中信證券：A股整體均衡和結構抱團仍將持續 關注醫藥+消費
文|秦培景 裘翔 呂品 楊帆 楊靈脩 姚光夫
A股市場整體均衡的狀態仍將持續，結構上的抱團短期也難以瓦解，但需要密切關注海外風險的演化。首先，A股整體依然處於下有基本面和流動性支撐，上有風險因素頻繁擾動的均衡狀態中。國內基本面仍在持續修復，宏觀流動性寬鬆節奏變化的實質影響小，市場流動性整體寬鬆。全球資金配置A股和前期新發公募基金建倉，依然是A股重要的增量資金來源。不考慮外部風險釋放，預計外資/公募基金7月淨流入500/400億元，8月淨流入300/300億元。其次，A股行業估值明顯分化和結構抱團的均衡短期也難以瓦解。雖然外資和公募基金的重倉股動態估值已處於高位，但外資持續流入的預期強化了公募基金的抱團，且在中報季醫藥、消費和科技龍頭依然有高確定性溢價。再次，需密切關注海外風險的演化。一方面，流動性驅動美股短期超漲後的風險有待釋放，可能影響外資配置A股的節奏。另一方面，海外疫情日增新冠確診人數仍在爬升，不確定性很高，其中美國疫情明顯反覆，壓制經濟重啓進度，共和黨控制州整體日增確診創新高。A股整體上的均衡狀態和結構上的抱團仍將持續，未來需要密切關注外部風險的演化。配置上，新舊基建和科技白馬依然是貫穿全年的主線，近期建議重點關注風險擾動期和中報披露季享受高確定性溢價的醫藥和消費龍頭，包括免税、白酒、零售、醫療設備、診斷試劑等。
基本面修復和相對寬鬆的宏觀流動性
依然是A股的重要支撐
國家統計局公佈的5月數據顯示國內經濟依然處於復甦通道中，工業、消費、投資穩步改善：工業增加值同比增長4.4%，生產活動已步入正常區間；社消中大部分商品增速穩步回升，預計6月整體回到零增長附近；投資回升節奏也符合預期，基建投資單月同比回升至兩位數。預計3季度國內經濟有望回升至疫前水平。政策方面，6月17日國常會提及多項經濟修復政策，包括推動金融系統全年要為各類企業合理讓利1.5萬億元，預計降準可能會近期落地。另外，近日陸家嘴論壇釋放流動性合理充裕信號，着重提及的資本市場改革預計後續也會提速。國常會定調下，宏觀流動性相對寬鬆的趨勢不變，央行的操作隻影響寬鬆的節奏，對權益市場的投資者預期和市場流動性近期影響有限。
外資和公募基金
是A股近期增量資金的主要來源
1）外資：不考慮海外風險實質性惡化，預計7、8月流入500、300億元。當前標普500和滬深300的動態PE差處於歷史高位，外資增配A股趨勢不變。北向資金近40日日均流入規模為21億，高於2019年日均15億水平；從脈衝強度看，6月19日當日淨流入182億，僅次於2019年11月25日指數納入生效；去年4次淨流入100億後40個交易日內，外資分別流入1040、784、1558億元。截至6月19日，今年北上資金累計流入1150億，其中配置型外資流入1300億，交易性外資全年雖然淨流出，但近期有所迴流。如果海外疫情、流動性、美股等風險都沒有實質性惡化，預計外資流入會保持慣性，7月、8月淨流入規模為500、300億元。
2）公募基金：考慮新發建倉和贖回，預計7、8月流入400、300億元。基於份額平移、開放贖回後有一定比例贖回的假設，預計5~6月的股票主動基金新發（1824億元）會有80%的比例形成有效份額，並考慮到基金倉位（80~90%）、陸續建倉（3個月）、7月仍有滾動發行的因素，預計7月、8月的有效資金流入為400、300億元。
3）其它類型投資者近期對市場影響相對有限。產業資本方面，7月解禁規模較大，可能形成一定減持壓力，考慮到潛在的待回購、場外產業資本的增持意願和定增：進出相抵，預計對市場流動性的貢獻將維持緊平衡；私募基金近期倉位較為平穩，也處於高位，邊際資金貢獻不會太大。險資和銀行理財子資金的流入節奏整體偏慢，對短期市場影響有限。
A股估值分化和結構抱團短期難瓦解
