大時，過度加息對通脹的影響並不明顯。
因此，我們認為年中之後加息預期會相對回落，6月1號開始縮表，以及縮表的上限是475億美元，三個月之後提高上限為950億美元（600億美元國債和350億美元MBS）。鮑威爾並未提及最終的縮表規模是多少，也沒有明確表示縮表的總時長。
綜合兩種思路推算總縮表規模在3萬億美元：1）從美聯儲資產負債表佔GDP的比例來看，2019年底為20％左右，這與美聯儲理事沃勒曾提起20％左右是合意水平相一致。鮑威爾表態用三年左右時間達到合意水平，即到2025年資產負債表佔到當年GDP的20％，那麼總的縮表規模大概在3.5萬億美元，最終縮表到5.5萬億美元。2）另一個思路是看準備金佔GDP的比例。沃勒認為8％左右是準備金佔 GDP的合適比例，而準備金在美聯儲的負債中佔到大概在35％~50％。結束縮表時，如果準備金在總負債中的比例達到下限35％左右，那麼到2025年總的縮表規模在2.6萬億美元左右。
綜合這兩個思路來看，總縮減規模在3萬億美元，總的縮減時間為三年左右，今年、明年達到了950億元縮表上限之後，會長期保持在上限水平。總體而言，短期之內美聯儲鷹派操作會持續，未來大概率連續幾次加息50 bp，當然也需要進一步觀察通脹和經濟走勢。但是年中之後收緊預期的峯值觸頂，之後會伴隨通脹和基本面回落，但縮表的結構會逐漸加碼，尤其在三個月之後達到本輪的上限，並且至少今年和明年將保持在這樣的上限。總縮表的時間是三年，縮表的規模在3萬億美元左右。
2.2. 人民幣對美元匯率貶值壓力三季度或將減小
二季度是中美政策節奏分化最激烈時期，短期匯率壓力位在6.8左右。基於中美的經濟節奏和去年的節奏，我們認為二季度是美國經濟的頂，同時是中國經濟的底。目前是中美政策節奏分化最激烈的時期，對於美國而言，二季度是政策收緊最激烈的時期；而對於中國來説，出於穩增長的需要，二季度是政策趨松或者發力的最關鍵的時期。因此人民幣匯率在二季度內會保持貶值態勢。
三季度之後，儘管經濟週期和政策週期的分化有所減小，但整體而言保持了一定的分化態勢，我們認為貶值的趨勢會繼續，但是貶值的幅度有所減小，進入三季度後期或者四季度後，可能會進入雙向波動的狀態。我們認為短期的匯率壓力位在6.8左右，從全年來看，7可能是較高的門檻，短期之內破7的可能性較小。
03 看好穩增長和具備政策紅利的方向
方奕：
有色金屬板塊分為貴金屬、基本金屬、小金屬、新材料等細分領域，從幅度以及持續時間來看，去年有色呈現出轟轟烈烈的行情。從今年的角度來看，請問你怎麼看有色金屬板塊的行情，尤其是四個品類裏面，更看好哪個方向？以及你看好的方向與市場的預期和普遍看法有什麼樣的差異？於嘉懿：
在當前時間點看有色板塊，建議選擇兩條主線：
第一條主線看穩增長。與市場關注新老基建當中單耗最高的銅鋁不同，我們認為這兩個品種在今年3月中旬後機會已經相對較小，甚至隨着後期的通脹在六月出現拐頭之後，銅和鋁的下行壓力較大。我們去年11月中旬建議再給電解鋁一次機會，實際上11月中旬到3月中旬電解鋁有一波利潤的走闊以及價格的修復。但是3月中旬之後我們的觀點發生轉變，因為工業金屬的核心仍然無法拋開它的屬性——商品屬性和金融屬性，工業金屬價格是在商品屬性有支撐的情況下，遵循金融屬性而形成。
以電解鋁為例，去年的總運行產能到11月中旬時是3,756萬噸，限兩高減少了133萬噸的產能，限電影響了400萬噸，導致去年11月中旬偏後，電解鋁低位運行。在國內有強降PPI的決心的情況下，如果把限兩高、限電等對供給端的限產因素釋放出來，那麼供給端可能出現超預期的產能兑現，導致電解鋁供需失衡。如果商品屬性無法支撐，而金融屬性一旦弱化，價格有可能形成拐頭，這也是為什麼3月中旬時我們不看好這個環節。儘管如此，當前依然在第一條主線還會提及工業金屬的原因在於，我們認為當前應該選擇的工業金屬是國內在供給端形成不了擾動，而需求端隨着穩增長，更能貼合消費結構，佔比更高的環節能夠發力。
