文丨明明債券研究團隊
核心觀點
近期債市大幅調整，有觀點認為是因為央行開展去槓桿和打擊空轉所致，我們並不認同。目前央行的目標是把短期利率調控到合理區間，同時全力促進信用擴張，這與16年緊貨幣去槓桿完全不同。在疫情衝擊的大背景下，更重要的是保民生，而不是去槓桿。同時，兩種不同的邏輯未來演變的路徑也完全不同：如果是緊貨幣去槓桿（打擊空轉），那麼債券熊市才開始；而央行的目標是穩貨幣+擴信用的話，那麼債市短期調整基本到位，未來可能進入盤整，而且有可能出現一定程度的反彈。那麼到底如何來判斷央行的態度？如何理解央行的指揮棒呢？我們提出利率走廊2.0框架，在我們原有利率偏離度的基礎上，升級加上了利率極值分析以更好地把握央行態度，研判債市牛熊切換。
央行預告MLF操作，債市久違上漲。昨日，央行公開市場操作實現流動性淨回籠3800億元，資金面並沒有明顯寬鬆，但是央行在公開市場業務公告中明確會在6月15日一次性續作全月MLF到期，市場前期對貨幣政策邊際收緊、資金利率將明顯抬升的預期消退，市場情緒明顯回暖，現券和期貨均有所反彈。
利率走廊 公開市場操作框架下的資金利率中樞。央行自2014年底起逐步構建利率走廊機制，理論的均衡利率為利率走廊上下限的平均值，央行可通過降息和長期流動性淨投放來調節均衡利率進而引導市場利率。貨幣市場利率往往無法達到均衡利率水平，而是在利率走廊內圍繞均衡利率波動。
從利差和利率偏離度看資金利率中樞。2020年2月以來，資金利率中樞大幅低於均衡利率，4月份後資金利率中樞逐步上行，但仍然未超過政策利率。回測央行流動性投放與利率偏離度觸發值的關係也能表明央行對資金利率波動的容忍度，4月份之後貨幣政策操作謹慎，當利率偏離度超過0.15後央行才開展流動性操作，導致了從5月份開始的資金利率中樞上行速度比2016年四季度快。
預計後續DR007中樞在1.8%左右，DR001中樞在1.5%左右。從DR007與利率走廊中值利差的角度看，2020年初這一利差處於0左右的位置，對應着DR007在1.8%的水平，根據DR001與DR007的期限利差，DR001中樞可能會回升到1.5%左右。資金利率波動可能加大，但是預計資金利率至多回到2019年底水平，對應DR007的極值是2.2%左右。
債市策略：近期，資金面波動較大，資金利率中樞明顯上行，但是我們認為流動性環境仍將維持一定的盈餘以促進寬信用和降成本的目標達成，後續貨幣政策數量操作空間相對有限，但是價格工具仍有空間，後續資金利率中樞可能會有所上行，但上行幅度相對有限。對於債券市場，尚無需過度擔心資金面和基本面的逆轉，長端利率近期上行到2.8%-3.0%的區間，但我們認為突破3.0%的概率不大，貨幣政策不會驟然收緊，債市難以突然轉熊，後續仍有超跌反彈的小幅交易機會。
正文
近期債市大幅調整，有觀點認為是因為央行開展去槓桿和打擊空轉所致，我們並不認同。因為，目前央行的目標是把短期利率調控到合理區間，同時全力促進信用擴張，這與16年緊貨幣去槓桿完全不同。在疫情衝擊的大背景下，更重要的是保民生，而不是去槓桿。同時，兩種不同的邏輯未來演變的路徑也完全不同：如果是緊貨幣去槓桿（打擊空轉），那麼債券熊市才開始；而央行的目標是穩貨幣 擴信用的話，那麼債市短期調整基本到位，未來可能進入盤整，而且有可能出現一定程度的反彈。那麼到底如何來判斷央行的態度？如何理解央行的指揮棒呢？今天，我們提出利率走廊2.0框架，在我們原有利率偏離度的基礎上，升級加上了利率極值分析更好的把握央行態度，研判債市牛熊切換。
昨日央行預告MLF操作，債市久違上漲
央行明確延後續作MLF，市場情緒得到安撫。昨日央行公開市場操作實現流動性淨回籠3800億元，資金面並沒有明顯寬鬆，銀存間質押式回購隔夜加權利率上行31.45bps至1.8832%，7天回購加權利率下行2.78bps至1.9073%。但是央行在公開市場業務公告中明確會在6月15日一次性續作全月MLF到期，市場前期對貨幣政策邊際收緊、資金利率將明顯抬升的預期消退，市場情緒明顯回暖，現券和期貨均有所反彈。
昨日債市終結了連續多日下跌，長端利率明顯下行。中債10年期國債到期收益率從2.8475%下行3.74bp至2.8101%，中債10年期國開債到期收益率下行3.46bp收於3.1322%；現券方面，10年期國債活躍券200006.IB收益率報收下行3.49bp報收2.8125%，10年期國開活躍券200205.IB收益率下行3.25bp報收3.1325%；國債期貨全天上漲，十年期國債期貨主力合約T2009上漲0.32%，五年期國債期貨主力合約TF2009上漲0.22%。
