編者按：本文來源創業邦專欄財經無忌，作者蕭田，創業邦經授權轉載。
2009年6月，“私募教父”趙丹陽斥資211萬美元，獲得了與巴菲特共進午餐的機會。餐後，趙丹陽給巴菲特送了兩件中國元素濃郁的禮物——一瓶茅台酒和一盒東阿阿膠。
這盒阿膠的來歷就此被挖出——這是2007年產的首批阿膠極品九朝貢膠。據説，九朝貢膠是九天九夜、九十九道工序煉製而成，是東阿阿膠系列產品中的極品。
能與茅台一同被當做“國禮”送出，東阿阿膠名聲大噪。
事實上，在2006-2018年間，東阿阿膠(000423.SZ)也被稱為“藥中茅台”，是市場公認的“白馬股”。這12年裏，東阿阿膠淨利潤從2006年的1.54億元，增長到2018年的20.87億元。即便是在銷售收入近70億元的背景下，其依然能夠實現20%的增長率。
但從2018年開始，東阿阿膠開始變得不順，陷入增長停滯後並經歷“水煮驢皮”事件。公司業績隨之下行，股價也多次跳水。到2019年之後，業績更出現上市24年來的首次虧損，從此一蹶不振。
也因此，東阿阿膠被外界戲稱為“沒有茅台的命，卻得了茅台的病”？
8月22日晚間，東阿阿膠發佈的2021年半年報顯示：公司上半年實現營業收入16.87億元，同比增加54.01%，淨利潤1.5億元。上年同期淨虧損8402萬元，同比“扭虧為盈”。
隨着業績回暖，這是否就意味着公司未來會“觸底反彈”呢？
阿膠教父的遺憾“暗服阿膠不肯道，卻説生來為君容。”一句唐詩揭開了楊貴妃駐顏之道。據史料考證，阿膠的應用迄今已有3000年曆史。
“阿膠因東阿而得名，東阿因阿膠而揚名。”山東聊城市東阿縣，是一座因阿膠名揚海外的小縣城。雖然人口只有40萬，但阿膠產業卻在全國佔據重要地位。
1952年，東阿阿膠廠成立。它是中國第一個國營阿膠廠，也就是東阿阿膠股份有限公司的前身。
當時，東阿阿膠廠名曰“工廠”，實際上只是十幾户技術好、有實力的家庭組織起來的手工作坊，裏頭放置了16口熬膠大鍋。因夏天氣温高，阿膠無法凝固，因此每年只有冬天才能生產。而工廠內也時常出現燙傷以及切到手指的狀況。這一局面直到劉維志和章安夫婦的出現才得以改善。
1968年，這對夫婦從山東萊陽農學院畢業。隨後一起被分配到東阿棉花原種廠，後被調到阿膠廠。
劉維志給阿膠廠帶來了一系列技術變革，建配電室、樹電線杆......而最被人稱道的則是劉維志做的“蒸汽球”。
利用十個月時間，劉維志把8釐米厚的鋼板砸成一個個球面並焊接到一起，拼成完整球體，一台旋轉旋軸空心蒸汽球就誕生了。
“蒸汽球”的出現，使得熬膠師拋棄了沉重的鐵鏟，工友也免遭蒸汽燙傷。沿襲千年的大鐵鍋，終於退出歷史舞台。更為關鍵的是，原來化皮需要48小時，而今6小時就夠了。
解決技術及效率問題後，劉維志的妻子章安又做了另一件極具價值的事情。
為保證產品質量，她用三年時間，從頭到尾跟蹤生產全過程，事無鉅細記錄下阿膠生產的每一個細節。最後，她把數年來的記錄和化驗結果寫成了兩本書——《阿膠生產工藝操作規程》和《阿膠生產崗位操作法》。書中首次完整記錄傳統阿膠生產工藝，後來被定為“國家級保密工藝”。
1980年之前，每年阿膠年產量只有12噸，由國家統一調撥。劉維志夫婦則將阿膠工藝提升到全新高度，帶領阿膠廠從家庭作坊真正迭代為現代企業，產量也翻着番往上升。
1993年，東阿阿膠廠由國有企業改組為股份制企業。1996年成功上市，年產量佔全國75%。
而就在劉維志夫婦和管理層滿懷期待實現MBO之時，2004年9月，華潤集團忽然成為公司終控制人，創業者的持股夢想最終夭折。
彼時，65歲的劉維志和61歲的章安，共同掌控東阿阿膠已有數十年。隨着大股東華潤集團的空降，強勢資本迅速改變了格局。
2006年5月22日，劉維志和章安分別辭去東阿阿膠董事長及總經理職務。入主公司兩年多的華潤集團，獲得對東阿阿膠的實際控制權。