國內穩增長髮力下，鋅的供需格局有望打破。在5.5％的穩增長預期不變的情況下，今明後三年鋅的供給均呈現-1％的下滑。原因有兩點：1）對於國內與海外，由於鉛的開採具有毒性，鋅鉛的伴生礦新增量相對來説為負；2）綜合礦也含鉛，導致新的供給呈現剛性下滑。因此無論國家降PPI的決心多麼強烈，供給端無法發力。鋅的需求結構為建築、基建、傳統車分別佔比50％、25％、22％，一旦製造業復甦，5.5％的穩增長無論是發力在新基建還是老基建，都能打破鋅的需求。當前鋅處於相對平衡狀態，一旦國內需求發力，就會形成供需缺口，但我建議各位投資者在趨勢走出時佈局，因為從年初到現在，尚未跟蹤到穩增長政策落地帶來的具體訂單，所以建議在缺口形成之後尋求趨勢的佈局。
第二條主線考慮政策性紅利。因為不論今年經濟走勢如何，疫情後需求必定釋放。政策性紅利一般是有時間期的，導致疫情持續時間越長，後置需求爆發的力度越強。比如工業電機，去年11月中旬出的節能高效工業電機升級方案，其中明確要求工業電機的高性能材料的滲透率從3％提到20％，截止2023年底，增量部分提到50％，存量提到20％，相當於兩年整個行業的需求淨增1.5萬噸，月同比增速達到45％以上，那麼工業電機中能夠有主導訂單權的公司，可能會隨着政策紅利得到成長機會，並且政策性紅利是剛性存在的。我們覆盤歷史，變頻空調以及風電都是磁性材料拉動需求釋放的政策性紅利，因此受益的公司我們認為是能夠跑贏大盤、跑贏指數的，甚至是有絕對收益的。
在不確定性中尋找確定性，看好受益政策紅利的磁性材料和終端訂單確定的軍工鈦材。磁材龍頭大地熊的營收結構中，40％以上是工業電機訂單，去年總產能為6000噸，毛胚量為3990噸，今年同樣也是產能釋放的節奏，拉產大概可以達到1萬噸，釋放量達到7000~7200噸。大地熊的產品結構在優化，產能、產量也在向上爬坡，同時受益於政策性紅利。我們認為在今年這種不確定的情況下，大地熊是最確定的，甚至在Q2所有環節均認為業績要下調預期，可能是業績底的節點，大地熊呈現同比環比雙增的狀態。除了在磁性材料方面考慮工業電機政策性紅利以外，對於新材料中類似於軍用材料等非市場經濟、走計劃經濟的產品而言，終端的訂單如軍用鈦材的排產是確定的，材料的拉產是確定的。雖然疫情耽誤了節奏，但並不會耽誤終端需求，業績的釋放只是節奏問題，並不會影響全年業績，我們認為在今年不確定的行情下也是最確定的。
04 銅、鋁價格大概率向完全成本線迴歸
4.1. 光伏、風電仍處於估值中樞偏下位置
汪浩：
從金融屬性來看，可能在短期之內很難看到全球流動性的利好。對於銅和鋁而言，如何看待下半年供需的主導矛盾，以及價格的後續演繹趨勢？於嘉懿:
l 鋁：電解鋁全年供給過剩，全年的鋁價偏悲觀
成本端改善疊加需求拉動是2021年11月中旬再看好電解鋁的核心原因。國內的電解鋁產能有工信部的合規口徑在4,553萬噸，已建成的產能是4,400萬噸，現在運行的產能是4,000萬噸，國內的產能佔全球的70％。對於電解鋁亦或鋁環節而言，國內在全球的供給端和需求端有絕對的話語權，因此，在國內降PPI的決心較強的情況下，對於供給端可控的品種，均在加速供給端的釋放。