從央行昨日罕見預告月內MLF操作方式可以看出央行對市場預期的關注和對資金面的態度。雖然貨幣政策核心目標不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業信用擴張，但要引導企業融資成本下行需要維持銀行間資金利率在較低的水平和較低的波動性，寬信用仍然需要流動性維持相對寬鬆。前期央行謹慎開展流動性投放、資金利率快速上行使得市場對後續貨幣寬鬆預期大幅下降，本次央行罕見提前預告MLF操作以穩定市場預期，表明貨幣政策仍然會考量資金面，資金利率中樞不會大幅上行。
近期資金利率中樞明顯上行，隔夜和7天質押式回購加權利率過去20日均值明顯抬升，DR001中樞從1%附近已經上升到1.4%附近，R001中樞從1%附近上行到1.5%附近。央行近期仍然回籠流動性為主，後續資金利率中樞將走向何處？
利率走廊 公開市場操作框架下的資金利率中樞
央行自2014年底起逐步構建利率走廊機制，理論的均衡利率為利率走廊上下限的平均值。央行自2014年底逐步構建利率走廊機制，同時創設DR007作為銀行間資金利率的基準利率。價格層面，利率走廊機制下央行直接調整利率走廊的上下限可以快速、直接地引導資金利率調整；數量層面，通過利率走廊機制進行長期性的利率調整並不需要中央銀行大量投放或回籠流動性，對市場的流動性衝擊很小；同時，通過長期流動性投放來調節銀行體系流動性水平，可以調節資金利率的均衡利率。現實情況是，由於貨幣市場的流動性摩擦、利率走廊構建過程中流動性投放制度和支付清算基礎設施條件未能完善等因素存在，貨幣市場利率往往無法達到均衡利率水平，而是在利率走廊內圍繞均衡利率波動，大致可以認為資金利率中樞是在均衡利率水平上加減點。
從利差的角度看資金利率中樞
2016年1~3季度，貨幣政策取向寬鬆但銀行體系處於結構性流動性短缺的流動性環境中，央行加大逆回購操作的次數和規模，DR007在7天逆回購操作利率之上窄幅波動，資金利率中樞在2.3%左右，較7天逆回購操作利率高5bp左右。
2016年10月~2017年5月，貨幣政策收緊的同時金融監管加強，資金利率快速上行。貨幣政策的收緊體現在減少流動性投放、上調政策利率、提高資金面的容忍度，資金利率中樞持續上行，較7天逆回購操作利率的利差逐步走闊至45bp左右，加之這一階段央行加息20bp，7天逆回購中樞最終達到2.9%左右。
2017年6月~2018年1季度，貨幣政策維持穩健中性取向，資金利率中樞維持平穩。去槓桿逐步進入下半場，削峯填谷思路下央行流動性投放趨於平穩，即便央行加息10bp，這一階段資金利率中樞始終維持在2.9%的水平。
2018年二季度，貨幣政策轉向寬鬆，資金利率中樞下行。央行停止加息並開啓降準週期，長期流動性投放後資金利率中樞下行至2.8%左右，與政策利率的利差壓縮至25bp。
2018年下半年，央行再次降準，資金利率中樞再次向政策利率靠近。2018年7月初降準落地，資金利率在跨過半年末時點後就快速走低，資金利率快速靠近政策利率，資金利率中樞來到2.6%，距7天逆回購操作利率僅僅5bp。
2019年初~2020年1月，資金利率向下突破政策利率，並以政策利率為中樞運行。2019年後貨幣政策進一步寬鬆以促進寬信用進程，央行連續降準後銀行體系流動性總量較為充裕，資金面寬鬆成為常態。資金利率向下突破政策利率，利率走廊中值成為DR007的下限，DR007則圍繞資金利率波動並以之為中樞。
2020年2月以來，資金利率中樞大幅低於均衡利率，4月份後資金利率中樞逐步上行，但仍然未超過政策利率。新冠肺炎疫情爆發以來，央行大幅降息、降低超額準備金利率、降準及流動性大額投放，資金利率快速下行並維持低位運行；4月份之後，央行貨幣操作謹慎並帶動資金利率逐步回升，但始終未能超越政策利率。
從利率偏離度角度看利率中樞
除資金利率的絕對水平外，市場利率波動性也是央行開展貨幣政策時需要特別關注的。在利率走廊 公開市場操作框架下，通過投放或回落流動性實現平抑資金面和利率波動。對照央行公開市場操作每日流動性淨投放與標準化後的貨幣市場利率（即（貨幣市場利率-前20天利率均值）/前20天年化波動率）的走勢可以發現，貨幣市場利率的偏離程度與流動性淨投放量存在較高的一一對應關係。貨幣市場利率高於前20日利率均值一定水平時，央行大多數情況下均開展了流動性淨投放操作。