將東阿阿膠發展壯大為年銷售收入近10億元上市公司的“阿膠教父”，自此謝幕。
“神話締造者”的隱退失去了“靈魂人物”的東阿阿膠，遇到了發展過程中的第一個“危機”：東阿阿膠的未來怎麼走？
客觀而言，在劉維志夫婦離開之前，為迎合資本市場，東阿阿膠主動或被動收購了多家非主業企業，涉及醫藥商業、大豆蛋白、啤酒、醫療器件、印刷甚至水銀體温計。與同一時期的其他企業一樣，做大做強之後走向“多元化”患上了“大企業病”。
2006年，48歲的秦玉峯執掌東阿阿膠。這位新掌門初中畢業後便進入東阿阿膠工作，從洗驢皮、泡驢皮學徒工幹起，歷任班長、科長。
出於對企業的瞭解，秦玉峯上任之初就對公司給出16字評價：戰略不清、業務多元、資源分散、增長乏力。
不過，提出問題的秦玉峯在很長一段時間，都沒有找到解決問題的好辦法。
此時，同在山東的另一家福牌阿膠，已經拿下了阿膠行業唯一“中華老字號”。後者追隨五糧液打法，沿着傳統招商加盟路線，在中低端市場一路高歌猛進。而在秦玉峯上任之時，阿膠產品大多銷往農村市場，售價和利潤均不高，是市面常見補品。
兩者在下沉市場進行着慘烈廝殺。
思前想後，秦玉峯決定聚焦主業開闢新賽道，學習“茅台模式”走“高端化”路線，併為此提煉出了一套“秦氏原理”：
其一，阿膠應該價值迴歸，走奢侈品路線。
接手企業不久，秦玉峯便制定了“東阿阿膠的文化影響和價值迴歸工程”，從孫思邈、李時珍等名家中尋找藥用價值；從曹植、李世民等人食用阿膠來尋找歷史典故；從武則天、楊貴妃尋找養顏依據，最終得出“阿膠在古代十分珍貴，現在賣得太便宜”這一結論。
一個清早，秦玉峯帶着黑眼圈召集大家開會。他説，昨晚翻閲資料時看到一條記錄，阿膠在明朝就有商業流通，每斤三兩二錢白銀，折算到現在，相當於每公斤8000元到12000元。
在他看來，阿膠低於每公斤6000元都是“低價出售”。
其二，驢皮不夠用了，阿膠未來一定是稀缺品。
隨着經濟發展，農業現代化水平有了顯著提升，毛驢作為勞動和交通的主力地位逐漸被替代，產業由此遭受嚴重衝擊。
據2015年國家畜牧統計年鑑顯示：毛驢存欄量已由1996年的944萬頭下滑到542萬頭。目前國內驢皮供應總量不足180萬張，不足國內需求量的一半。
在供不應求的情況下，進口成為原料來源的一大途徑，但渠道逐步成為難題。
其三，加重技術投入，實現品質升級。
進入21世紀後，國人生活上有了更高層次追求。高品質的產品無疑迎合了人們消費升級的浪潮。
東阿阿膠在產品上也開始追求品質提升。在2017年11月的漲價公告裏，他便提到，“持續增加研發投入、推進科技研發創新、提升工藝標準”。
在價值迴歸的邏輯之下，從2006年開始，東阿阿膠共17次提價，阿膠零售價從每斤80元飆升至近3000元，售價遠超茅台，提價漲幅接近40倍。曾有人做過對比：2000年，北京的房價約4500元/平方米；2017年最高超過10萬元/平方米，價格漲幅為22倍——遠不及東阿阿膠。
提價確實可以帶來高利潤，東阿阿膠也收穫了連續12年的持續增長，淨利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元。
2017年營收為73.72億元，達史上最高；2018年，淨利潤為20.87億元，達史上最高。股價隨同業績一路飆升，一度高達69.08元，市值突破300億元。
然而東阿阿膠連年、連續、高頻次的漲價做法，卻造成了很大困擾——由於擁有提價預期，經銷商總是熱衷囤貨、惜售、壓貨獲利。囤貨行為最終也嚴重影響了東阿阿膠的市場供需均衡。
2019年，受制醫保管理趨嚴、高端市場飽和等原因，不少大經銷商消化不了壓貨，便以折扣價私下分銷給藥房。東阿阿膠的價格體系自此崩潰，隨之帶來的是消費者不再買賬。
最終，這場沒有剎住車的提價策略，以秦玉峯為首的八名高管辭職收尾。
