2020年5月以來人民幣匯率升值的核心邏輯是：中美經濟復甦預期差以及投資回報收益。從5月份的7.13升值到10月份的6.65，人民幣已累計快速升值了6.73%，這給國內進出口貿易企業帶來匯率波動壓力。
我們認為，2020年第四季度人民幣匯率可能在6.60~6.80區間震盪，短期(11~12月)面臨貶值壓力。
當期人民幣匯率走勢判斷：12月維持6.60~6.80震盪
人民幣匯率趨勢總結來講，取決於：1)中美經濟預期差；2)美元指數；3)央行態度；4)中美利差(理論上，決定匯率的理論包括保值功能——購買力平價理論，投機需求——利率平價理論，支付功能——國際收支理論。同時，非自由浮動的匯率反映了貨幣的主權功能——也即匯率同時要為經濟增長服務，所以會很大程度受到政策影響)。
1)SHIBOR利率升值趨勢將放緩，中美利差短期可能走弱。跨境資本流動是分析人民幣匯率走勢的一個重要維度，主要跟中美利差有關，SHIBOR利率也是一個觀察變量。當前，中美利差維持強勢背後是中國經濟穩定復甦，貨幣政策的提前退出。截至10月24日，SHIBOR3個月周平均利率收於2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收於2.36%，前值2.47%；當前SHIBOR3個月利率已經快速恢復到2018~2019年水平，10年期國債收益率也已經到了3.2%的疫情前水平——即便當前SHIBOR收益率還能繼續上漲，但基於當前經濟恢復情況——2020年三季度不變價23.92萬億元，同比4.90%，累計同比0.70%，累計同比依然遠低於疫情前，當前利率上升趨勢應當出現緩和，對應人民幣匯率升值趨勢放緩。
中國央行10月12日調節遠期售匯準備金率至0，可能意味着近期升值趨勢放緩。中國貿易出口持續順差，支持人民幣升值走強，這也是中國在經濟貿易上適當讓步於美國的需要，但升值太快，不利於中國經濟的持續復甦。10月12日，中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0，意味着當前匯率升值速度較快，央行開始適當採取措施應對。從過去經驗來看，央行每次調整遠期售匯準備金率都會對應匯率短期橫盤調整，調整時間一般在60~90天，所以這次央行調整遠期售匯準備金後，預期匯率有一個60~90天調整期，預期在6.60~6.80震盪。
美歐經濟相位差可能導致美元指數短期在92~93附近面臨反彈壓力。美國經濟強於歐洲以及美聯儲擴表趨勢趨緩，使得美元指數貶值趨勢在92附近得到一定支撐。
1.歐美經濟復甦分化，10月美國經濟復甦比歐洲更強，美元被動升值。
今年10月，歐洲Markit綜合PMI49.40，前值50.40；美國Markit綜合PMI53.30，前值53.20；美國連續三個月強於歐洲，給美元指數帶來上行壓力。截至11月15日，美德利差收於1.49%，8月份以來美德利差持續走闊，給美元帶來被動升值壓力。
2.美歐花旗經濟意外指數累計值持續上行，給美元下行帶來壓力。
截至11月12日，美歐的花旗經濟意外指數累計值差異收於4467，持續上行並處於歷史高點。
3.美元指數持倉方面淨多頭見底回升。
截至11月3日當週，美元指數非商業淨多頭持倉741張，9月以來處於歷史底部回升。從淨持倉來看，市場對美元的悲觀似乎處於一個階段性底部，美元指數可能到92~93後，短期面臨反彈壓力，對應人民幣升值趨勢可能將面臨緩和。
從CFETS指數來看，人民幣也面臨着貶值壓力。人民幣對主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率(基於CFETS24種貨幣籃子)飆升至前期高點，也是人民幣可能短期貶值的一個原因(下圖)。
短期貿易順差強勢支撐人民幣趨勢走強。三季度，中國GDP不變價當季同比4.90%，美國GDP不變價折年數同比-9.14%；10月，中國出口金額當月同比14.50%，9月，美國出口金額當月同比-15.70%。
今年5~8月份，中國貿易差額在460億~630億美元之間，支持了人民幣匯率走強，9月由於進口的大幅增加，貿易順差下降到370億美元，10月份又上升到584億美元，這一變量支持了人民幣升值。
我們預期，2020年短期(未來1~2個月)，人民幣匯率波動幅度在6.60~6.80一帶。
對人民幣匯率中長期趨勢的理解
人民幣匯率，本質上是兩種貨幣——人民幣與美元之間的相對價格。在自由流動假設下，一種商品相對價格取決於該商品競爭力——背後代表的是中國與美國政府信用。如何觀察兩國政府信用，一方面是該國技術與經濟增長水平，另一方面是該國貨幣管理機構——央行管理該國貨幣的能力水平。
