老虎證券：毛利率雙位數增長後仍跌4%，“蔚來”的故事如何繼續？

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3月1日美股盤後，蔚來發布2020年第4季度財報，其中營收超預期為人民幣66.411億元，淨虧損13.886億元，不及預期。財報發佈後，蔚來股價一度大跌4.14%。

報告顯示，蔚來汽車第四季度總營收為人民幣66.411億元，與去年同期相比增長133.2%，，略超分析師預期的66.37億元；淨虧損為人民幣13.886億元，與去年同期相比收窄51.5%，與上一季度相比擴大32.6%，分析師預期虧損僅為5.76億元。

蔚來汽車第四季度總營收為人民幣66.411億元，同比增長133.2%，環比增長46.7%。

第4季度，蔚來的交付表現十分強勁，共計交付新車17353輛，同比增長111%，連續第3個季度破萬，超出此前蔚來給予的4季度車輛交付量指引16500至17000輛台的上限。

交付數據大增或與去年政策持續利好相關。從2020年3月開始，國家為了帶動新能源汽車產業的發展，已經頒佈了多條政策，比如將年底到期的新能源汽車購置補貼和免徵車輛購置税政策延長2年，這些政策有利於促進新能源汽車的銷售。不僅是蔚來，理想、小鵬，整個新能源汽車銷量在3月都有一個較大幅度的回升。

此外，去年11月，國務院辦公廳正式公開發布了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》。

文件指出，2021-2035年，中國新能源汽車核心應達到國際先進水平；2025年，中國純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里；2025年，中國新能源汽車新車銷量佔比應達到25%；公共領域新增或更新新能源汽車的比例應達到80%。從政策方向上來看，肯定了新能源汽車是未來的發展方向。2020年或將成為新能源汽車供給端劇變的元年，特斯拉、蔚來、小鵬、理想等車企有望進一步提升新能源汽車滲透率，並迎來銷量的持續增長。

蔚來毛利率在Q3首次實現雙位數增長，Q4延續了這一趨勢。2020年第4季度汽車銷售毛利率為17.2%，去年同期為負6.0%，上季度為14.5%。2020年第4季度綜合毛利率為17.2%去年同期為負8.9%，上季度為12.9%。

主營業務的收入和成本是影響毛利率主要因素，蔚來的汽車銷售佔總收入的九成以上，此次毛利率大增主要也是受到銷量提升的拉動。汽車銷量大增以後就能有更多車分攤成本，尤其是高端車型的銷售也將進一步改善毛利表現。除此之外，在財報後的電話會中，李斌表示毛利大增主要得益於碳積分（regulatory credits）的銷售收入。

碳積分是電動車領域的熱詞，主要是指賣碳排放額度給對手車企，特斯拉此前就通過向其他製造商出售零排放車輛(ZEV)信用額和温室氣體排放(GHG)信用額來獲得收入。這些製造商使用購買的信用額來達到市場的規定，取代自己製造電氣化或節能車輛。關於碳積分在蔚來營收中的佔比，財報卻未披露，仍值得進一步關注。

蔚來第4季度淨虧損為人民幣13.886億元，與去年同期相比收窄51.5%，與上一季度相比擴大32.6%，分析師預期虧損僅為5.76億元。

這個數據大大出乎市場預料，從財報看第4季度研發開支為8.29億元，同比減少19.2%，銷售費用12.06億元，同比減少21.9%，唯一擴大的就是營業成本，這主要是因為銷量擴大所致。

2020年第四季度經營性虧損（loss from operation）為9.314億元人民幣（1.427億美元），同比下降67.0%，環比下降1.5%。之所以會造成淨虧損增加，主要還是因為蔚來其他收入部分的虧損激增。蔚來並未表明具體原因，僅在電話會議中表示，虧損環比擴大主要是源於匯率波動所致，完整的答案也許在發審計後的全年報才能知曉。

除了Q4財報之外，蔚來對於2021年Q1的指引也略低，公司預計，2021年第一季度車輛交付量將達到20,000和20,500輛之間，較2020年第一季度增長約421%至434%，較2020年第四季度增長約15%至18%。

預計總收入在73.823億元人民幣（11.314億美元）至75.572億元人民幣（11.582億美元）之間， 相比2020年第一季度增加約438.1%至450.8%，比2020年第四季度增加約11.2%至13.8%。

相比上季度環比增長30%+的指引，這個指引確實很保守了。

交付預期如此之低，或許與季節相關。從剛剛公佈的電動車交付數據來看，蔚來2021年1月，交付量為7225輛，2021年2月為5578輛，同比分別增長352%和689%。2021年2月，交付的車輛包括1327輛ES8、2216輛ESs6和2035輛EC6。

2月交付同比大增不足為奇，畢竟去年同期受到疫情影響，數據降到了歷史低點。之所以會出現環比下滑，主要是因為2月跨春節假期，一般是電動車銷售的淡季，李斌在電話會議中也表示2月交付下滑，主要是受到需求低所致。

雖然1季度交付預期已經降低，但離達成仍有難度，蔚來1、2月交付了12803輛，如果達成1季度的交付目標則代表蔚來需要在3月交付7197-7697輛車，從目前7500輛的產能來説，壓力巨大。

總結，由於市場給蔚來的預期本來就高，在4季度交付數據出來之後，市場已經給出正向回應，蔚來在本季度的財報並不算亮眼，再加上蔚來2021Q1指引過於“謹慎”，就不難理解為什麼蔚來財報後不漲反跌了。在2020年，走出破產陰霾的蔚來，或許考驗才剛剛開始。

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