2021年中旬成本端改善以及需求端拉動價格，推動噸盈利上升，去年8月到10月是煤炭推動電解鋁的漲價，導致電解鋁創了24,700的高價水平，但是當時電解鋁的盈利只有4600元/噸，成本端煤炭5500大卡是在2000元左右，氧化鋁4300元，預焙陽極5700元，因此2021年11月中旬的核心邏輯建立在成本端改善，推動盈利持續向上。11月中旬時，氧化鋁的價格從4300跌到2800，預焙陽極從5700跌到4600，煤炭的報價從2000跌到800，所以導致價格只有18,000的電解鋁在11月中旬時噸盈利已經超過了4600元/噸。
去年8到10月，高價抑制了消費結構佔比28％的最大環節——型材的開工，11月中旬國家對於地產方面政策口徑的轉暖，以及銀行對於債務部分的轉暖，導致型材選擇相信政策並進行補庫，拉動鋁的需求，相當於需求端受型材板塊的拉動價格上漲，而供給端受限兩高限電的影響，供給低位運行，自身的成本又持續改善，這就是11月中旬時我們認為要再看一輪電解鋁的原因。在成本端改善以及需求端拉價格的過程中，盈利能夠創歷史新高，因為電解鋁也是加工環節，一旦噸盈利無法走闊或者沒有持續性，那麼估值和自身的貢獻業績均要進行調整。
供給維度看，海內外全年電解鋁過剩。在國內PPI執行強的情況下，原本應該在下半年投放的限兩高的133萬噸提到上半年三四月份進行投產，導致上半年0630應該的時點產能可能會拉到4,200萬噸以上。對於國內的電解鋁需求而言，按照去年同期地產後週期最旺的時點進行地產需求的測算，再加上當前的新能源車的銷量和單耗進行匹配，國內最高電解鋁的承受量是在4,150萬噸，所以單看今年0630的時點，原鋁已經過剩。
但是我們要再考慮電解鋁的供給端，除了原鋁以外還有再生鋁。2020年再生鋁的國內總產能是1,250萬噸，開工率是60％，實際貢獻量為735萬噸，當時再生鋁的原鋁使用量或者替代率是10％，相當於90％的原鋁加上10％的廢鋁形成再生鋁。但是隨着2021年明泰鋁業分解能力以及行業規範的提高，導致行業再生鋁用廢鋁的替代量達到30％。按照今年的再生鋁的口徑來看是1,800萬噸，開工率目前維持在60％，相當於今年實際產量在1,080萬噸左右，替代率是30％的情況下，就有324萬噸的再生鋁的實際替代量，減掉21年的替代水平淨增150萬噸。
無論今年是否考慮再生鋁，電解鋁環節都是過剩的。切換到全球視角，所有人都預期海外需求偏旺，歐洲高成本的天然氣導致部分電解鋁停產，因此認為海外會帶動國內形成全球口徑的供需失衡。歐洲4月底已經有25萬噸的電解鋁用煤炭進行復產，國內已過剩，國外6月份要進行縮表，需求端也開始下滑，海內外全年的電解鋁都是過剩的。
電解鋁將向完全成本線迴歸，全年的鋁價偏悲觀。在過剩情況下電解鋁的商品屬性不支撐，而一旦縮表、出現大規模加息，金融屬性都是螺旋下殺的階段，但一定是朝着完全成本進行迴歸。當前的完全成本除了預焙陽極，其他環節均比去年11月中旬要低，導致完全成本線現在只有17,200，我們認為下半年電解鋁的價格應朝向完全成本，甚至按照歷史數據，一般跌穿13％左右。因此我們認為全年的鋁價偏悲觀。
l 銅：金融屬性去化，銅價格偏弱運行
當前金融屬性去化後，價格核心要根據商品屬性，即供給需求來看。對於銅而言，去年、今年和明年都是資本開支大年，近三年的供給端增速都在7％以上，而全球需求端依賴兩點：1）美國的新基建法案兑現量，新基建的高耗銅帶動全球銅金礦的供需失衡；2）國內電網的改造，電力佔國內銅消費40％以上，相對來説是較大的需求端。國內電網部分如期兑現了，但海外的新基建需求已經連續11個月不及預期，導致從去年10月份到現在，銅的商品屬性一直是不支撐的，而金融屬性上，高通脹和油價持續向上抬，抗通脹的情緒帶動銅金的共振，並不存在自身的供需帶動價格，但一旦通脹好轉、金融屬性去化，銅迴歸完全成本的價格，即下跌的空間較大，而銅目前的完全成本在38,500，當前的價格超7萬。因此我們認為只要國內和海外的新基建仍按照現在增速落地，後期沒有較大幅度的法案或者刺激的情況下，銅價將回歸完全成本線，直到新基建能夠拉平目前的銅供給的水平線。今明兩年銅的價格大概率會偏弱，朝着完全成本線運行。