因“過往”絆住雙腳對於東阿阿膠而言，白馬股失了前蹄並不意味着就此隕落。但如何從逆境中重獲新生，則是東阿阿膠的未來大考。
從2020年開始，第三任掌門高登峯上任之後對產品、渠道和品牌打法都進行了重新的梳理，“阿膠即食化、對接新消費、轉型新營銷、拓展新客羣、孵化多品類、代表新滋補”是其目前發展的重要內容。
在產品上，推出新產品，尋找第二增長曲線。
在“阿膠+”和“東阿阿膠生活化”的戰略下，東阿阿膠相繼推出了“桃花姬”和“桃花潤”，前者是在食品領域上主打美容養顏的保健品，後者是美妝領域上主打保濕、抗衰等系列的化妝品。
在渠道上，拓展線上、新零售等渠道。
自從線下藥店渠道受阻以後，東阿阿膠一邊減少二級經銷商，加強和區域優質經銷商及連鎖零售藥店龍頭的深度合作，一邊開拓社交媒體和電商渠道，入駐阿里健康、京東、藥師幫等渠道；甚至，為了更好的銷貨，還打造了一個直銷平台“嬌倍源”。
在品牌上，主打年輕化，和年輕人交朋友。
從高端市場向中低端市場做切割，在營銷上也主打年輕化，與太平洋咖啡跨界聯名推出“咖啡如此多‘膠’”系列飲品，並邀請了《偶像練習生》出道的黃明昊作為代言人。
在這一系列的組合拳之下，東阿阿膠逐漸走出了泥潭。
從2020年下半年開始，東阿阿膠業績開始扭轉，第三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.63億元，第四季度為0.64億元。2020年淨利潤達到0.43億，同比增長109.52%，實現扭虧為盈，並且這一復甦跡象也持續到了現在。
今年上半年，東阿阿膠實現營業收入16.87億元，同比增加54.01%，淨利潤1.5億元。
然而，透過這些數據背後，東阿阿膠的前景並不樂觀。
由於錯過了佔領市場和轉型的最佳時期，阿膠市場正在發生着天翻地覆的變化。
一方面，伴隨着健康生活理念的崛起，“養生”不再是老年人的專屬，據《年輕人養生消費趨勢報告》顯示，90%以上的90後已經具備養生意識，“科學養生”逐漸取代“跟風養生”；另一方面，覺察到養生紅利的企業魚龍混雜，除了傳統的中式滋補品牌以外，零食、藥企等都都紛紛入局，搶佔市場紅利。
如此種種也帶來了一個問題，消費者為何要選擇東阿阿膠？或者説，東阿阿膠的護城河又在哪裏？
客觀而言，阿膠市場的護城河壁壘並不高，僅以市佔率為例，在福牌阿膠、同仁堂、太極天驕等品牌的衝擊上，東阿阿膠的市場份額正被撼動。據前瞻產業研究院2019年的數據，東阿阿膠的市佔率已經從最高的80%跌落至61.3%。
而值得注意的是，東阿阿膠的極限“扭虧為盈”是有代價的。這種代價來自於“養毛驢”規模和研發投入的縮減。
財報顯示，2020年上半年時，東阿阿膠的毛驢養殖及銷售業務的收入只剩下了8091萬元，同比減少了56.54%；而研發費用為5842萬元，同比減少了18.8％。
自建工廠能夠保證產品品質，加碼研發投入能夠帶來產品持續的競爭力，這兩項數據的縮減，對於處在逆境下的東阿阿膠來説，並不是一個好的“徵兆”。
再加上，雖然東阿阿膠對阿膠的文化、功效進行了長達多年的挖掘，但是市面上對阿膠產品的質疑聲很難平息。
而從當下來看，曾經大力推動“價值迴歸”戰略的東阿阿膠，現在還在面臨清庫存的難題。
截至今年6月30日，東阿阿膠的存貨為20.29億元，較2020年底的24.78億元減少4.49億元。兩年半的時間，東阿阿膠的去庫存任務依舊艱鉅。
由此可見，東阿阿膠12年狂奔所留下的“後遺症”，也並非是一朝一夕能夠治癒，想要重回巔峯，恐怕並不容易。
截止8月25日收盤，東阿阿膠的股價為34.01元/股，市值為222.4億元。你覺得東阿阿膠是被高估了還是低估了？
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