文 國金證券研究所 總量研究中心 策略艾熊峯團隊
主要觀點
一、流動性寬鬆是當前全球金融環境的主要特徵。疫情衝擊下，全球主要央行都採取了新一輪的寬鬆政策，美聯儲、歐央行、日本央行和中國央行資產規模急劇擴張。為應對美元流動性短缺，美聯儲採取了一系列措施，包括央行貨幣互換、貨幣市場共同基金流動性工具、無限量QE等。與此同時，歐央行採取了一系列措施來釋放流動性，包括長期再融資操作和緊急資產購買計劃等。日本央行也進一步擴大ETF等資產購買規模以維持寬鬆的流動性環境。
二、在美聯儲持續寬鬆的背景下，美元往往維持相對弱勢。從歷史數據來看，美元指數與美聯儲寬鬆政策息息相關。在美聯儲持續寬鬆的情況下，美元利率持續下行，美元往往會維持相對弱勢。當然，短期內美元指數的走勢會有所波折，特別是美元作為全球主要避險貨幣，在區域性或全球性危機爆發前後，美元指數往往因避險情緒而短期走高。比如2008年金融危機期間，美元指數在避險情緒的帶動下短期走高後進入了新一輪的貶值週期。當前也面臨着同樣的情景，疫情衝擊下，作為避險貨幣美元短期仍保持相對強勢，伴隨着全球市場風險偏好提升，美元或進入新的貶值週期。
三、美元指數與新興市場資產相對價格負相關關係明顯，其中國際資本流動是核心主導因素之一。從具體數據來看，美元指數與新興市場指數相對走勢呈現負相關的關係。原因主要有以下兩點：1）在美元升值時（升值原因可能是：市場避險情緒上升，美元作為避險貨幣的地位突顯；美聯儲加息，美元流動性邊際收緊；美國經濟相對其他國家更為強勁），投資者撤出投資於新興市場的資金並轉向美元資產，導致新興市場的資產拋售，新興市場的資金不斷流出。新興市場的資金流出導致新興市場貨幣出現一定程度的貶值，投資者為了防止外匯風險而進一步減少新興國家資產持有，進一步降低新興市場資產價格。2）在美元貶值時，（貶值原因可能是：美聯儲降息將釋放大量流動性，使美元面臨着貶值壓力；美國經濟相對其他國家弱勢）全球投資者對美元貶值預期將加速美元流入新興市場以應對貶值風險以及尋求更高的資本回報，拉動新興市場資產價格上升。
四、覆盤2008年美國量化寬鬆期間新興市場表現：全球資金流入促進新興市場資產價格上行。新興市場資金流入與新興市場指數有着很強的正相關關係，這説明外資流入對新興市場的資產價格有着重要的影響。受2008金融危機影響，在避險情緒的主導下，2007年以及2008年全球資金持續流出新興市場，流入美國市場。隨着美聯儲一系列流動性寬鬆政策出台，以及市場恐慌情緒緩解，美元持續走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結束，資金開始重返新興市場。同時，受外資流入的影響，MSCI新興市場指數於2009年起逐步上升。這表明隨着美聯儲量化寬鬆，全球資金流入新興市場，抬升新興市場資產價格。
五、全球流動性寬鬆將持續一段時期，全球資本將逐步迴流新興市場，A股作為最大的新興市場或持續受益。在美聯儲寬鬆的政策下，前期美元流動性短缺的局面得到緩解。隨着市場避險情緒緩解，風險偏好的提升，全球資金將逐漸流入新興市場。此外，流動性寬鬆背景下，美元貶值預期會持續加強新興市場資金的流入。中國作為最大的新興市場，外資迴流中國將是長期趨勢。從北上資金的流向也可以看出，3月份北上資金有所流出，但此後資金開始大幅度迴流A股。
風險提示：疫情嚴重程度超出預期、經濟恢復不及預期、海外黑天鵝事件（主權違約、政治風險、中美經貿衝突再起等）
正文
一、流動性寬鬆是當前全球金融環境的主要特徵
