來源： 風財訊
資本市場果然喜歡“輕資產”，但也喜歡低估地產股。
7月19日，綠城管理控股（09979.HK）正式在港交所上市。此次發售4.775億股，按照發行價計算集資11.45億港元。
上市首日綠城管理集合競價報2.65港元，漲6%，正式交易後一度拉昇28%，截止收盤報3.25港元，總市值62.08億港元，市盈率17.10倍。
回顧昨日暗盤同樣交易活躍，但折價拋售與溢價搶籌頻繁， 多空博弈可見一斑 ，最終報價較發行價2.5港元漲15.2%，市盈率13.5倍。
以“代建第一股”概念登陸港交所，資本市場似乎仍在猶豫，是否以看地產股的眼神，觀望綠城管理。
此次上市的幾個細節很有意思，例如，綠城管理的發行價對比招股價區間2.2港元-3港元，處於以中間偏下水平，謹慎保守。
與此同時，目前港股市場物管及商管公司平均2020年PE達到30.3x，而地產公司PE約為6.48X，綠城管理暗盤間估值13x，估值明顯傾向地產股，但今日開盤後快速打開了一些估值空間，並在最後一刻衝破17x。
的確，正是“輕資產模式"，決定了綠城管理與普通地產開發的區別，站在這個角度， 綠城管理作為代建行業首隻IPO，尚無準確定價和估值標準 。
在資深市場研究專家張波看來，代建方式能更好實現收益的增長，代建規模的擴大由於不是等比例的擴大，未來的擴張性強於普通開發企業，這是其資本優勢。
總體而言，上市首日資本市場的反應，完全呈現了綠城管理的處境—— 優勢和限制並行 。
1
強龍頭 猛追兵
規模，是綠城管理最典型的優勢之一。
截至2020年3月31日，公司擁有266個代建項目，總建築面積約為6980萬平方米，此時的市場規模份額為23.7%。
以招股書披露的2019年數據來看，綠城管理市場份額佔比22%，後續4家企業佔有率為11.6%、11.3%、6.2%、4.3%，當之無愧的龍頭地位。
而2018年綠城管理的市場份額佔比41.1%，規模為同年第二大對手的兩倍以上。
持續領先，但與對手的差距似乎在縮小。
從銷售額角度也可見，綠城中國2017-2019年財報中，代建項目的合同銷售金額分別為430億、552億和664億元（佔總額約1/3）， 年複合增長率15.4% 。
綠城中國管理層曾計劃，2025年公司總銷售達5000億元，其中房地產開發目標銷售額3500億元，代建輕資產銷售目標約1500億元。
安信國際以664億元增長至1500億元估算，綠城管理未來複合年增長率約在15%。
但對比行業環境——中指院報告指出，2015年-2019年代建行業收入 平均複合年增長率為34.8% 。預計2020-2024年中國代建市場新訂規模將有23.5%的複合年增長率。
無疑，即使是龍頭，也會 遇上“大船對小帆” 的難題，後續規模的增長速度，以及保持市場份額，將成為綠城管理保證“第一股”估值的重點之一。
畢竟當初的“物業第一股”彩生活，如今PE僅9.93x，尚不到及格線，市值也跌到60億以下。
綠城管理自己也很清楚“傷仲永的故事”，能否保持規模作為一大風險，被列在招股書的顯著位置。
2
“壁壘”的短痛與長利
如果規模不能一直在頂峯，那就創造“壁壘”。
因為沒有核心競爭優勢，暫時領先的規模也會被超過，反之亦成立。
綠城管理上市募資，主要用途就是“透過內生式增長及對沿代建價值鏈下游的經挑選業務進行戰略收購拓展公司的業務、發展公司的商業資本代建、開發公司的生態圈作為一個整合由優質物業開發供應商提供的全面服務的平台經營、以及用於營運資金、營銷和其他一般公司用途”。
簡而言之，繼續發展價值鏈整合、繼續搶佔下沉市場、繼續握住話語權。
尤其是最後一項，在綠城管理打造“綠星標準”時其實就昭然若揭——以十餘年代建經驗，整合成代建4.0體系，提煉出標準，推廣至全行業。
“ 這就像貝殼找房在地產經紀領域做的事 ，只不過代建領域，小對手沒説話，頭部房企的代建公司，都用自己的標準，默默做大份額。”有TOP50房企工程負責人直言。
繼續搶佔下沉市場，綠城管理瞄準的則是廣大三四線城市和體量超5萬家的中小地產商，並開始採用業務合作伙伴模式。
“ 短期內，有限的溢價空間或許對利潤有影響，這需要一段時間消化，培養市場、平衡收益需要過程 。”上述研究員表示。
因而可以看見，2017年-2019年，綠城管理的利潤從2.558億元增長至3.889億元，但毛利率從56.8%降至44.2%，淨利率在2019年也下滑到5.5%，同比減少1.4個百分點， 呈現持續下降的走勢 。
不過掌舵人李軍曾表達了一個觀點，以利潤給企業排名不是最終狀態， 真正要比的是健康——誰活得久、活得質量高 。
因而很明顯，綠城管理通過上市，培養的這些能力，意在錯位規模戰，提高勝算的好辦法。
例如搭建價值鏈，作為綜合能力更強、能提供系統服務的代建平台，能夠獲取更高的成長性和確定性，這也是估值增長的邏輯。
3
槓桿壓力小 但資金能力需提高
作為綠城的第三個上市平台，經歷三年多的鋪墊，綠城管理的出身起點頗高。
KKG 董事總經理張昕認為，綠城管理原有大規模的基礎，依託母公司大平台的口碑，以及既有的代建影響力，業務的持續性有保證。
而代建作為輕資產為主的業務， 本身也就規避掉了債務槓桿的不確定風險 。
從招股書的負債與現金數據可見，綠城管理近三年的槓桿比率僅為1.9%、1.1%，2019年甚至為0。
不過期內的流動負債淨額在4.59億、1.85億、4.67億元，2019年激增主要由於發展了合夥模式， 應付關聯方欠款金額較大 。
對比同期的現金及現金等價物——2.94億元、4.72億元、11.39億元，整體而言， 財務風險較小 。
但值得一提的是，綠城管理的 經營性現金淨額由2018年的5.31億元大幅減少至1.21億元（2019年） ，近三年流動比率約為0.73倍、0.87倍、1.23倍，逐年上升、仍處低位；股權權益回報率則逐年下降，分別約為61.4%、50.3%、26.7%。
説明綠城管理的短期變現能力都有待提高，在合夥模式的引入和擴容的需求之下， 還需要繼續控制收購、墊付等資金支出，提高使用效率 。
資深地產研究員張波認為，對於想要擴張的企業，尤其是用小股操盤等形式做大的，帶來的相應資金、人力辦公成本是需要考慮的。
更多的資金支出需求，也是綠城管理選擇上市的主要動因。
而上市後能否在資本市場維持好的估值，在公司運營上持續給代建項目創造議價空間， 相較於規模，這更取決於產品口碑和服務能力 。