西南證券：給予水羊股份買入評級，目標價位22.5元

2022-01-14西南證券股份有限公司龔夢泓對水羊股份進行研究併發布了研究報告《品牌煥新再起航，御美有方譜新章》，本報告對水羊股份給出買入評級，認為其目標價位為22.50元，當前股價為17.19元，預期上漲幅度為30.89%。

水羊股份(300740)

推薦邏輯：隨着國內化妝品市場的高速發展，本土品牌也開始嶄露頭角。水羊股份把握住了線上發展的浪潮，藉助面膜這一細分產品成功實現高速增長，2014-2017年公司業績複合增速在60%以上。在國內化妝品市場規模快速增長的背景下，公司升級品牌形象，多元化拓展新品類新品牌，自主品牌業務煥發新生；此外，公司對外輸出品牌運營經驗，代理業務穩步拓展。在自主品牌和代理業務雙線驅動下，公司有望持續穩健增長。

從面膜第一的淘品牌到全面的美妝運營商。歷史上，公司藉助電商紅利，主品牌御泥坊一度成為面膜銷量第一的品牌。隨着國內外品牌的切入，面膜行業競爭加劇。疊加電商紅利逐步減弱，公司主營業務經營開始出現波動。2019年公司加快內部調整。自主品牌方面，一方面針對主品牌御泥坊進行改造升級，另一方面推出自有醫美品牌HPH，不斷豐富品牌矩陣。代理業務方面，在原有代理品牌的基礎上，獲取了KIKO和ALBION等新品牌的代理權。在自主品牌和代理品牌雙線驅動下，自2019年Q4開始，公司經營開始有了恢復跡象。公司近期發佈業績預告，預計2021年實現歸母淨利潤2.3-2.65億元，同比增長64%-88.9%。

老牌煥發新生，產品運營提效。公司積極尋求變革，強化品牌矩陣建設以及品牌調性升級。目前，公司已經初步構建包括“御泥坊”、“小迷糊”、花瑤花、大水滴、御man以及HPH在內的品牌矩陣。2020年主品牌御泥坊從內核到外形全面升級，以新品牌形象及品牌文化脱穎而出，進一步擴大目標消費羣體。產品方面，公司從單一品類逐步拓展到水乳膏霜、彩妝、個護清潔等多個品類。自2017年起，公司對面膜品類的依賴度逐漸降低。截止2021H1，公司水乳膏霜品類營收佔比提升至51%。此外，公司在已有產品的基礎上不斷進行創新升級，憑藉豐富的技術儲備以及強大的單品孵化能力，打造具備品牌代表性的爆款單品。新品迭代優化產品結構，疊加公司大單品戰略下淘汰低效sku，推動爆品佔比提升，產品運營提升，優勢品類面膜的盈利能力優化。2020年公司貼片式面膜和非貼片式面膜的毛利率分別為54.6%和73.6%，同比分別提升4.9pp和9.9pp。

對外輸出運營經驗，代理業務穩步發展。自2015年起公司開始嘗試幫助國際品牌進駐中國市場，代理業務應運而生。2017年公司與日本第一藥妝品牌城野醫生達成合作，併成功打造首個爆款產品Labo毛孔收縮水；2018年推出獨立開放平台“水羊國際”，為海外品牌提供中國市場的全套解決方案，進一步合作KIKO、ALBIN等國際品牌。得益於成功重塑了城野醫生中國區品牌，2019年公司與強生集團首次達成戰略合作，陸續承接強生旗下李施德林、露得清等重點品牌。公司持續為海外優秀品牌提供全鏈路運營，不斷擴大國際代理業務。截至2021年6月，公司已與超30個國際品牌達成業務合作。

盈利預測與投資建議。我們預計2021-2023年EPS分別為0.59/0.90元/1.39元，三年內的業績複合增速有望達到59.6%。隨着公司自主品牌煥新升級、產品運營提效，代理業務穩步發展，預期公司有望實現穩健增長。參考2022年可比公司估值，我們給予公司2022年25倍估值，對應目標價為22.5元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇，新品類、新品牌培育不及預期，電商渠道增長放緩。

該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級6家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為24.2；證券之星估值分析工具顯示，水羊股份（300740）好公司評級為3.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)