美股頭頂高懸“達摩克利斯之劍”：養老金欲“拋股買債”

退休基金會計上的所持債券收益率大幅上行現象使得企業養老金現在看起來特別充裕，這使得它們更有動力通過拋售股票和購買債券來降低持倉風險。隨着美國養老金的整體資金水平達到階段性新高，一些養老金管理者可能從已實現鉅額獲利的股票市場撤出倉位，轉向債券等固定收益市場投入更大規模的資金。

今年11月迄今，“七大科技巨頭”佔多數權重的納斯達克100指數漲幅高達10%，一舉收復8月以來的全部跌幅，並且該指數離2021年創下的歷史最高點越來越近。美股基準指數——標普500指數11月以來漲幅則接近9%，同樣一舉收復8月以來跌幅。然而，假若美國養老金主導的拋售力量席捲美股，納指100和標普500指數或許又將面臨新一輪向下調整。

據瞭解，自去年初以來，往常用於評估公司養老金支付規模的各類型公司債券收益率大幅上升，這一趨勢實際上減少了現在為未來債務提供資金的美元規模，這是因為在評估養老金計劃的未來負債規模時，較高的債券收益率意味着較低的現值，因此需要滿足這些未來的支付規模的美元反而少了。Milliman 100 Pension Funding Index的統計數據顯示，截至今年10月底，養老金會計報表中呈現出的這種奇怪現象幫助退休計劃獲得了所需資金的104.2%，一舉創下2022年10月以來的最高水平。

養老金資金水平接近一年來的最高水平

在債券市場方面，養老金基金和保險公司是傳統的公司債券購買者，今年上半年，他們約佔美國公司債券所有權的大約30%。養老金計劃的資金水平愈高，意味着養老金基金經理們愈發傾向於從股票市場轉向更安全的固定收益類資產，特別是公司債券。

因此，當養老金計劃的資金水平超過100%，管理者們可能會調整投資策略，以降低整體投資組合的風險並確保能夠滿足未來的支付義務。調整手段主要包括減少對股票等高風險資產的投資，同時增加對債券等固定收益產品的投資規模。

養老金資金比率充足，對股市來説可能不是利好

根據Milliman 100 Pension Funding Index統計指數，這是自2022年10月以來的最高水平，該指數主要覆蓋100家最大規模企業養老金的總資金比率。十多年來，在全球股市飆升的推動下，養老金的總資金水平一直在攀升。然而，在華爾街分析師們看來，養老金總資金水平上升對股市來説並不是好消息，這意味着資金愈發充足的養老金通常採取“拋股票買債券”的策略。

華爾街大行摩根大通表示，養老金盈餘數額可能會進一步推動債券購買規模。資金充足的養老金通常會出售股票併購買各類債券，尤其是公司債券，以鎖定更高的收益率，從而更大面積覆蓋未來的債務比例。

來自摩根大通的美國高評級信貸研究與策略主管Eric Beinstein在接受採訪時表示:“養老金計劃正利用多年來的最高收益率水平，這是合乎邏輯的，也是他們應該做的，而且他們正在這麼做。”“不僅固定收益債券的收益率看起來很有吸引力，現在股市的波動性也比以往高得多。所以，你沒有動力再堅持一年，固執地認為股票可能會上漲。”

Milliman截至10月31日的分析數據顯示，自2022年3月以來，贊助這一最大計劃的100家美國上市公司總體上享有盈餘或接近盈餘的資金水平。在2008年金融危機之後的十年左右的時間裏，退休計劃的資金比例曾嚴重不足，但在全球央行開始加息進程後，這一趨勢發生了逆轉。

“總的來説，這是一個發展緩慢的行業，”來自諮詢公司Mercer的美國養老金戰略和解決方案負責人Matt McDaniel表示。“可能應該更緊迫一點。養老金風險的其中一個諷刺之處在於，你得到的資金越充足，你的風險就越高，因為你會損失更多。”

摩根士丹利的統計數據顯示，今年上半年，傳統的固定收益率買家，即養老基金和保險公司，是公司債券的淨買家，約佔美國公司債券總持有量的30%。Vishwas Patkar等策略師在10月份的一份報告中寫道:“雖然我們沒有實時數據來追蹤這些資金流動，但到目前為止，第三季度養老金的債券需求進一步加速，尤其是在9月份。”“還有很大的增長空間，特別是如果完全的期限對沖是最終目標的話。”