從以上兩方面來看，為什麼説美元進入一個弱趨勢？原因在於：
1.美聯儲對美元的管控能力趨弱。應該説當前美元信用是沃爾克上世紀80年代建立起來的，面對80年代初美國“滯脹”壓力，沃爾克“鐵腕”升息——甚至不惜連累卡特下台，那時候的美聯儲是獨立的，市場建立了對美聯儲及美元的信任。當前情況，美國政府為應對經濟衰退而大量舉債，導致財政赤字不斷創歷史新高，而經濟增長卻因為美國內部社會矛盾以及老齡化等問題面臨挑戰，這種情況下，財政赤字問題只能被貨幣化，否則政府將面臨違約風險，這是美聯儲被現代貨幣理論(MMT)綁架的一個背景。
截至10月份，美國財政赤字3.06萬億美元，前值2.78萬億美元，持續創下歷史新高。當前美國聯邦政府財政赤字佔比2020年折年GDP已經達14.46%，前值13.12%，預期年底超過14%。美國取消財政赤字上限後，短期內經濟增長將比較難彌補財政赤字的增加。
2.美國技術與經濟增長水平面臨挑戰。具有代表性的例子是中國華為5G技術相對美國領先，這是近兩個世紀以來，中國首次在科技領域超越西方國家，中國在科技研發上的突破，帶來產業和資本向東方轉移，這是貿易摩擦的背景，而背後是美國在老齡化與社會矛盾分化背景下經濟實力的衰退。
3.人民幣匯率不能簡單從美元一個角度來看，同時也要從人民幣自身角度——中國經濟與央行態度來觀察。2019年以來，中國出口額佔全球比重開啓上行，尤其2020年新冠肺炎疫情下，歐美經濟下行，中國出口承擔了歐美經濟補庫存缺口，導致人民幣匯率走強。從未來趨勢上來看，隨着中國經濟體量在全球比重增加，人民幣國際支付定位將受到進一步支撐，支持人民幣匯率走強，甚至可能升破6.0。
人民幣升值對大類資產投資影響
人民幣升值首先最直接影響的是進出口貿易——有利於進口，不利於出口。人民幣升值直接帶來了國內居民境外消費能力的提升，能夠擴大境內消費升級，同時外幣計價的出口商品價格競爭力下降。
但並非所有進口貿易都是有利可圖的——如果貿易商手中持有美元計價貨物，就面臨貨物價值貶值問題，比如進口100萬美元11月到岸的銅，按照10月份匯率提前付了670萬人民幣；等11月貨到岸後還是值100萬美元，但是隻值人民幣650萬，貿易商按照660萬轉手賣掉，中間貿易虧損10萬，類似以上情況，就要用美元期貨或者美元看跌期權來做套保，以避免持有美元計價貨物時(持有以美元計價的負債另當別論)，貨物貶值而產生匯兑損失。
大宗商品方面，美元貶值往往對應大宗商品價格上漲。由於國際大宗商品以美元計價，美元貶值造成對應計價商品價格上漲，邏輯主要在於：1)購買力平價理論——美元貶值，商品需要更高價格才能獲得總量不變的購買力；2)從需求看，美元貶值提高非美元貨幣購買力，需求上升；3)從供應看，美元貶值提高了非美元地區的邊際生產成本，供應下降。從以上邏輯看，主要產量不在美國的商品，更容易受美元貶值而漲價，比如鐵礦石、黃金一類，而能源、農產品相對次之。
股市方面，人民幣升值有利於資金流入。人民幣匯率升值背景主要在於中美經濟預期差，在中國經濟偏強預期下，外資流入，同時企業利潤增長恢復，貨幣流動性對國內股市有利。
國債收益率方面，人民幣升值往往對應債券收益率走強。匯率與利率的關係主要受資本流動和風險情緒形成聯動：1)高利率吸引跨境資本流入，人民幣匯率升值；2)同時高利率容易壓制消費與投資，造成經常賬户順差，外匯供過於求，人民幣升值；3)人民幣匯率持續升值，跨境資金持續流入，貨幣供應增加，造成利率下行壓力，當然在當前人民幣資本賬户沒有完全開放情況下，跨境資金流入對利率影響非常小，基本上是利率影響匯率，只有當央行不希望匯率持續貶值/升值而希望進行干預時，匯率才可能對利率產生影響。
在公司匯兑損益方面，人民幣升值有利於高美元負債的公司降低當期負債成本，從而影響匯兑收益。人民幣升值對持有美元資產的客户不利，對持有美元負債的客户有利，典型的如航空、造紙等。由於航空公司有大量海外負債——如國航截至2020年上半年美元負債摺合人民幣582億元，佔總負債的35%，而在2019年底美元負債總額折人民幣604億元，佔總負債的43%；按照中國國航公司年報披露，外幣一般借款的匯兑差額計入當期損益，人民幣匯率波動會對美元負債價值產生影響，從而產生匯兑損益。按照中金公司估算，人民幣對美元每升值1%，負債成本降低0.72%~0.74%，增厚國航淨利潤約4.2億~4.3億元，2020年三季度以來人民幣升值約4%，將增厚國航利潤約15億~17億元。
(李海濤系長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理)
作者：李海濤 ？ 林錫