05 電解鋁行業的供需結構和成本構成
方奕：
您講到今年供需格局不比去年，電解鋁的價格可能會跌到完全成本線，請問電解鋁下游的需求結構以及供給情況如何，比如電解鋁主要分佈在哪些省份，產能如何分佈？
於嘉懿:
國內已建成的電解鋁的產能是4,400萬噸，電解鋁的供給端考慮以下幾個因素：
1）國內工信部規定的電解鋁總產能，即天花板是多少。工信部的天花板是4,553萬噸，所以目前供給端已建成產能已經接近天花板，供給端想要形成進增量，只有153萬噸的空間。而這個指標在17年已經固化，導致這部分產能只是在如期進行排產和兑付。
2）電解鋁的停復產。當電解鋁的產線通電16個月左右時，需要停產進行檢修，導致電解鋁的開工率的極限在95.6％左右。
3）再生鋁的供給端以及原鋁的替代率。
鋁的供給結構：目前國內原鋁的供給產能主要集中在內蒙古、山東、新疆和雲南，這4個省份佔國內已建成產能的65％以上，由於2017年供給側改革，對中部地區非備案的黑產能、黑作坊進行了查處，導致很多中部的產能享受國家供給側改革政策進行外遷。部分省份在進行招商引資的時候，都提供配套的電力補貼政策，因而產能主要集中在這4個省份。
電解鋁的需求結構：由於2021年前6個月地產後週期需求偏旺，地產仍是電解鋁的核心消費端，在消費結構佔比28％；交通佔比在22％左右，包括新能源車、傳統車以及軌交；機械、家電分別佔比10％、8％；每年的進出口維持在450萬噸左右，其中初級品，如輪轂、鋁棒、鋁杆，佔比12％；其他偏小的環節如包裝、單零箔、雙零箔等產品佔比較小。電解鋁是加工環節，最上游是鋁土礦，把鋁土礦磨粉後形成氧化鋁白色粉末，再把白色粉末放到電解槽通電，配上冰晶石和預焙陽極變成鋁水，再鑄錠變成電解鋁，而加工環節要看加工費為多少。
電解鋁的成本構成：在需求偏旺的情況下，如果產業鏈上某個環節有供給端的天花板，那麼利潤會在產業鏈上轉移，這解釋了為什麼2020年和2021年電解鋁的噸盈利持續走高。17年供給側改革導致國內的氧化鋁短缺，而後續總的拉產較多，2020年之後氧化鋁過剩，由於國內電解鋁有產能的天花板，利潤下沉到電解鋁，這是電解鋁這幾年盈利持續走高的核心原因。電解鋁的成本構成為40％左右是氧化鋁，40％左右是電力，預焙陽極在10％左右。
06 電解鋁板塊盈利與估值分化源於對盈利持續性的判斷
方奕：
我們看到2017年的供給側改革，以及去年有色的行情和大宗一起共振，比如與煤炭以及其他金屬都會有共振，尤其體現在鋁板塊。但是今年很不一樣，煤炭板塊的價格和鋁的期貨價格開始分野，煤炭板塊的股票價格和電解鋁的股票價格也會有分野，去年供給側帶來價格的高彈性，但是為什麼在今年會出現價格的變化不同，以及為什麼今年會出現股價的變化也不同？
於嘉懿:
因為今年電解鋁以及煤炭這種能源板塊，都會依照歐洲能源危機的狀況進行成本端的推演。歐洲有500萬噸（不含俄羅斯）的電解鋁產能，佔到全球總產能的8％左右，一旦天然氣暴漲，比如今年，歐洲的電解鋁容易出現高成本被迫停產的情況。但2021年11月中旬到2022年3月，型材進行補庫，需求在釋放，新能源車逐月的銷量超預期，並且單耗持續向上，相當於在這個階段需求向上，導致全球的電解鋁出現失衡。
