編者按：本文來自微信公眾號 遠川商業評論 （ID：ycsypl），作者：李康平，創業邦經授權發佈
圖源：攝圖網
2021年年末，來自意大利的高端遊艇製造商，法拉帝遊艇(Ferretti)向港交所遞交了招股説明書，而此時，它的亞洲辦事處只有4名正式員工。
一家意大利公司不遠萬里來香港上市，可能是因為早在2012年，該公司就被山東國資委控股的濰柴集團收購了。換句話説，法拉帝是一家名副其實的省屬國企。
根據招股書顯示，作為遊艇界的勞斯萊斯，法拉帝2018年-2020年營業收入分別為在6.3億歐元、6.7億歐元、6.3億歐元，摺合人民幣均在40億以上。
而與高額的營收相反的是其少得可憐的三年淨利潤，分別為3000萬，2600萬，2100萬，呈現逐步下降的趨勢——一副地主家也沒有餘糧的既視感。2020年前9月淨利率僅為1.4%，2021年前9月則為4.8%，大寫的慘。
同樣是給富豪服務，愛馬仕動輒二十個點的淨利潤率，法拉帝反倒混的不如富士康。通過這份招股書，我們將回答三個問題：
1、山東國資委為何收購一家造遊艇的公司？
2、法拉帝的財務報表反映了什麼問題？
3、造遊艇的為什麼比賣包的活得難受？
法拉帝的定位屬於奢侈品中的奢侈品：豪華遊艇製造公司。
1968年，法拉帝家族兩兄弟，Noberto Ferretti（自號“海王”）與Alessandro Ferretti（自號“超管”）決定振興家族行業：造船，並於1971年展出法拉帝首部遊艇。
六年後，兩兄弟的公司FerrettiCraftS.r.l.（法拉帝）於意大利註冊成立。通過收購 Riva 、 Pershing、 Itama 、 CRN、 Wally等品牌逐步起家，開始逐鹿國際頂級遊艇品牌。
2000年互聯網泡沫期間，法拉帝在意大利上市，但兩年後就被璞米資本（Permira）收購，私有化退市，自斬融資渠道一臂，為之後陷入債務風波埋下了隱患。
當時，法拉帝大量的收購品牌行為，資金都來自借貸，公司債台高築。2012年濰柴集團接手前，法拉帝的負債已經“高達”50億人民幣，而且債務集中度非常高，Yacht Partecipation、Mediobanca和蘇格蘭皇家銀行（RBS）三位主債權人，持債佔比70%以上。
極高的債務集中度，意味着公司很難再去利用股權融資或是債務重組，對於沒上市的公司來説更是如此。
2008年，公司嘗試在意大利重新上市，再度趕上金融危機。那時的金融風暴不比如今的疫情，富豪們沒有像如今一樣大舉買私人飛機、遊艇來進行“自我隔離”。既沒有營收、外部經濟環境又差，上市自然失敗，融資無望，公司在債權人的要求下不得已開始申請破產。
此時，山東省國資委頂着白衣騎士的光環出現了。
金融危機期間，恰恰是抄底優質資產的絕佳時機。山東國資委先後收購了德國凱傲，美國德馬泰克，而這些公司也成為了日後山東重工登上“世界一流”發動機集團的支柱。
而收購法拉第，有一點意外的成分。
山東國資委下屬的濰柴集團收購法國博杜安的過程中偶然發現，公司下游有個賣遊艇的大客户也陷入經營危機。原本是打算買個發動機，聊着聊着突然跑來一個“相貌不凡，鬍子全白”的豪華遊艇商。
再一聊，發現這位70多歲的法拉帝老CEO無力歸還債務即將被起訴。3億多歐元就能買他75%的股權。不到馬老師“ZEN”號遊艇一半的價格，就能買一傢俱備整船製造的公司，四捨五入算白給。
2011年年底，濰柴集團董事長譚旭光（又被稱為“譚大膽”）與三家主債權人開展了長達30個小時的談判，並最終將收購成本壓降70%後，成功拿下法拉帝75%的股權，並一舉在2012年拿下“中國十大併購人物”稱號[1]。
而歸入濰柴集團的法拉帝在“國資系”的優秀運作之下，2016年全面扭虧為盈，此時淨利潤已達1400多萬歐元，2018年法拉帝實現淨利潤近4000萬歐元，收入和利潤躍居全球遊艇行業第一位，地主家終於存下了一些糧。
02 預料外的財務報表奢侈品行業總是給人一種高貴奢華、高攀不起的印象，似乎和奢侈品擦邊的一切元素都象徵着驚人利潤。但閲讀法拉帝的財務報表，會發現想象中的“珠光寶氣”並不存在。
首先是公司營收停滯不前。2018年至2020年，法拉帝出售的遊艇數目每年均在130-160艘之間進行浮動，平均下來約3000萬人民幣一艘遊艇，看似量大價高，但其中小型遊艇或者稱為汽艇佔比較多拉低了平均值，這種“遊艇”利潤不高。
真正稱得上為豪華遊艇的基本維持5000萬人民幣以上，而長度三十米以上的超級遊艇價格按億作為計量單位，出售這種級別的遊艇法拉帝甚至要直接在當地專門開一家公司來服務客户，從舢板到牀上用品統統是定製，基本沒有統一定價。
無產階級想了解一下售價，搜出來的還是霸道總裁文。
與賣船量相對應的是其營業收入，2018年-2020年，僅從6.3億增長至6.7億。招股書中2021年營收破7億歐元，但仍未達2008年營收的峯值9億歐元。考慮到疫情下，富人傾向在海上隔離而帶來訂單量的激增的背景，這個成績不算如意。
