低門檻股權激勵相當於變相給管理層輸送利益，本質上是對上市公司股東利益的一種損害。
本刊記者 杜鵬／文
11月25日，光正眼科（002524.SZ）限制性股票激勵計劃首次授予的限制性股票解除限售。該股權激勵計劃以淨利潤作為考核基準，達標難度遠遠低於以扣非淨利潤作為基準。公司2019年股權激勵達標完全有賴於出售資產，2020年盈利同樣來自出售資產。這是一份門檻極低的股權激勵計劃，相當於變相給管理層輸送利益。
低門檻激勵表明公司對收購來的核心資產——上海新視界眼科醫院投資有限公司（下稱“新視界眼科”）——100%股權沒有信心。在給出的業績承諾期間，新視界眼科有的年份完全是踩線勉強達標，更有甚者其期間營業收入還出現顯著倒退，該資產形成的鉅額商譽面臨減值風險。
在眼科醫院擴張模式上，光正眼科選擇體外孵化模式。這種模式最直接的好處是新視界眼科不用承擔培育期的虧損，有助於最大程度完成業績承諾。不過，這種模式的弊端也顯而易見，不容忽視。
低門檻激勵
11月23日，光正眼科發佈公告稱，公司2019年限制性股票激勵計劃首次授予的限制性股票第一個解除限售期解除限售股份上市流通日為2020年11月25日，可解除限售條件的限制性股數量為343萬股，佔目前公司股本總額的0.66%。
2019年5月，光正眼科推出上述股票激勵計劃，計劃授予限制性股票數量1500萬股，其中首次授予1342萬股，預留158萬股，合計約佔公告時公司股本總額5.03億股的2.98%；授予價格為2.82元/股，業績考核目標要求2019-2021年淨利潤分別不低於2000萬元、3000萬元、4000萬元。
按照11月27日收盤價13.88元/股計算，光正眼科計劃授予的所有限制性股票市值為2.08億元，本次解除限售股份市值4761萬元，對於管理層而言不是一筆小數目。
光正眼科公告表示，公司2019年度淨利潤為7267萬元，滿足第一個解除限售期解除限售條件。
A股上市公司中推出股權激勵計劃的不在少數，幾乎絕大部分均是以扣非淨利潤作為考核基準，但是光正眼科採用的卻是以淨利潤作為基準，達標難度要遠遠低於前者。在淨利潤標準之下，公司完全可以通過出售資產等非經常性損益，來輕鬆達到股權激勵考核目標。
光正眼科2019年股權激勵達標就是靠賣資產實現的。2019年6月，上市公司向新疆火炬燃氣股份有限公司出售其所持有的光正燃氣有限公司51%股權，交易作價2.73億元。2019年9月，本次交易完成交割，公司2019年總共確認投資淨收益1.25億元，剔除掉投資收益等非經常性損益之後的淨利潤虧損2343萬元。
顯而易見，如果股權激勵採用扣非淨利潤作為基準，光正眼科2019年股權激勵根本就不能達標。
2020年前三季度，光正眼科實現淨利潤3031萬元，仍然主要來自出售資產。2020年1月，公司全資子公司光正建設集團有限公司擬出售其下屬子公司光正裝備製造有限公司100%股權，交易作價1.45億元，3月交易完成交割。4月份，全資子公司托克遜縣鑫天山燃氣有限公司出售下屬子公司鄯善寶暄商貿有限公司100%股權，交易作價2400萬元，6月完成交割。2020年前三季度，公司合計確認投資收益5159萬元，剔除掉投資收益等非經常性損益的淨利潤虧損1264萬元。
光正眼科2020年股權激勵要求當年淨利潤大於3000萬元。很顯然，依賴出售資產，公司2020年前三季度的淨利潤就已經達標，而如果以扣非淨利潤作為基準，2020年股權激勵大概率將不能達標。
因此，光正眼科推出的股權激勵計劃門檻極低相當於變相給管理層派發紅包、輸送利益，這本質上是對中小股東利益的一種損害。
除了上面的股票激勵計劃以外，光正眼科又於2020年通過回購形式推出了新一輪股權激勵計劃。
2020年9月26日，光正眼科公告稱，公司擬使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份，用於回購股份的資金總額不低於2000萬元，不超過3000萬元，回購股份最高價不超過15元/股。回購的公司股份全部用於對核心骨幹員工實施股權激勵或員工持股計劃。
光正眼科資金並不寬裕，並不適合推出回購計劃。
截至2020年三季度末，公司短期借款9000萬元、一年內到期非流動負債6500萬元、長期借款3.2億元，有息負債合計4.75億元，而其賬面上的貨幣資金只有1.72億元。