1.1美聯儲持續釋放流動性，全球流動性環境持續寬鬆
疫情衝擊下，全球主要央行都採取了新一輪的寬鬆政策，美聯儲、歐央行、日本央行和中國央行資產規模急劇擴張。受新冠肺炎疫情影響，各國經濟受到較為嚴重的衝擊。3月以來，美聯儲採取一系列措施釋放流動性。同時疫情也導致原油需求量降低，並催生了沙特和俄羅斯的價格戰，使得原油價格大幅度下跌。為應對美國金融市場急劇下跌以及美元流動性短缺，美聯儲採取了一系列措施，包括央行貨幣互換、貨幣市場共同基金流動性工具、無限量QE等來釋放流動性。
美聯儲除了在3月和4月採取了一系列資產購買計劃以及信貸計劃來緩解金融市場緊張的流動性，還進行了兩次降息。在3月3日美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間降至1-1.25％，降息50bp。在3月15日，美聯儲進一步降息100bp，將聯邦基金利率目標區間降至0-0.25％。
1.2各國央行均實施寬鬆的貨幣政策
面對市場流動緊縮問題，歐央行採取了一系列措施來釋放流動性。歐央行於3月12日宣佈將引入臨時的額外長期再融資操作（LTROs），為歐元區金融體系即時提供流動性支持。歐洲央行將在今年年底前額外實施總額1200億歐元的資產購買計劃。3月18日，歐洲央行宣佈規模為7500億歐元的應對新冠疫情大流行的緊急資產購買計劃（PEPP）。同時，歐洲央行宣佈，把符合資格的資產擴大至非銀行商業票據，使所有信用質量足夠的商業票據都可以在公司部門購買計劃（CSPP）下購買。4月30日，歐央行進一步決定通過降低現有長期定向再融資操作利率、增加緊急再融資操作等措施，向歐元區經濟注入更多流動性。
日本央行進一步擴大ETF等資產購買規模以維持寬鬆的流動性環境。3月16日日本央行宣佈擴大資產購買計劃，將ETF的年購買規模從6萬億日元增加至12萬億日元，房地產投資信託基金（J-REIT）年購買規模增加至1800億日元，同時承諾到今年9月底，增加購買2萬億日元的商業票據和企業債。4月27日，日本央行進一步加大貨幣政策寬鬆力度，取消每年80萬億日元購債規模的額度限制，不再設上限；同時將購買商業票據和企業債的規模提高至20萬億日元，約為之前的3倍。5月22日，日本央行將商業票據、企業債的購買計劃將延長至2021年3月底。
與此同時，新興國家採取了降息等措施來緩解流動性危機。其中土耳其在2019年降息12％，今年至今降息325bp；印度今年至今降息75bp；印度尼西亞和馬來西亞今年以來分別降息50bp和100bp。中國一年期LPR利率也於4月20日降息20bp。
二、在全球流動性寬鬆的背景下，新興市場或迎來持續資本流入
2.1流動性寬鬆背景下，美元往往處在相對弱勢
在美聯儲持續寬鬆的背景下，美元往往維持相對弱勢。從歷史數據來看，美元指數與美聯儲寬鬆政策息息相關。在美聯儲持續寬鬆的情況下，美元利率持續下行，美元往往會維持相對弱勢。當然，短期內美元指數的走勢會有所波折，特別是美元作為全球主要避險貨幣，在區域性或全球性危機爆發前後，美元指數往往因避險情緒而短期走高。比如2008年金融危機期間，美元指數在避險情緒的帶動下短期走高後進入了新一輪的貶值週期。當前也面臨着同樣的情景，疫情衝擊下，作為避險貨幣美元短期仍保持相對強勢，伴隨着全球市場風險偏好提升，美元或進入新的貶值週期。
2.2美元指數與新興市場資產相對價格負相關
