賣股票比買股票更難，對基金經理而言也是如此。
在牛股湧出的時代，人人皆可持有牛股並不難，而最大的難題在於在初步獲利後，進一步持股信心可能發生動搖，因此，賣飛牛股成為一種普遍現象，如何享受牛股的大部分收益對許多投資者而言是一大挑戰。
對此，本期券商中國特邀兩位績優基金經理進行深入對話詳解投資中的種種問題，其中，平安基金研究總監張曉泉管理的平安新鑫先鋒2021年內獲利超50%，融通基金經理王迪全年獲利30%。
關於選股的方法論
券商中國記者：投資挖掘公司上有什麼特別的要素，或者具體的選股框架嗎？
張曉泉：對一個有效市場來説，我們不認為存在一條普世的必勝選股公式，也不可能存在一個永遠能讓你做出阿爾法的真理。我們的研究框架和投資框架就是仔細甄別每個個股的價值是否被低估，被低估的標的中又有誰是具備更高的確定性更高的向上空間的。所以我們不會機械地參考PB、ROE、現金流折現等估值指標，也不會從行業配置出發去做投資，更不會賭單一賽道。
如果要總結，核心就是從個股的價值判斷角度出發買賣股票。市場環境總是不斷變化的，我們要做到尊重市場，敬畏市場、適應市場，不偏執偏信，仔細衡量每一個優秀的個股的投資價值，尋找出能夠超越市場的認知的優質標的，並通過我們對個股超越市場認知的研究來為投資者賺錢。
所以，我們堅守價值投資理念，但我們的價值投資理念並不是常規意義上講的價值投資。我們的選股不侷限於某條固定的選股方法，而是會仔細比較很多行業和個股的投資價值，結合市場環境的變化，靈活應對，希望追求每一個買入的標的都能給投資者掙到錢，從而在組合的整體上為投資者創造正收益。説出來可能沒有那麼高大上，但對我們而言，初心是希望能夠基於對公司和股票價值的發現和挖掘來為投資者賺錢。
王迪：我比較看重幾點：一是公司的核心競爭力是否足夠深、足夠可持續，曇花一現的競爭力，短暫的競爭優勢、短暫的供不應求帶來價格大幅上漲，我不認為是競爭優勢，我更看重公司長期的成本控制能力、產品力、品牌力，隨着規模的不斷增長，管理層能不斷進行組織架構的迭代、管理效率的提升，這些方面是我最重的可持續的公司競爭力。
這些要素最終都要反映在公司的財務報表中，你説你有強大的產品競爭力，要有足夠的盈利能力作為支撐，要有長期穩定的ROE來代表行業的護城河，同時要有足夠好的現金流能力，一方面對上游要有強大的話語權，對下游客户也不會被壓制得太慘，最終結果是經營性現金流和淨利潤比值不要有太大差別。真正好的公司，或者已經反映在財務報表中，或者判斷即將反映在財務報表中，財務報表是對公司競爭力非常好的反饋。
買或不買涉及到價格層面，我認為真正好的公司本身就是一種折價，我一直都有一種感受，市場對於真正優秀的公司總是有折價出現，大家給優秀公司估值往往會給行業性估值區間，但是最終會發現這些公司的表現往往超預期的概率比中小公司大很多，最優秀的公司只要估值在合理區間，我就會去買，從來不期待好的公司有特別低估的情況，卓越的公司本身就帶有折價，在合理區間我會去買入。這是大體上自下而上的分析，對行業要素、公司要素、價格要素做的闡述。
自上而下有三個點：一是中國的比較優勢在哪裏，國家間的比較優勢，日本強在材料，美國強在尖端創新、醫學等等，中國的優勢也非常清晰，就是強大的工程師紅利帶來的製造業，產業鏈很完備，工程師紅利巨大，至少能維持二、三十年，製造工人足夠成熟。整個看下來，中國的製造業生命週期還是會非常長，雖然低端製造業，像服裝，已經逐漸轉移到東南亞區域，但是中端甚至偏高端的製造業在中國本土的生命力還會非常頑強，整個中國偏中高端的製造業會有長期紅利。