光正眼科本次股權激勵相當於用上市公司的錢來給管理層發紅包，本質也是對全體股東利益的一種損害。
股神巴菲特非常反對以股權激勵作為獎勵方式，認為股權激勵有時的確能給管理層帶來潛在的巨大回報，但是它卻降低了股權激勵獲得者的風險，導致管理層在使用股東資金的時候會更加隨意。
瘋狂炒作
對於管理層持有的激勵股份，股價自然是漲得越高越好。
8月25日，光正眼科發佈2020年中報，上海高毅資產管理合夥企業（有限合夥）－高毅鄰山1號遠望基金突然出現在上市公司的前10大股東名單裏面，期末持股1300萬股，位列第三，成本約在8元/股上下。2020年三季度，該基金再度加倉光正眼科450萬股，持股總數達到1750萬股，佔總股本的3.38%。
高毅資產為私募基金中的巨無霸，管理資產規模已超千億元，馮柳則是高毅旗下的明星基金經理，其負責管理的“高毅鄰山1號遠望基金”成立以來年化回報率接近40%，遠遠高於同期滬深300的回報率4.17%。在市場低迷的2018年，滬深300的整體收益率為-25.31%，而馮柳依然取得了正收益。目前他個人管理的資產經三季報公開披露的就超過了400億元，近年來成為繼王亞偉、徐翔等人之後，A股最神奇的私募基金經理之一。
就在馮柳買入光正眼科曝光後1個月之後，上市公司緊接着發佈了更名的利好。9月30日，光正眼科發佈公告稱，公司中文名稱由“光正集團股份有限公司”變更為“光正眼科醫院集團股份有限公司”，證券簡稱由“光正集團”變更為“光正眼科”。公告表示，未來公司將以眼科醫療業務為核心，通過多種舉措完善眼科醫療業務佈局。
在馮柳加持及更名的雙重利好刺激下，光正眼科立即遭到資本市場瘋狂追捧，股價從9月29日的10.77元/股一路快速上漲至11月6日的最高價18.85元/股，期間最大漲幅高達75%。12月1日，光正眼科收盤價仍有13.84元/股。
8月馮柳潛伏光正眼科曝光、9月上市公司更名、11月股權激勵限售股份解禁，圍繞着這三件事情的疑問自然而來：為什麼馮柳買入之後不久，上市公司就更改了上市公司名稱？馮柳為什麼能夠在上市公司更名之前不久潛伏進來？這背後是否存在內幕交易或者市值管理行為？值得關注。
事實上，馮柳已經引來了市場的廣泛質疑。11月17日下午，一位知名財經博主發了一篇簡短的四字微博稱：“GY被查”，在A股市場迅速引起風波，不少人認為被查的“GY”為頂級私募高毅資產，可能涉及明星基金經理馮柳。
各種猜測聲四起，有稱可能涉及股票減持違規，也有稱可能操縱股價，或者涉內幕交易等。比如馮柳2020年花40億元重倉遊戲股世紀華通（002602.SZ），就引發廣泛質疑。
2020年4月，世紀華通發佈定增公告，非公開發行2.7億股，發行價格為11.47元/股，高毅鄰山1號遠望基金認購8108.1萬股，認購金額9.3億元，鎖定期為6個月。然而，定增前高毅鄰山1號遠望基金已持有世紀華通2.17億股，定增後持股達到3億股，持股比例4.82%，逼近5%的舉牌線。
到了世紀華通披露三季報時，馮柳被發現已經突然退出前十大股東名單，這意味着在三季度對世紀華通進行了大舉減持，那些跟風馮柳買入世紀華通的散户投資者，瞬間都有了“集體被割韭菜”的感覺。
針對質疑，11月17日下午4時許，很少在微博發聲的馮柳就轉發了一篇文章，間接證明自己“沒事”。很快高毅資產官方也回應稱，網傳“被查”謠言不屬實，同時已就謠言請律師取證。
商譽減值風險
眼科醫院是光正眼科旗下的核心資產。
2018年4月，光正眼科通過支付現金的方式購買新視界實業、林春光、上海聶弘、上海春弘合計持有的新視界眼科51%股權，交易金額為6億元。
2020年1月，光正眼科通過支付現金的方式購買新視界實業持有的新視界眼科49%股權，交易金額為7.41億元。
新視界眼科主要從事眼科醫院的投資、管理業務，通過分佈在多個省、市、自治區的下屬經營主體（眼科醫院）提供眼科相關的診療服務。同大部分收購類似，新視界眼科的交易對象，也給出了業績承諾。
對於收購新視界眼科51%股權，交易對象承諾，2018-2020年度扣非淨利潤分別不低於1.15億元、1.32億元、1.52億元，2018和2019年分別實際完成1.16億元、1.31億元，完成率分別為101.19%、98.90%。可以看出，2018年屬於勉強踩線精準達標。