美元指數與新興市場資產相對價格負相關關係明顯，其中國際資本流動是核心主導因素之一。從具體數據來看，美元指數與MSCI新興市場指數相對走勢呈現負相關的關係。原因主要有以下兩點：1）在美元升值時（升值原因可能是：市場避險情緒上升，美元作為避險貨幣的地位突顯；美聯儲加息，美元流動性邊際收緊；美國經濟相對其他國家更為強勁），投資者撤出投資於新興市場的資金並轉向美元資產，導致新興市場的資產拋售，新興市場的資金不斷流出。新興市場的資金流出導致新興市場貨幣出現一定程度的貶值，投資者為了防止外匯風險而進一步減少新興國家資產持有，進一步降低新興市場資產價格。2）在美元貶值時，（貶值原因可能是：美聯儲降息將釋放大量流動性，使美元面臨着貶值壓力；美國經濟相對其他國家弱勢）全球投資者對美元貶值預期將加速美元流入新興市場以應對貶值風險以及尋求更高的資本回報，拉動新興市場資產價格上升。
三、覆盤2008年美國量化寬鬆期間新興市場表現
3.1金融危機期間，美聯儲進行多次量化寬鬆保障市場流動性
2008年金融危機期間，美聯儲於2007-2008年多次降息以提振經濟。2007-2008年兩年間降息十次，共降息500bp，並於2008年年底將基準利率降至0-0.25％。在傳統貨幣政策無法奏效的情況下，美聯儲同時採用了大規模的量化寬鬆政策來刺激經濟。
從2008年11月25日開始，美聯儲開始了第一輪量化寬鬆政策，其目的是通過向市場提供流動性支持，提振市場信心，以達到穩定市場，控制金融體系風險的目的。2010年4月美聯儲首輪量化寬鬆政策正式結束，為市場供給提供了1.725萬億美元的流動性。在第一輪量化寬鬆政策期間，美聯儲資產負債表從0.88萬億美元擴大至2.3萬億美元。
3.2量化寬鬆期間，全球資本流入新興市場
金融危機期間，隨着美聯儲量化寬鬆，全球資金流入新興市場，抬升新興市場資產價格。新興市場資金流入與MSCI新興市場指數有着很強的正相關關係，這説明外資流入對新興市場的資產價格有着重要的影響。受金融危機影響，在避險情緒的主導下，2007年以及2008年全球資金持續流出新興市場，流入美國市場。隨着美聯儲一系列流動性寬鬆政策出台，以及市場恐慌情緒緩解，美元持續走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結束，資金開始重返新興市場。同時，受外資流入的影響，MSCI新興市場指數於2009年起逐步上升。這表明隨着美聯儲量化寬鬆，全球資金流入新興市場，進而抬升新興市場資產價格。
四、A股作為最大的新興市場，後續或持續受益於全球流動性寬鬆
隨着全球流動性持續寬鬆，資本逐步迴流新興市場，A股作為最大的新興市場或持續受益。站在當前時點，美聯儲已進行兩次降息並採取了一系列的措施來釋放流動性，在這些政策的共同作用下，前期美元流動性短缺的局面得到緩解。隨着市場避險情緒緩解，風險偏好的提升，全球資金將逐漸流入新興市場。此外，流動性寬鬆背景下，美元貶值預期會持續加強新興市場資金的流入。新興市場中，中國是其中最大的市場，外資迴流中國是長期趨勢。從北上資金的流向也可以看出，3月份有較大幅度的資金流出，但到4月份資金淨流出的局面得到了改善，資金開始大幅度流入A股。
此外，長期來看人民幣升值預期較強，這將進一步強化外資流入趨勢。近期人民幣有一定的貶值，但其主要受短期中美關係等事件影響，長期來看人民幣不存在貶值壓力，人民幣升值預期將持續加強。這也是儘管近期人民幣有所貶值，但外資仍舊持續流入的原因。
風險提示：疫情嚴重程度超出預期、經濟恢復不及預期、海外黑天鵝事件（主權違約、政治風險、中美經貿衝突再起等）