關於股價“高位”的買與賣
券商中國記者：買入好公司可以承受在高位買進嗎，“高位”賣點的確認是否比較難？
張曉泉：我們也遇到過股票在“高位”賣飛的情況，比如説去年有一隻股票，我們當時判斷接近千億的市值差不多了，根據它能夠達到的全年利潤預期，我們認為在當時的市場環境下估值提高到了30倍已經足夠高了，賣掉之後，它又漲了接近一倍。後面這種估值泡沫化的錢相對比較難賺，沒賺到我們也不擔心，我們把更多的精力去挖掘確定性更高的個股上。
當然我們也遇到過在“高位”重新買進，又賺了很多的情況。你把它賣掉了，你再以更高的價格把它買回來，需要你的心理承受能力更強，對人性的考驗是要更嚴格的。大概在四年前，在底部買入了一個處於重大拐點的大牛股，盈利差不多50%後賣掉了。當時我們的判斷是估值修復已經完成，底部價值發現的確定性的錢已經賺到了。
但是賣掉之後這隻股票的基本面持續超預期走強，股價也一直漲。我們又重新對這個股票做了深度研究，根據當時變化了的行業環境和公司基本面，重新定價，最後這隻股票比賣掉的價格翻了一倍後，我又把它買回來了，後面也的確又賺了不少後賣掉了。
投資股票的本質是為了在低估的時候買入，在高估的時候賣出，為投資者賺到錢，持有是為了賺錢所付出的時間成本。完美狀況你應該是每個波段高點賣掉，低點買回來。理論上説如果每次都能做到，大多數股票都能賺錢，但這很不現實。所以我們要結合研究方法對股票進行價值判斷，包括產業趨勢或者公司的成長趨勢或者公司的定價，在有確定性的時候參與相關標的的投資。總體上的目標，是低估的時候買，高估的時候賣，這應該是做股票的核心本質。
王迪：低買高賣是很正確的方式，但是做起來非常難，有時你會質疑自己，會覺得是自己看錯了，市場上這麼多聰明人，為什麼別人都在逃跑，你還在往裏走？這個心理壓力還是要承擔的。對個股的研究深入程度在這個時候最能體現出來。
所以説，好的公司長期股價表現一般是不錯的，談不上高還是低，只是我可以接受這個估值，並且我認為它未來的增長性非常清晰，就會去買入。很多人低估了真正的優秀公司的長期增長力，短期增長力差異不會太大，但是在這個過程中，往往大家因為其他公司、其他信息的誘惑去賣掉這些看起來很優秀的公司，短期覺得漲到位了，其實長期看來，這些公司的漲幅大概率比中小公司大。
這也是我的經驗教訓，我在2015年前的五年期間看了大量中小市值公司，當時有一個先入為主的粗淺概念，覺得小公司天然應該增長很快，因為它小，而且小公司很好研究，只有一個產品，不像大公司各個產品線看起來很辛苦，但事實證明這種想法是錯誤的。我當時可能看不上一些比較大得公司，覺得這些公司每年不就10%的增長嗎？有什麼意思呢？如果估值不波動，只漲業績，每年就10%的收益率。但是如果以五年為週期去看整個汽車行業的收益率排名，這些汽車行業龍頭就是排在最前面。
A股有一個特色，非常崇尚投資於短期業績爆發式增長的公司，我認為這一點沒有問題，因為短期增長大家往往容易線性外推，這是人性，你短期翻倍增長了，大家對於明年、後年的增長預期也是比較樂觀的，但是冷靜、客觀去想，這是不現實的，沒有哪個公司能保持大幾十的常年增長。拿數據説話，我拉過A股5-10年週期真正最優秀的那批公司，複合增長率是20%，能排在全A股的前3%、前5%的股票才能有這樣的複合增長率，鳳毛麟角。最最優秀的少數幾個公司能做到30-40%的增長率，這已經是極少數了，基本上可遇不可求。很多人還是忽視了真正優秀公司的長期增長力，就是複合增長的藝術。
關於買入後被深套