對於收購新視界眼科49%股權，交易對象承諾2019-2020年度扣非淨利潤分別不低於1.32億元、1.52億元。2019年，新視界眼科實際完成1.38億元，完成率104.50%，僅比承諾額多出來600萬元。
根據公告，新視界眼科2017-2019年營業務收入分別為8.5億元、9.22億元和8.38億元。從中可以看出，新視界眼科2019年收入相比2018年顯著下降，並且比2017年還要低，經營出現惡化跡象。但是奇怪的是，新視界眼科2019年淨利潤卻比2018年多出來1000多萬元。結合來看，新視界眼科2019年極有可能是通過大幅壓縮成本費用支出將利潤做高。
2020年，受疫情影響，新視界眼科業績也大受影響。
光正眼科2020年中報披露，新視界眼科2020年上半年收入和淨利潤分別為2.25億元、-605萬元，而2019年同期收入和淨利潤分別為3.87億元、5323萬元。2020年全年，新視界眼科大概率將無法完成業績承諾。
截至2020年上半年末，光正眼科賬面商譽5.27億元，其中由收購新視界眼科形成商譽4.93億元，面臨減值風險。
體外孵化奧妙
眼科醫院的成長依賴於快速擴張複製。不過奇怪的是，新視界眼科最近幾年卻沒有新開任何一家眼科醫院。
光正眼科2018年年報稱，目前已經在上海、呼和浩特、南昌、鄭州、青島、成都、重慶、無錫等9箇中心城市開設12家專業眼科醫院。2年半之後，光正眼科2020年中報依然聲稱，目前已經在上海、呼和浩特、南昌、鄭州、青島、成都、重慶、無錫等9箇中心城市開設12家專業眼科醫院。
眼科因市場空間廣闊，壁壘高，向來被譽為黃金賽道，中國的眼科醫療市場的總體規模從2013年的545億元逐步增長至2019年的1240億元。考慮中國眼科疾病患病人羣數量眾多，未來行業將維持高速增長。
在眼科這個黃金賽道上，光正眼科在過去兩年為何不做任何的擴張動作呢？其實不然，仔細翻閲過往公告不難發現，光正眼科將擴張重任並沒有交給新視界眼科，而是委託給了參股公司“北京光正眼科醫院有限公司（下稱‘北京光正眼科’）”。
光正眼科於2019年6月出資1400萬元參股設立北京光正眼科，持股比例為28%。2020年5月，北京光正眼科進行增資，註冊資本由5000萬元增至1.2億元，公司出資額由1400萬元增至3480萬元，增資後公司持股比例為29%。2020年10月，北京光正眼科引入戰略投資者青島天堂硅谷慧視股權投資有限公司，後者向北京光正眼科增資1.04億元，光正眼科持有北京光正眼科的股權比例由29%降至15.54%。
公告表示，北京光正眼科深入眼科醫療投資領域，有助於公司戰略發展目標的推進。光正眼科在互動易中稱，公司作為參股股東對相關投資項目有同等條件的優先認購權，其中意思不言而喻。
啓信寶顯示，北京光正眼科旗下共有三家公司，分別為資陽川西鼻喉醫院（有限合夥）、北京美爾目醫院管理有限公司、資陽光正新視界眼科醫院有限公司，持股比例分別為74%、51%、30%。
眼科醫院開始營業之後，會有1-2年的培育週期，期間業績處於虧損狀態。公告顯示，北京光正眼科2019年收入和淨利潤分別為128萬元、-148萬元，2020年1-6月收入和淨利潤分別為222萬元、-218萬元。
光正眼科將擴張計劃委託給參股公司，最直接的好處就是新視界眼科不用承擔新醫院培育期的虧損，最大程度完成業績承諾。體外孵化模式降低了上市公司體內盈利波動性，有利於提升估值水平和外部融資。
但是，體外孵化模式的弊端也顯而易見。在整體過程中，PE機構的終極目標是在收購退出時實現盈利最大化，這與上市公司在一定程度上利益相悖，此時如果PE機構選擇抬高收購價格，就會直接讓上市企業的併購成本翻倍，併購成本的提高帶來了併購基金的盈利困難加倍，也埋下了隱患。
同時，監管制度在“上市公司+PE”型併購基金存在一定真空地帶，很多時候只靠企業的道德底線進行自我約束，再加上雙方在信息獲取上存在嚴重不對等和不透明，尤其在投資後共同運營中，PE機構着眼於短期獲利，而上市公司是為了長遠發展，那麼雙方為了各自利益便會刻意隱瞞實情，採取損害他方利益的行為，在此期間就滋生了很多道德危機帶來的決策風險。
《證券市場週刊》記者給光正眼科發去了採訪函，截至發稿未收到上市公司相關回復。