股價和盈利能力形成分化。電解鋁的價格上漲受益於海外的高成本，推動產業內超成本產能出清，帶來國內的價格走高，享受高利潤。因此我們看到Q1電解鋁的噸盈利持續走高，但國內並沒有形成供給端的制約，二級市場中只有神火股份明顯跑贏工業金屬板塊，核心原因並不在於電解鋁貢獻的持續高盈利，而在於煤炭加電解鋁的雙業務模式，雙輪驅動帶來盈利的持續向上以及市場的持續關注。電解鋁板塊公司逃不掉週期性，並且都會出現一個核心點，在鋁價受通脹抑制的拐點階段，或者能夠預期到中鋁盈利創新高的階段，長期盈利向下會帶來估值調整，這是為什麼今年Q1的時候大部分電解鋁公司都是盈利創新高，PE只有3、4倍。如果在底部時認為能長期盈利，那麼給10倍PE，但是在底部時看長期沒有盈利能力，是給3、4倍，這解釋了為什麼股價和盈利能力是分化的。
07 鋁加工環節的定價模式與行業格局如何？
蘇徽：
我想請教一個就關於鋁深加工的問題，我們知道鋁的深加工是偏中游的環節，它在一定程度上會受到上游原鋁價格的影響，而中游環節的競爭也是比較激烈的。中游的鋁深加工的加工費以及加工費的定價模式是怎樣的？中游的行業格局您是怎麼看的？會不會存在一些頭部公司依託於自己產能的規模，或者集採的成本優勢、結構的優化，構築比較強的競爭優勢？
於嘉懿:
初級加工的加工費固定。鋁的加工環節的分成兩步，初級加工和深加工。初級加工是把鋁錠和鋁水直接變成鋁棒、鋁杆和輪轂，這些產品是沒有壁壘的，所以加工費通常是比較固定的，也就是維持在較低水平，沒有溢價能力。
深加工的加工費受供需影響。市場對於深加工的關注度較高，比如特斯拉使用的新能源車的5系、6系汽車板、2系和7系的航天板、單零箔和雙零箔、動力電池箔等。由於終端景氣度偏高，賦予了這些產品高附加值。這些加工環節中，只有航空端有議價權，其他環節的加工費的定價模式雖然建立在成本加成之上，但是也會受供需的影響。2020年10月份開始，特斯拉的放量拉動四門兩蓋的滲透率持續上升，導致2020年底、2021年出現汽車板供給端的短缺，5系的淨加工利潤從2020年的4500漲到6500。加工費的定價環節就是成本加成，而價格能不能上漲要看自身環節的供需。
加工環節中形成供給端優化，出現龍頭競爭優勢的部分可能在航空板加工上能夠出現。行業格局要看國內深加工技術壁壘的高低。除了航空存在強壁壘，其他環節在技術端並不存在壁壘的，但存在某些公司的產能佈局和戰略佈局使得短期沒有生產能力的情況，導致其他公司在拉產期和認證期之間取得超額收益。因此某些頭部公司得到整個行業的市佔率的可能性較小，但如果能夠在航空板獲得突破，隨着波音、空客在國內拿貨量的提升，以及國內ARJ21、C919、C929的逐漸兑付量，那麼就能看到市佔率和話語權的提升。國內的7系產能是2.3萬噸，全球需求量大概在45萬噸，相對來説佔比過低，因此話語權較弱。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />
08 新材料板塊的推薦邏輯與選股思路
8.1. 新材料板塊的確定性來自終端高景氣和政策紅利
蘇徽：
於博提到磁性材料的供給端收縮，需求端比如工業電機、節能電機有增長，那麼在有色的細分賽道中，有沒有類似磁性材料，需求端有高景氣的賽道？
於嘉懿:
新材料的終端確定性主要是政策性紅利帶來的，比如工業電機以及非市場經濟的軍用鈦材。主要從4種邏輯找終端需求的機會：
1）技術迭代帶來需求的擴張。比如目前銅箔從8微米提升到6微米，6微米升到4.5微米，其實在2020年和2021年已經逐漸過渡掉了，另外，鋁箔升到8微米帶來的加工費的上漲也過渡掉了。目前來看，特別是弱經濟運行的情況下，大部分終端企業不願意進行技術迭代的資本開支。