當前A股行業動態PE估值分化嚴重，大部分金融和週期板塊處於歷史低分位，而不少科技、消費和醫藥板塊則處於歷史高分位。
1）資金面：外資持續流入的預期強化了公募基金的抱團。當前北向資金與公募基金權重股估值高，重合度也高。北向資金前50大重倉股加權動態PE達到27.7x，已經超過2015年的高位。公募股票型基金倉位已接近90%，前50大重倉股動態P/E達到25.5x，在過去10年中僅次於2015年上半年。全球資金仍在增配A股，偏好變化不大；公募基金新發較多，慣性優先增配權重股。二者的重倉股重合度高，外資前期持續流入和後續繼續流入的預期強化了公募抱團和持倉高估值權重股的信心。外部風險若沒有實質性爆發，全球寬鬆的流動性依然會增配A股；今年以來主動股票型基金髮行速度較快，我們測算，當前新發基金成長風格股票購買力超過歷史高點。從資金面分析，內外資金博弈和增量資金的慣性下，A股當前的估值分化和結構抱團的均衡短期難以瓦解。
2）基本面：醫藥、消費和科技龍頭在中報季依然有高確定性溢價。今年以來，科技板塊業績受疫情衝擊相對較小，創業板指2020年EPS一致預期僅下修2.8%，低於滬深300的7.6%；同時，醫藥和部分必選消費板塊業績韌性較強，而可選消費板塊景氣也在修復。當前國內經濟尚未完全修復，海外疫情陰霾仍在，而中報披露漸行漸近，當前基本面的確定性比彈性更重要，醫藥、消費和科技龍頭依然能享受高確定性溢價。
外部擾動需要重視：關注美股超漲回調
和海外疫情反覆的風險
1） 流動性驅動美股短期超漲，風險有待釋放。標普500自4月底部大漲25.4%，且5月下半月以來價值股開始跑贏成長股，短期超漲回調風險仍存。首先是疫情反覆，6月19日美國日新增確診達到3.3萬例，突破前期的2.5~3萬例平台。其次，疫情約束美國復工復產進度受限，當前美國主要城市交通活躍指數僅有正常水平的1~2成水平，餐飲恢復3~4成。再次，鮑威爾在6月16~17日的國會發言中提到美國經濟復甦面臨嚴重不確定性，打消市場對“V”型反彈預期。最後，雖然今年標普500EPS一致預期已較年初下修20%，但我們預計仍處高估，7月中旬二季報公佈後，仍有下修空間，美股“脆弱性”或將進一步顯現。美股的風險釋放可能會誘發全球權益市場共振。
2）海外疫情仍在爬升，美國疫情明顯反覆，不確定性高。巴西、俄羅斯和印度等新興市場疫區進入蔓延期，海外日均新增確診從5月的9.6萬例上升至6月至今的13.2萬例，而上週日均確診更達到了16.2萬例。更重要的是，美國疫情出現了明顯的反覆，共和黨控制的“紅州”經濟重啓策略更激進，4月以來日增確診並沒有趨勢下降，6月開始明顯上行，6月19日整體新增確診更達到21085例的新高。雖然我們的基準假設當中，美國疫情不會“二次爆發”，但日增確診會反覆，經濟重啓進度會受到很大限制。綜上所述，海外疫情帶來的不確定性依然不小，日增確診的爬升，特別是美國疫情的反覆，會壓制全球資金的風險偏好，從而影響外資流入的節奏。
A股整體均衡和結構抱團短期難打破
但需密切關注海外風險的演化
國內經濟依然處於恢復的通道中，宏觀流動性整體寬鬆趨勢不變，寬鬆節奏的變化對A股影響有限。當前A股依然處於下有基本面和流動性支撐，上有風險因素頻繁擾動的均衡狀態。結構上，漸近的中報披露和內外資金流入影響下，A股結構上的估值分化和抱團均衡短期也難以瓦解。近期外資的慣性流入和前期新發公募對重倉股的慣性買入可能會強化這種抱團。A股整體上的均衡狀態和結構上的抱團仍將持續，未來需要密切關注美股超漲回調和海外疫情反覆的風險。配置上，新舊基建和科技白馬依然是貫穿全年的主線，近期建議重點關注風險擾動期和中報披露季享受高確定性溢價的醫藥和消費龍頭，包括免税、白酒、零售、醫療設備、診斷試劑等。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中美分歧加劇導致全球風險偏好下行，海外市場進入第二輪大調整，國內疫情出現反覆。