收入不如意的另一面，是居高不下的成本。
建造遊艇最重要的成本是原材料，而且不是一般的原材料。比如豪華遊艇一般配置的Minotii傢俱，僅設計就需要保時捷工作室操刀，在材料選擇上使用桃花心木、美國橡木和柚木這種難得一見的木材，所以定製一套沙發至少30萬[2]。
2018年，法拉帝僅買材料就花了3個億，相當於營收的一半。這導致毛利率直接跌破50%，同時建造過程中很多環節需要人為加工改良，而這部分佔比也達到總成本10%左右，比如建遊艇過程中需要人工檢測1000個以上部件。這都會造成大量支出，所以造定製遊艇的利潤沒有我們想象的那麼高。
另一方面，由於買家都是頂級富豪，因此每艘遊艇幾乎都是量身定製的。
比如在遊艇上整個停機坪配個停車位或者快艇位都屬於常規操作，甚至還得根據客户需求，定製一艘能夠臨時轉變為潛艇在水下航行10天的遊艇[3]。普通貨船使用的鋼板一公斤1美元都不到。遊艇上的碳纖維則要20美元/公斤。
同時，由於高度的定製化，意味着每艘遊艇的生產方式都不一樣，也不可能通過標準化的生產線大規模製造。因此，法拉第看起來屬於造船工業，本質上是個手工藝領域。
可以潛水至水下三百米的遊艇：甲殼
而且，法拉帝的利潤隨着營業收入的增長，反而呈現下降的趨勢。2018年利潤還有3000萬歐元，2020年利潤只有2200萬歐元，淨利率從來沒有突破10%。這一定程度上也和行業相關，造船週期較長，根據會計準則需要按完成比例記入利潤，疫情一定程度上影響到了完工率。
2020年，公司淨利率才為3.6%，連傳統造紙業都比不過，更不用和製造業龍頭三一重工相比了。江龍船艇也是難兄難弟，淨利率勉勉強強過5%。雖然是奢侈品，但公相比於愛馬仕20%的淨利率，法拉帝不到5%的淨利率實在愧對眾多做包的大哥。
同屬於奢侈品製造業，為什麼法拉帝就沒辦法成為愛馬仕那種印鈔機？
奢侈品品牌的價值來自於優質的商品和服務、廣泛的品牌知名度與適當的稀缺性。而對法拉帝所從事的豪華遊艇來説，則是頂級的商品和服務、難以普及的品牌知名度和極端的稀缺性。
站在奢侈品行業金字塔頂端，俯視眾生的愛馬仕一度是摩納哥王妃格蕾絲·凱利的心頭之好，而風衣中的BURBERRY則頂着“英國皇家御用”這頂光環，似乎這種奢侈品一般都有強大的背景或者故事來提升其附加價值。
根據愛馬仕官方描述：Himalayan由非洲的尼羅鱷的皮製成，鱷魚皮還有專屬名“natura”，意味最本源自然的鱷魚皮，而經過層層手藝褪色的鱷魚皮，會顯露出喜馬拉雅山般優雅的白色[4]。
這包每年只生產一兩個，再加上一眾好萊塢影后站台，隨便一個“入門級”的喜馬拉雅都在百萬以上，盒馬最近新出的現殺鱷魚才2000一隻。
更關鍵的是，奢侈品箱包可以一邊用頂級單品維護品牌形象，一邊推出幾萬塊的“消費級”產品，讓普通人也能咬咬牙奢侈一回。但遊艇則是奢侈品中的頂級硬核品類，廣大中產把牙咬碎了也買不起，頂多進名媛羣拼團體驗一把。
因此，法拉帝只能在成本上下功夫，維護好全世界最頂級的1%。就如同法拉帝招股書中反覆強調他們的所有遊艇製造均採用最好的材料，最好的傢俱，最多的手工程序，以得到目標羣體的認可。
這是一個吃力不討好的行為，非洲的尼羅鱷也就只是只鱷魚，但對法拉帝來説，只有保持格調一條路，於是就陷入高投入-難賺錢-堅持高投入的死循環。
另一方面，如今的奢侈品逐漸追求實現集團化的協同效應，一方面子品牌可以利用集團在原料、渠道、財務、後台等方面的資源迅速擴張，另一方面集團也需要不同的品牌來豐富品類矩陣，以降低業績波動性，就像LVMH成為全球最大奢侈品集團一般。
同樣，自詡為奢侈品牌的法拉帝也在做着同樣的操作，收購大量品牌以期望實現“協同效應”，但遊艇這個品類，天然就是個高度定製化的手工藝門類，無法大規模標準化製造，旗下品牌再多，都只能賺點加工費。
在三位數的遊艇銷量面前，想靠“提升經營效率”來增厚淨利潤，或許不那麼可行。
04 尾聲作為9年前山東省國資委的一筆偶然間的“風投”，如今的法拉帝，已經順利啓動了上市流程，這筆投資也到了開花結果的時候。
而定位於奢侈品製造商，法拉帝服務着全世界最富有的一小撮人，自身的盈利能力卻處在製造業的底部水平。讀完法拉帝的招股書全文，不禁讓人想起一句詩：
遍身羅綺者，不是養蠶人。
參考資料[1]濰柴抄底最大豪華遊艇公司內幕：譚大膽把對手説哭了，經濟觀察報
[2]Minotti傢俱 | 打造遊艇內部奢華空間，意品居
[3]意大利設計“007風格”豪華遊艇 可潛水300米深停留10天，新浪
[4]愛馬仕“喜馬拉雅”為什麼這麼貴了？看完你就知道了！搜狐
[5]法拉帝招股説明書
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