風波驚擾市場 信用債大跌危中孕機

經過連續兩日的調整，13日，信用債市場稍有所好轉，大跌個券數量減少。不過，低價券陣營也進一步擴圍，絕對價格的低企反映出投資者對瑕疵債券償付信心的不足。從其他維度看，違約事件的影響還未停止發酵，甚至可能會波及股票市場。市場分析人士提示，信用事件衝擊消退、定價恢復理性需要時間，短期建議降低風險偏好、加強自我保護;待市場相對穩定、估值調整到位後可挖掘錯殺或超跌之後的修復機會。

跌勢趨緩

13日，信用債市場延續弱勢，但與前兩日相比，情況有所好轉，跌幅大的個券數量減少。

銀行間市場上，CFETS債券交易數據顯示，13日成交淨價跌幅超過10%的個券數量減至5只，其中有3只是違約主體永煤控股及其關聯企業的存續債券——“20永煤SCP005”淨價下跌91%、“20永煤SCP008”下跌90%、“18豫能化PPN001”下跌51%。另外，“16鐘樓債”下跌25%，“18魯宏橋MTN006”下跌10%。交易所市場方面，跌幅超過10%的個券有3只，分別是“19紫光02”“18紫光04”和“PR河套債”，其中跌幅最大的“19紫光02”下跌20%。

“相關個券繼續殺估值動能在減弱，已‘跌無可跌’。”一位債券市場人士指出。

不過，他也表示，低價券的陣營也進一步擴圍，絕對價格的低企反映出市場對信用瑕疵債券的償付前景感到不樂觀。“機構排查風險的過程並未結束，風險擴散和蔓延的苗頭值得警惕。”

排查風險

不同於劇烈調整的利率債市場，今年以來，信用債券市場展現出更強的韌性，這甚至在一定程度上對傳統債市運行規律的認識構成了挑戰。如今，一連串突如其來的信用事件，驟然扭轉信用債市場氣氛。從11日開始，部分信用債拋盤湧現，一些個券市價腰斬，甚至跌到“只剩下零頭”。信用債的下跌還是來了，只是發生的緣由和展現的形式在很大程度上超出了人們的預期。

處在漩渦中心的永煤控股及關聯企業債券首當其衝，之前已呈弱勢的紫光集團及關聯公司債券則加快下跌，另外，魏橋集團部分存續債券也發生異動……不斷擴圍的下跌債券陣營，一定程度上形成同頻共振，開始引起一系列連鎖反應。

有機構總結，主要表現為四方面：第一，多隻基金近期淨值出現較大的跌幅，持有人贖回基金、產品等帶來流動性衝擊;第二，信用債短期質押困難導致非銀機構資金面緊張;第三，大量非違約但信用資質偏弱的國有企業發行人債券在二級市場出現大額折價成交，多隻公募產品淨值進一步下跌，市場陷入螺旋式下跌;第四，債券市場融資受阻，由於價格劇烈波動、投資者情緒謹慎，多隻債券募集困難、取消發行。

在13日的市場上，儘管信用債跌勢有所緩和，但是利率債跌幅擴大，債券市值縮水對產品户的衝擊繼續顯現，流動性分層依然明顯，債券發行難度也在上升，取消或推遲發行案例不少。與此同時，信用債波動波及權益市場，銀行、非銀等金融板塊跌幅處在前列。

華泰證券固收首席分析師張繼強團隊指出，後續需提防贖回—賣債—淨值下跌的負反饋和機構流動性壓力，應關注機構排查風險。

國泰君安首席策略分析師陳顯順則提示，信用債大跌可能會影響市場整體的風險偏好，雖然市場是股債交易隔離，但因為產業鏈傳導、信用收緊預期，可能影響權益市場風險偏好。

等待機會

也應看到，近期出現大幅調整的債券，在債券市場所佔的比例是極小的，也尚未對市場整體運行產生太大的影響。有市場人士指出，儘管短期在情緒等因素作用下，債券市場可能仍然面臨波動風險，甚至不排除有一些債券被牽連和錯殺。但從另一方面看，機會往往是跌出來的，尤其是那些被錯殺的優質標的，在調整中會出現投資機會。

張繼強團隊認為，情緒宣泄之後，贖回的資金還會繼續投資。一方面，市場定價將更加成熟，而債市作為天然的多頭，本次集中贖回後仍存在配置需求，在貨幣邊際收緊利率機會難以把握、非標投資面臨嚴監管的情況下，信用債需求難以大幅減弱;另一方面，本次部分被錯殺的企業仍具有信用挖掘價值，恐慌情緒和產品贖回壓力疊加導致其債券不得不被市場拋售，在信用事件衝擊消退、定價趨於理性後，機構仍會在精細研究後擇機買入，關注債市超跌機會。

中金公司研究團隊稱，從投資策略來看，建議降低風險偏好、加強自我保護。待市場相對穩定、估值調整到位後，可挖掘錯殺或超跌的主體和品種。

國盛證券楊業偉等研究發現，信用債在大幅折價成交之後，淨值越低，後續回升的概率也就越低。同時，有過違約歷史的主體債券淨值回升概率明顯低於沒有違約歷史的主體債券。這提示投資者，即便在反彈時也應有所選擇，遵循個券內在價值。