亞特升級版即開預售，復星旅文(01992)離合理估值還差60%漲幅

近日提及文旅概念，一定繞不開海南，而提到相關受益的投資項目，三亞亞特蘭蒂斯又是不可忽視的明珠。可以説，亞特蘭蒂斯模式很成功，運營兩年來，不管是收入成長還是EBITDA盈利數據，都成為了復星旅文（01992）的業績亮點。兩年前，公司開工建設的太倉及麗江項目，如今終於要揭開面紗了。

在詳細瞭解太倉及麗江度假區之前，復星旅文三亞的項目已經給市場做出了絕佳示範。

三亞亞特蘭蒂斯為復星旅文旗下旅遊目的地業務的首個項目，於2014年開始投建，2018年4月份正式運營，運營首年就給公司創造了7.52億元的收入，1.34億元的EBITDA，次年實現收入及EBITDA分別為13.68億元和5.65億元。項目的成功，證實了復星旅文在這塊業務發展模式上的正確。

成功是可以複製的，麗江和太倉項目一定得到了很好的啓發——2019年麗江Club Med度假村及國際遊客中心開工建設，其他項目在取得相關批准後分階段開工，而太倉項目也於2019年1月開工。麗江項目完工時間要早於太倉，預計2020年底及2021年初分階段完工。

2019年11月，復星旅文發佈復遊城品牌，這是管理旅遊目的地業務重要的自有品牌，麗江及太倉項目也就冠上了復遊城的稱謂。太倉復遊城地產部分即將迎來預售，而麗江復遊城的地中海國際度假區也將於8月18日開業，這兩個項目是在亞特蘭蒂斯項目成功經驗基礎上的“升級版”。

此次太倉及麗江度假區相繼預售及開業，不僅代表着這兩個復遊城部分項目初步完工，同時借鑑亞特蘭蒂斯的成功模式，將給公司業績帶來較大的想象空間。

太倉冰雪世界“呼之欲出”

太倉復遊城在復星旅文旅遊目的地的三個項目中，建築面積最大，度假地產可售面積最多的項目，目前地產部分已經預售，而開業後將成為繼亞特蘭蒂斯之後，全國第二個“高端大氣上檔次”的旅遊目的地。

智通財經APP瞭解到，太倉毗鄰上海及蘇州，地處國內最具備休閒度假消費潛力的地區之一，而滬蘇通鐵路於7月1日開通運營，車票也自6月30日11時對外發售，在滬通鐵路開通後，從上海到太倉最快只需要15分鐘。太倉未來將擁有“5+1”的交通網絡，在高鐵2個小時半徑圈內，可以覆蓋1.6億人，地理位置優越。

太倉項目旨在打造阿爾卑斯度假小鎮，計劃提供各種主題體驗和特色旅遊，包括華東地區

最大室內滑雪場之一、體育公園、Club Med 度假村、歐洲商業街區等包括華東地區最大室內滑雪場、歐洲風情小鎮等。該項目總建築面積達128.6萬平方米，配套物業超過55.4萬平方米，分別是麗江項目的4.15倍及2.34倍。

該項目收入構成包括冰雪世界、體育樂園、配套酒店和地產銷售，根據建設進度，Club Med 度假村計劃2021年開業，水樂園、泛薈酒店、Cook’s Club均於2022 年開業，而冰雪世界

計劃 2021 年建成，2022 年正式開業。太倉核心的特色項目在於冰雪世界，國內滑雪項目處於低密度、低滲透的狀態，2018 年，我國每百萬人擁有滑雪場數量僅為 0.5 個，滑雪滲透率遠低於歐美主要國家。

冰雪世界在國內具有較大優勢，復星旅文與世界領先的滑雪度假村運營商法國阿爾卑斯集團共同管理，包含一個滑雪學校、三條滑雪道和 24 項嬉雪娛雪活動，建成後將成為華東最大的室內滑雪場館。

從行業來看，太倉的冰雪世界對標國內已經開業運營的紹興喬波冰雪世界和廣州融創雪世界這兩家較大規模的室內滑雪場。相比而言，太倉冰雪世界是浙江地區唯一一家可提供四季滑

雪的運動場所，滑雪館設有兒童戲雪樂園、滑雪練習區、滑雪專用道等設施，太倉每年的遊客量也比其他兩個對標項目大得多。

復星旅文旗下的項目基本都遵從一站式服務，定價也為酒店及配套服務綁定的模式，太倉復遊城項目也不例外，這和市場上一般的競品相比，盈利性更強，比如海昌上海的樂園和長隆這些項目主要為門票收入，服務“攻利性”較弱。太倉復遊城度假村開業，預計將給該公司帶來一定的業績貢獻。

麗江復遊城“八月”襲來

麗江復遊城項目也將在8月份如期面向遊客，屆時復星旅文旅遊目的地的“三駕馬車”，將驅動其業績恢復增長。

智通財經APP瞭解到，麗江—地中海國際度假區項目佔地1043畝，涵蓋5.6萬平方米的Club Med、森林運動公園、2.2萬平方米的主題商業區以及23.8萬平方米的雪山度假屋。整個項目分為四期建設，一期為Club Med，規劃300間高端酒店，二期及三期為可售的雪山度假屋，總配套3541套，包含合院度假屋2708套，獨院度假屋833套，四期建設森林運動公園。

