海通的“唱空”並不是“空穴來風”。
券商“口水戰”，牽扯出古井貢酒怎樣的光鮮與暗淡？
近期，一眾券商包括德邦證券、中泰證券、國元證券等在內，都給予了古井貢酒（000596.SZ）“買入”的評級，而唯獨另一家海通國際的研報給出了截然不同的觀點。
海通國際在7月25日發佈研報，將古井貢酒的目標價維持190元不變，調低其投資評級至“弱於大市”。海通國際表示，古井貢酒核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；年份原漿增長乏力，價格貢獻恐將收窄；毛銷差、淨利率連降，費用節流難超預期。
就像是作為回應，古井貢酒7月29日披露了上半年的業績快報。古井貢酒業績快報顯示，上半年公司實現營業收入90.02億元，同比增長28.46％；歸母淨利潤19.19億元，同比增長39.17％。
受快報影響，古井貢酒8月1日開盤漲停封板報234.67元。《每日財報》發現，古井貢業績逼近百億規模主要是第二季度“淡季不淡”，第二季度古井貢營收為37.28億元，淨利潤為8.2億元，相比去年分別增長29.57％和45.39％。
客觀來説，古井貢酒的業績表現的確值得一定的認可，但是如果深入關注海通國際給出的“看空”理由，也難免發現其“唱反調”並不是“空穴來風”。
01 “抬價燒錢”出業績
古井貢酒產自安徽亳州，是極具典型的江淮徽派濃香型白酒，其不僅是當今全國名酒，1800年前就是舉國聞名的貢酒。幾經發展之後，古井貢酒集團成立於1992年，總部位於安徽省毫州市，是中國老八大名酒企業之一，也是中國第一家同時A、B股上市的酒企。
古井貢酒主要產品為“年份原漿”、“古井貢酒”、“黃鶴樓”三大系列。其中，黃鶴樓系列是古井貢酒在2016年1月以8.16億元對價收購黃鶴樓酒業51％的股權獲得；此外，2021年1月，古井貢酒以2億元併購明光酒業60％的股權，希冀開啓多品牌之路。
根據2021年年報，按照系列劃分，年份原漿實現營業收入93.08億元，營收佔比為70.14％，目前仍為營收的大頭；古井貢酒系列營業收入為16.09億元，營收佔比為12.13％；黃鶴樓營業收入為11.34億元，營收佔比為8.85％。
今年上半年，公司實現營業收入90.02億元，同比增長28.46％；歸母淨利潤19.19億元，同比增長39.17％。若歸咎業績增長的直接原因，不乏可追溯到去年底的漲價。
（圖源：公告）
去年12月，古井貢銷售公司亳州古井銷售有限公司下發了《關於調整年份原漿年三十產品團購成交價的通知》，提高了古井貢酒年份原漿·年三十產品團購成交價：42團購成交價調整為1400元/瓶，52團購成交價調整為1600元/瓶；虎年生肖版團購成交價調整為1800元/瓶，牛年生肖版團購成交價調整為2000元/瓶。
此外，業績增長也與銷售費用直接捆綁。年報顯示，2021年古井貢酒銷售費用達到40.08億元，增幅近三成，而最近三年更是累計投入逾103億營銷費用。要知道，一般名酒企業的銷售費用基本保持在10％~15％，而古井貢酒這超出其他品牌兩三倍的銷售投入也怪不得外界稱其為“營銷酒”，更不能怨海通直言不諱地指出。
（製圖：每日財報）
古井貢酒目前的主帥梁金輝系營銷出身，所以銷售費用高企似乎也在“按理出牌”。簡歷顯示，梁金輝曾歷任古井集團公司信息研究室秘書，《古井報社》主編，市場部總監等職位，最後因古井貢酒·年份原漿案例一炮而紅，在2014年接任古井集團董事長。
燒錢提價換未來也難免帶來一些“副作用”，比如讓古井貢酒深陷高毛利率、低淨利率的經營泥潭。
據wind數據，雖然古井貢酒毛利率常年維持在75％以上，但其淨利率卻相反。2019-2021年，古井貢酒的淨利率分別為24.45％、21.32％、17.89％；在同期20只白酒股淨利率的中位值下方。
02 目標難成
白酒行業有個流傳甚廣的發展邏輯，“30億省內為王，50億分享全國板塊化紅利，100億方具備全國話語權”。
2019年，古井貢酒營收首次突破百億，跨入新的戰場。這一年，古井集團黨委書記、董事長梁金輝提出了“再造一個新古井”的戰略構想。根據規劃，古井貢酒5年營收要達到200億的目標，也就是到2024年要實現目標。
不過，“再造一個古井貢酒”的故事並不好講。事實證明，不僅“200億目標”不容易實現，古井貢酒的營業收入還一度出現了“倒春寒”現象。2020年，古井貢酒的營業收入僅為102.92億元，同比下降1.2％；其歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為18.55億元、17.73億元，同比下降11.58％和6.24％。
為了目標，古井貢酒加快全國化的步伐。在酒企紛紛擴產的情況下，古井貢酒也不甘落後，拋出50億元的定增擴產計劃，建成後形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力的現代化智能園區。
但在2021年半年報中，古井貢酒設計產能為11.5萬噸，實際產能只有5.37萬噸，產能利用率僅47％，不足五成。當時這半年的產能利用率對比2020年全年甚至有所下滑，2020年全年，古井貢酒的產能利用率為73％。
由此，在產能利用率明顯偏低的情況下，古井貢酒仍要擴產，未免有產能過剩的嫌疑。
03 全國化和衝高端受阻
“再造一個新古井”，必定少不了走出安徽、進駐全國。
所以，古井貢酒先後在2016年和2021年的1、9月，分別收購了黃鶴樓酒廠、明光酒業、茅台鎮珍藏酒業，藉以實現產品的多元化轉型。只可惜，現階段這些資產尚且沒有完全轉化為營收，短時間內甚至存在拖累古井貢酒全國化進程的可能。
分地域來看，2021年古井貢酒總營收的132.7億元中，有113.11億元來自以安徽為主的華中地區，而華北地區的營收只有10.71億元，華南地區收入貢獻更少，僅為8.78億元。
（圖源：東方財富網）
而在產品線方面，自2018年“古20”成功後，古井貢酒近年又推出“古8、古16”等次高端產品，還推出“古26、古30”等高端產品卡位1000元以上價格帶。其逐漸構建起高端產品梯隊，意在加強品牌勢能，逐漸形成以年份原漿為核心的產品體系。
但是，千元及以上高端產品，更需要品質和品牌支撐，特別是新產品、新工藝開發，在這方面古井貢酒並沒有及時跟上。
中國食品行業分析師朱丹鵬表示，在高端方面，古井貢酒基本沒有發展空間，所以企業只能將重點放在次高端層面。然而，在次高端市場，隨着龍頭企業產品矩陣的不斷完善，市場競爭也將進一步加劇。
其實衝擊高端不成並不只有古井貢酒存在，諸多酒企都在這個問題上躊躇。展望後市，古井貢酒想衝擊高端雖然在短期內不現實，但是其業績在淨利率連降等負面影響因素下出現掉頭倒是很有可能。畢竟，全國化、多元化以及再造一個古井貢酒等方案尚無明顯進展。
本文源自每財網