券商中國記者：如果買入股票後跌了20%，你會怎麼操作？
張曉泉：如果當初買入個股的基本邏輯沒有變化，這個位置變得更加低估了，那麼不是賣掉而是應該加倉。因為你的勝率更高了，本來你買的時候可能預期跌20個點，向上有六七十個點的空間。現在它跌了20個點，向上有一倍的空間了，向下已經幾乎沒什麼空間了。這個位置你不應該更加重倉的去買嗎？但是這種情況下你必須審視一下投資邏輯，基本面是否發生了變化，審視最初買入邏輯的正確性。如果確定買錯就要止損。如果研究之後發現邏輯沒變化，這位置空間就更大了，應該加倉了。所以我們就是要關注個股是不是風險收益比變得更高了。或者説我們是不是能找到比它風險收益比更高的標的。你可以把它理解成選美，一直選出在當前環境下最美的那個股票。
王迪：股價的漲跌對我的影響不是很大，核心還是看公司基本面有沒有超出或低於我預期的情況，更多是結合公司基本面和估值來判斷，如果基本面沒有變化，跌20%、30%，我還挺高興，是加倉的機會。
我之前買入的一隻股票，它一度跌了40%，基本面沒有任何變化，我看好這個方向，就會繼續持有，最終股價又全部回來，我的基金也賺了不少。所以説，基本面沒有大的狀況下，下跌就是買入的機會，從歷史上來看，只要你能克服人性，克服恐懼，在基本面沒有變化的情況下，下跌的過程中買是最好的方式，但是這裏面需要克服人性。反倒歷史上我的操作也有一些追漲經歷，效果很差，追漲的體驗並不是很好。
券商中國記者：2021年的持倉裏面有不少新能源，還會繼續拿着嗎？
張曉泉：我們本質上追求的是為投資者賺取回報，持有是為了賺取收益而付出的時間成本，所以我們不會為了堅持而堅持，當基本面和市場發生變化時，我們會及時做相應調整。2021年我們買了很多週期股，同時也買了很多新能源的股票。我們既買新經濟，也買老經濟。只要是價值被低估或者未來的空間足夠大，能夠給我們帶來可靠的收益的個股，都可以進入我們的研究視野。本質上取決於我們對當前時間點上我們認為哪些股票的風險收益比更高。
一個行業景氣度高的時候應該去研究和投資。同時當它景氣度變差的時候或者行業趨勢發生逆轉的時候就應該賣掉。新能源短期來看漲的很高，漲的很快，對未來的預期透支的有點多。如果這時我們又發現了很多新的更有性價比的個股，我們就會對持倉進行調整。但是必須要注意的是，碳中和是未來5-10年最重要的投資方向，是我們會長期保持投入的產業大趨勢。對這樣的長期產業大趨勢，必須保持定力，優質標的儘量長期持有，在價格合適的時候則應該果斷重倉。
王迪：我會適度加減倉，太貴的會賣，但也有一些原先比較貴，現在跌幅不小的公司，在基本面沒有變化的情況下，我還是會去買一些。
賣與買首要的因素是，我認為2022年新能源汽車結構性上會出現一些變化，2021年Q2、Q3演繹非常充分的材料漲價邏輯2022年基本要告一段落，因為2022年6月份以後，很多材料產能都會出來，價格彈性逐漸弱化。2022年又迴歸到走量的邏輯，我相對比較看好動力電池、鋰電設備，2021年完全沒有漲價的隔膜、下游的整車，這幾個環節是2022年結構性更加突出的領域，同時競爭格局非常清晰。很多優秀的客户寧願等龍頭公司的電池，不願意買二線動力電池企業的產品，目前看起來，產品的差距並沒有明顯拉近，我認為新能源龍頭公司還會比二線公司保持顯著的長期競爭優勢。
另外，新能源領域還有一些環節的優秀公司競爭優勢肉眼可見，佈局這些公司對於短期的股價波動基本不用擔心，一年總會有兩三次或者一兩次股價情緒上的殺跌，其實是比較好的建倉機會。
（文章來源：券商中國）