回測央行流動性投放與利率偏離度觸發值的關係也能表明央行對資金利率波動的容忍度，有助於判斷資金利率中樞上行的速度。2016年前三個季度，當利率偏離度小幅超過0時央行便出手維穩資金面；2016年10月貨幣 監管雙緊格局下，資金利率偏離度快速上行，2016年四季度~2018年二季度，當利率偏離度超過0.1後央行大概率將出手開展流動性投放；2018年下半年~2020年初，當利率偏離度超過0.05後央行大概率將出手開展流動性投放；經歷了疫情期間的危機應對操作後，4月份之後貨幣政策操作謹慎，當利率偏離度超過0.15後央行才開展流動性操作。因而，這樣導致了從5月份開始的資金利率中樞上行速度比2016年四季度快，但是這個速度能否維持呢？
預計後續DR007中樞在1.8%左右，DR001中樞在1.5%左右。從絕對水平上看，當前DR007利率中樞在1.6%~1.7%之間，較7天逆回購操作利率仍然有50bp~60bp的空間。對比2019年底，DR007中樞在2.3%運行，對應7天逆回購操作2.5%，這説明後續資金利率中樞應當低於2%。而從DR007與利率走廊中值利差的角度看，2020年初這一利差處於0左右的位置，對應着DR007在1.8%的水平。但是另一方面也需要關注，即當前銀行體系流動性總量仍然寬鬆盈餘，利率走廊的均衡利率本身要低於利率走廊均值，因而預計DR007中樞要超過1.8%是在央行繼續回籠中長期流動性的背景。在此基礎上，根據DR001與DR007的期限利差，我們在《債市啓明系列20200522—6月流動性怎麼看？》中提到，在悲觀假設條件下， DR001中樞可能會回升到1.5%左右，DR007中樞回到1.8%左右。
怎麼看待後續資金利率的極值？
根據前文所述，資金利率中樞將會小幅抬升，這是基於我們對後續貨幣政策不會進行大額的流動性淨投放的假設，這個過程中資金面的波動也會顯著加強，近期資金面也反映了這一特徵。從資金利率波動性的角度來看有助於對資金利率極值的預判。
首先，資金利率波動可能加大。利率走廊機制下，資金利率圍繞均衡利率上下波動，2020年以來DR007的確圍繞利率走廊中值波動，相比此前DR007在利率走廊中值波動有明顯的下行。這顯然應當歸功於央行大額中長期流動性淨投放。隨着這一過程的中止，資金利率波動的範圍也有明顯加大。
但是資金利率至多回到2019年底水平。我們仍然需要從邊際的角度來看：其一，雖然後續貨幣大幅投放流動性的概率很低，但是當前銀行體系流動性總量已經較去年明顯增長，資金利率中樞會比利率走廊中值低；其二，後續寬信用的訴求較2019年更為緊迫，這意味着資金利率上限至少應當與2019年底的水平相當，意味着DR007-利率走廊中值不應當超過40bp，對應的極值是2.2%左右。
當前的資金利率中樞上行與2016年四季度不同，一方面是2016年資金利率上行更多是金融監管政策的加碼，貨幣政策的收緊力度和速度相對小，而當前貨幣政策在維持寬鬆趨向的基礎上邊際收緊，金融監管政策沒有登場；另一方面，當前資金利率中樞上行是從超低水平逐步回升的過程，不同於2016年資金利率從相對均衡水平快速上行。這背後的邏輯離不開當前穩貨幣 寬信用的政策組合，加之央行後續仍然有降息空間，後續資金利率中樞可能會有所上行，但上行幅度相對有限，資金利率的波動性預計將有所增大。
債市策略
近期資金面波動較大，資金利率中樞明顯上行，但是我們認為流動性環境仍將維持一定的盈餘以促進寬信用和降成本的目標達成，後續貨幣政策數量操作空間相對有限，但是價格工具仍有空間，後續資金利率中樞可能會有所上行，但上行幅度相對有限。對於債券市場，尚無需過度擔心資金面和基本面的逆轉，長端利率近期上行到2.8%-3.0%的區間，但我們認為突破3.0%的概率不大，貨幣政策不會驟然收緊，債市難以突然轉熊，後續仍有超跌反彈的小幅交易機會。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年6月8日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了31.45bps、-2.78bps、-10.32bps、17.21bps和18.97bps至1.88%、1.91%、1.68%、1.80%和2.00%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動了0.00bps、-3.64bps、-2.89bps、-3.74bps至2.08%、2.35%、2.50%、2.81%。