2）終端處於高景氣。類似2019年到2021年的新能源車終端銷量持續向上。但今年不存在新能源車逐月持續上漲的需求拉動環節，但是如果後續疫情相對緩解，後置需求帶來的集中釋放，有可能存在1~2個月的訂單景氣的狀況，那麼上端的新能源材料，比如鈷、鋰、鎳，以及加工環節，會迎來或多或少的邊際改善，但是持續性在終端漲價之後才能看出。今年新能源車在持續漲價，漲價後新增新能源車的排產能否出現環比的改善還有待關注。
3）供給端的出清狀況。在工業金屬的供給端從過剩到出清，再到過剩，再出清的的過程中，需求端一直是偏穩的狀態，供給和需求的失衡是相對的過程，但今年大概率不會出現上述情況。因為礦端和加工環節現在都是高盈利的狀態，是不會有產能進行出清的。
4）政策性紅利，非市場經濟即我們計劃經濟的環節，比如磁性材料和軍用鈦材，其他環節現在依然還是偏弱的。
8.2. 市場企穩時新材料板塊有更強彈性
蘇徽：
您剛才提到軍工鈦材，我們看到最近市場表現很活躍，比如西部超導，它的股價在調整之後，已經完全回到了回調之前的位置。您在今天的交流開始時提到每一次市場企穩時，新材料板塊會走強，能否再簡要解釋下？
於嘉懿:
我們做過每一輪大盤企穩階段有色板塊的覆盤，我們覆盤了近20年的大盤觸底，包括2012年的建國底，2016年熔斷底，以及2019年1月的2440。每一輪觸底之後，短期一到兩個月，有色板塊有可能跑贏整個指數的，我們發現最強的是新材料。我們認為主要是有兩點原因：
1）新材料是需求邏輯，在前一階段，因為多數供給端相對於自身需求的增速都是偏弱的，需求邏輯給高估值並帶來新材料持續上漲。出現了集中性的殺跌之後，這些板塊的市值多數是中型的，導致在下跌階段，中小市值的公司殺跌是較狠。市場情緒迴歸正常化，帶來估值向正常化迴歸，導致前期殺估值，之後殺業績，一旦恢復估值，中小型有成長性的公司後續可修補的空間較大，市場參與的積極性也會較強。
2）由於相對來説市值偏小，在錯殺或者下跌階段會有超賣的現象發生，所以每一輪上漲的修復階段，其表現都是比較強的。
8.3. 新材料板塊看好磁材和軍工鈦材
方奕：
首先，軍工板塊上漲的原因在於它的需求和私人部門的資產負債表沒有關係，儘管經濟需求下行，但是軍工材料的需求是穩定。其次，新材料的市值比較小，需求穩定，業績確定性較高，以及做多股票的阻力也較小，使其成為市場反彈的一個亮點。圍繞新材料的板塊，最看好哪個細分的機會以及相應哪些個股？你覺得未來的股價上漲空間大不大？
於嘉懿:
細分板塊推薦磁性材料偏工業電機的個股，推薦理由：
1）中長期成本端持續改善。工信部已經給出明確方向，2021年12月20日，工信部、稀土企業、自開企業三方的會議明確要求輕稀土的價格不能抑制終端需求，否則將通過協議價的簽訂引導價格的相對回落。今年1月底，第一批次的指標，輕稀土的同比增速是23％，明顯高於歷史5年的平均15％，表明工信部在兑現指標的加速釋放。2月時北方稀土的掛牌價是主動下調的，輕稀土的價格在朝工信部指引的方向進行調整。磁材領域推薦有低庫存，成本端改善相對明顯的企業。大地熊的庫存維持在一個半月左右，其他幾家企業主要終端圍繞新能源車，比如正海磁材、中科三環的庫存均在3個月左右。
2）政策性紅利，即能夠從現有產能受益以及產量爬坡帶來的產品結構優化的公司。
此外，建議關注軍工鈦材，包括高温合金環節，因為他們是計劃經濟，終端相對確定，如果市場有風險的不確定性時，軍工鈦材具有確定性行情。
本文源自金融界