在佔地規模上，麗江項目可以和三亞亞特蘭蒂斯相比擬，三亞項目總佔地面積1321畝，其中酒店及樂園的土地面積為806畝，配套的房地產項目“棠岸”的土地面積為515畝，配套數為1004個，包括三棟公寓樓中的807間度假公寓以及197套別墅。配套地產主要為資金回籠，相比而言麗江投入更大些。

值得一提的是，麗江項目的地理位置優越，並不輸於三亞亞特蘭蒂斯，該項目背靠玉龍雪山、西鄰茶馬古道、南下大研古城及納西王木府發源地，旅遊資源得天獨厚，2019年，麗江接待遊客量為5402萬人，而三亞為2294萬人。

麗江項目在創收上參照了三亞亞特蘭蒂斯的模式，項目收入主要由Club Med度假村、Casa Cook酒店和度假地產銷售構成，不過在產品及服務，在借鑑亞特蘭蒂斯的基礎上，同時表現了新的特點。因地理位置差異，提供的產品風格也不同，其中在配套項目上，麗江打造本地化度假屋品牌。

度假屋源於法國地中海沿岸中世紀世襲貴族的度假城堡，定位是比較高端的，引入中國後，服務的客户主要為中產級別以上的羣體。麗江項目提供獨棟度假屋、雙拼度假屋、聯排度假屋以及合院度假屋4大產品業態，建築風格迥然不同，滿足不同遊客多樣化的住房需求，不過定價上仍採取一站式定價服務。

亞特蘭蒂斯的配套地產採取了管理合約模式，物業賣出後，和業主簽訂管理協議，由公司管理和提供該等單位作為遊客的替代住宿選擇，並獲得管理費，麗江項目也將採取同樣的模式。在該模式下，不僅實現了旅遊產品價值，同時通過管理運營，也實現公司和投資業主共贏的生態。

麗江-地中海國際度假區開業，以建設規模以及麗江遊客數量來看，每季度的業績貢獻預計不低於亞特蘭蒂斯。此外，在配套項目上，麗江引入並打造度假屋品牌，更具有時代特色，不僅吸引遊客，同時吸引投資的業主，資金回籠預期較為樂觀。2020年下半年，國內衞生事件基本控制，旅遊需求將大增。

麗江和太倉復遊城項目均是在亞特蘭蒂斯運營成功經驗的基礎上，打造出來的升級版，包括產品及服務、定價模式以及創收模式升級等。太倉配套物業面積要比其餘兩家大得多，主要為毗鄰經濟發達地區，消費及投資市場龐大，在管理合約模式下，滿足業主的投資及住房需求。

按照配套物業面積，麗江房價均價在1.8-2.22萬元/平方米，而太倉房價在1.8-2萬元/平方米，這兩個項目配套物業資金回籠數額分別在42.66-52.6億元和99.72-110.8億元。和亞特蘭蒂斯模式一樣，回籠的資金支持公司運營需求以及業務擴張需求，實現輕重資產戰略協同發展。

偏離合理估值六成

復星旅文擁有穩健的運營項目和新增長項目，Club度假村穩健運營，受益於全球佈局及品牌影響力，業績穩健增長，EBITDA持續雙位數增長，為新項目預留足夠的資金空間，而旅遊目的作為新增長業務，亞特蘭蒂斯成功的運營經驗，將在麗江及太倉得到延續，隨着這兩個項目運營，該業務收入貢獻將得到顯著性提升。

2020年Q1，因全球衞生事件，旅遊業受到了較大影響，但Q2逐漸恢復，部分國家和地區公共衞生事件形勢趨向緩和，多國相繼採取行動逐步放鬆限制性措施，支持本國旅遊業復甦，重啓經濟，中國衞生事件控制的比較早，多地發佈旅遊扶持政策。太倉及麗江項目均位於國內，下半年開業將受益於旅遊消費政策的釋放。

智通財經根據中信證券於4月底發佈的研報整理，2020年受衞生事件影響，亞特蘭蒂斯項目運營收入有所下降，但之後恢復增長，EBITDA利潤率將保持在42%的水平，而麗江太倉項目預計較為保守，配套物業部分主要在2021年對業績產生較大貢獻，而運營部分推延至2022年。

中信證券利用分佈估值法，對復星旅文存量項目，包括Club Med 、亞特蘭蒂斯、麗江及太倉項目進行估值，測算合理估值在11.2港元，而目前該公司股價為6.88港元，距合理估值有62.8%的上行空間。

綜上看來，麗江-地中海國際度假區開業將帶來新增長點，該項目地理位置優越，擁有豐富的旅遊資源，加之政策扶持，借鑑亞特蘭蒂斯的成功經驗，產品及服務配套升級，運營部分及地產銷售部分均具有良好預期。而太倉項目在模式上也採取了亞特蘭蒂斯模式，2021年將產生較大的業績貢獻。

復星旅文估值較低，根據相關行情軟件，目前PE（TTM）值為12.6倍，該公司歸類於酒店度假村，而板塊PE值為97倍，該公司估值遠低於行業水平，而根據中信證券給出的合理估值，該公司仍有超過六成的漲幅空間。