策略師們預計，收益率驅動型債券帶來的買家需求將保持強勁，不過他們表示，債券收益率的波動幅度需要在一定程度上實現正常化。

藍籌股債券收益率飆升——美國高等級債券的收益率超過了去年6.13%的高點

這一需求出現之際，正值美國投資級債券發行規模萎縮，這有助於收緊企業債務的利差水平。

來自富國銀行(Wells Fargo & Co.)的高等級債務辛迪加全球主管Maureen O’Connor表示:“負債驅動型投資者最希望擁有的產品供應不足，而且是長期限產品。這在很大程度上與養老金從股票轉向固定收益投資產品有關。”

保險公司和養老金是眾所周知的負債驅動型投資者，因為它們的策略涉及為未來的負債提供資金支撐。他們的投資，如股權或債務，是由他們的義務所決定。

週二，美國公司債的平均利差為113個基點，較過去10年期間124個基點的平均利差水平收窄11個基點，即便是在美聯儲持續一年半之久的激進貨幣緊縮政策(這一激進加息週期無疑加大了衰退風險)之後。

長期限債券——養老金的心頭愛

來自富國銀行的O’Connor表示，在今年以來的多數多檔高級別債券發行中，較長期限的債券獲得的養老金超額認購比例最多，而較長期債券的新發行優惠權目前最為緊張。她表示，這表明負債驅動型的投資者們普遍願意以非常接近公允價值的價格買入。

信貸利差保持穩定——高級評級利差低於10年期平均水平

她表示:“負債驅動的投資者對期限型債券的買盤，以及供應不足，幾乎整年都是熱門話題。”“未來肯定還會繼續下去。”

不過，以Beinstein為首的摩根大通策略師在一份報告中指出，這並不意味着緊張格局是“合乎邏輯的”。他們指出，信貸風險惡化的時間在10年至30年之間有很長一段時間將會惡化，風險溢價規格應該為此提供補償，但它們卻降至歷史區間的低端。

資金水平愈發安全，養老金愈發青睞於購買債券

養老金負債的現值通常會隨着利率的上升而下降。Milliman的數據顯示，截至10月底，養老金負債已從2022年2月底(即美聯儲開始加息前)的1.685萬億美元降至約1.179萬億美元。

“我不是經濟學家，我認為沒人能預測利率，但很難相信利率會比現在高得多，” Milliman的負責人兼諮詢精算師Zorast Wadia表示。“當利率最終下降時，除非養老金所持債券的收益率被鎖定，否則他們的負債規模將會上升。”

上個月，10年期和30年期美國國債收益率開始突破5%，隨後迅速回落，這進一步刺激了養老金計劃在此期間於固定收益投資規模上加倍下注。晨星(Morningstar)上週發佈的年度退休收入報告顯示，債券收益率上升也提高了退休人員在30年內每年從個人儲蓄中提取的比例，而且很有可能不會耗盡所有資金。

在強勁經濟數據，以及不斷升高的美國聯邦赤字刺激下，有着“全球資產定價之錨”稱號的10年期美債收益率在10月份一度狂飆超5%，一舉創下2007年以來新高。較高的固定收益率為投資組合提供了更大的保護力度，接近5%的10年期美債固定收益率可以説為投資者提供了自2007年以來最高規模的債券收益來源，幫助債券和股票等高風險高回報資產相競爭，這一點從20年期以及以上美債相關的ETF資金流入規模能夠看出。美債收益率上行還使固定收益型投資組合在風險資產市場持續痛苦的時期更具有彈性。

來自Mercer的McDaniel表示:“我們看到養老金計劃發起人——實際上是很多計劃發起人——制定了明確的投資策略，他們説：當我達到95%的資金或100%的資金觸發點時，我將從股票投資組合中取出X數量的資產，將其轉移到債券等固定收益投資組合中。”

2022年擁有最大計劃資產的美國公司——通用電氣以大約597億美元的養老金計劃資產領先

他補充表示:“那些沒有正式投資策略的公司仍然會説：嘿，如果我在獲得80%資金的時候承擔了60%的股票風險，現在我的資金為105%，那麼今天少承擔一點風險可能是有意義的行為。”“所以，我們肯定會看到計劃發起人採取這些行動。”

與此同時，美國股市整體表現在今年因地緣政治形勢，以及投資者們對美國消費者支出的擔憂情緒、美國龐大債務規模帶來的隱患而動盪不安，這讓養老基金經理有了另一個轉向債券等更安全資產的理由。

來自Mercer的McDaniel表示:“我們總是跟客户和合作夥伴説：你們看，我們以前也見過這種情況，資金狀況看起來很好，但最終卻失敗了。“現在讓我們明確一點，那就是一旦你到了資金狀況良好的樂觀時期，你就愈發會採取保守性的措施來保護自己的投資組合。”