上證綜指上漲0.24%至2937.77，深證成指上漲0.31%至11215.76，創業板指下跌0.59%至2153.56。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年6月8日人民銀行以利率招標方式開展了1200億元逆回購操作，中標利率2.2%。此外，人民銀行將於6月15日左右對本月到期的中期借貸便利（MLF）一次性續做，具體操作金額將根據市場需求等情況確定。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年5月對比2016年12月M0累計增加14718.3億元，外匯佔款累計下降7346.2億元、財政存款累計增加2404.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
6月8日轉債市場，平價指數收於101.06點，上漲0.24%，轉債指數收於123.30點，上漲0.11%。254支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除中信轉債和寒鋭轉債橫盤外，102支上漲，150支下跌。其中，溢利轉債（7.03%）、凱龍轉債（6.43%）和特發轉債（6.35%）領漲，廣電轉債（-6.12%）、小康轉債（-4.28%）和橫河轉債（-2.64%）領跌。252支可轉債正股（*ST輝豐(行情002496,診股)除外），除瀚藍環境(行情600323,診股)、濱化股份(行情601678,診股)、盛屯礦業(行情600711,診股)、奧瑞金(行情002701,診股)、英聯股份(行情002846,診股)、中國核電(行情601985,診股)和縱橫通信(行情603602,診股)橫盤以外，122支上漲，123支下跌。其中龍蟠科技(行情603906,診股)（9.98%）、新天藥業(行情002873,診股)（8.41%）和常熟汽飾(行情603035,診股)（7.64%）領漲，小康股份(行情601127,診股)（-9.96%）、廣電網絡(行情600831,診股)（-6.52%）和湖北廣電(行情000665,診股)（-3.92%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場延續了前一週反彈的方向，但是相對於正股表現明顯偏弱，走出了過山車行情，轉債市場情緒修復較為緩慢。
前期週報中我們對股性估值做出了短期分析判斷，認為15%可能是當前一個合理的區間。上週股性溢價率短暫修復回到16%水位後再度回落，當前估值大幅擴張的概率有限，相反仍存在中期壓縮的空間。
策略方面，我們仍舊堅持在二季度的總體框架下，延續上週週報對6月份行情的預估，市場提供的驚喜可能更多出現在上半月。實際上6月剛剛過去的一週不少標的已經體現了足夠客觀的絕對收益水平，驚喜正在市場發酵，其中的結構性機會是當前我們建議重點參與的方向。但是轉債市場只爭朝夕的特徵並沒有消失，當前的價格與估值水平只能説尚且合理，並沒有被市場低估，而純債市場的調整又構成額外的拖累。我們認為需要從正股的視角去對沖債券特性帶來的衝擊，未來一段時間轉債市場的核心要素在於正股。
市場風格方面，我們依舊延續價值的思路。中報業績公告的窗口已經臨近，市場的業績邏輯會愈發明顯。結構上我們更加關注疫情衝擊後景氣度快速回復的板塊。換而言之，相比順週期的視角，我們建議增加逆週期的配置倉位。
“驚喜”的框架下，預計市場結構性特徵會進一步突出。順週期方向堅持內需（消費龍頭 新老基建） 科技龍頭的配置，但對於部分高價券可以逐步地兑現盈利，逆週期要勇於提前佈局，重點關注週期 可選消費行業，這一方向可能是未來盈利先行修復的潛在選擇。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、博威轉債、聚飛轉債、福特轉債、維爾轉債、博特轉債、希望轉債、顧家轉債、中天轉債、瀚藍轉債。
穩健彈性組合建議關注順豐轉債、長集轉債、裕同轉債、新泉轉債、日月轉債、深南轉債、金力轉債、仙鶴轉債、天目轉債。
風險因素：市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
文章來源:金融界網站