圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號市值榜（ID： shizhibang2021），作者何玥陽 編輯嘉辛，創業邦經授權轉載。
2014年10月，每日優鮮正式成立時，叮咚買菜的前身“叮咚小區”還沒有找準定位，經營每況愈下，甚至不得不裁員。
六年半以後，每日優鮮和叮咚買菜同一天遞交招股書。招股書裏，無論是GMV還是收入，前浪每日優鮮都被狠狠地拍在了沙灘上，但在虧損這事上，同病相憐。
每日優鮮先於叮咚買菜上市，保住了“生鮮電商第一股”的虛名，但在市值和股價走勢上都遠遠不如後浪。
每日優鮮上市後破發，叮咚買菜破發後又漲回到了發行價附近，截止2021年9月30日，市值分別為10.6億美元，55.47億美元。
同樣是虧損，為什麼都沒得到二級市場熱捧？在兩家公司上，為什麼投資者又出現分歧？本文將從前置倉模式、生鮮賽道和二者的戰略分歧三個方面分析，試圖找到這個問題的答案。
破局：解決最後一公里難題“美好生活的一百件事情的清單當中絕對沒有去店裏買菜”，創始人徐正在介紹每日優鮮時説，“讓大家更方便地獲得食物的美好，是我們持續做的事情”。
生鮮是電商最難攻下的堡壘，無論是國內還是國外，推進線上化都非常艱難。
劉強東曾感慨道：“京東做了12年的電商，電子產品、服裝、日用百貨、袋裝食品都做的非常好，增長非常快。但是有一個品類，做了12年，嘗試了各種各樣的辦法，都覺得做不好的，就是生鮮，特別是低價值的生鮮”。
每日優鮮原本採取的也是次日達的模式，用第三方的冷鏈物流，後來發現成本高，損耗也大。每日優鮮最終以倒推的邏輯，開創了“分選中心+社區微倉（前置倉）”的模式。
徐正在專訪裏提到，讓一個用户高頻在你這兒買，你的送貨就得快，品質要好，而且超市買得到的，你這裏都能送得到。你有肉、可是蛋送不了，消費者還得去超市，那不行。而要快，只有貨離他近才能快，最好的辦法就是在他旁邊建一個倉。
前置倉就是在城市道路中開設的“分揀倉”，和實體超市或者菜市場相比，沒有逛的功能。用户通過線上下單，電商進行分揀商品後直接配送到家。為了滿足即時性，一般來説，一個前置倉可以覆蓋周圍三公里的社區，能在半小時內完成配送。
2015年夏天，每日優鮮在望京建了第一個前置倉。
生鮮，高頻剛性，市場空間大。隨着最後三公里配送問題的解決，風投機構蜂擁而至，生鮮電商徹底火了。
當時的叮咚小區還在做着跑腿代購的生意。創始人梁昌霖發現跑腿代購中，買菜生意最好，於是便集中精力搞買菜的業務。2017年，“叮咚小區”改名為“叮咚買菜”，也採用前置倉的模式做生鮮電商。
直採+前置倉，讓生鮮電商佔據了產品品質和配送方面的優勢。但由於開倉和自建物流體系、配送體系所需的成本高，在市場處於培育期時，此類履約成本，包括送貨員和工人的外包費用、倉庫租賃以及運輸和物流費用，彈性不大，幾乎是賣得越多，虧得越多。
盒馬鮮生的CEO侯毅甚至喊出，前置倉就是偽命題，是To VC的模式。To VC，説白了就是玩擊鼓傳花的遊戲，沒有盈利能力。不上市就是薅後進入投資者的羊毛，上市了就是割二級市場投資者的韭菜。
前置倉是不是偽命題一定程度上可以轉換為生鮮電商是不是一門好生意。
產業鏈：生鮮電商的生意有多難？生鮮賽道涉及到民生，本就是個辛苦生意。生鮮電商化需要橫跨農業生產、物流、零售幾個行業，盈利難度陡升。
安信證券的一份研報認為行業的毛利率上限在30%，現在的行業平均毛利率在15%左右，還有可以提升的空間。然而，行業平均淨利潤率約為-30%，還很難達到盈虧平衡。
從上游看，我國農產品種植分散，也缺少明確的產品分級篩選標準。“非標”問題會導致相同產品的不同批次有外形、口感等方面較為明顯的差異，而這傳導至消費者的層面會進一步放大。這是消費者喜歡眼見為實的選購方式的原因之一，也會影響線上生鮮的滲透率。
生鮮是萬億級別的市場，生鮮電商雖然聲量很大，但在整個產業中裏面扮演的其實是小角色，幾乎沒有議價能力。
從下游用户處看，生鮮電商又面臨用户羣體窄，客單價有天花板的問題。
買菜，本身是剛性高頻需求，也正是這種特性催生了即時生鮮電商的市場。不過每日優鮮、叮咚買菜們所能提供的服務及目標用户減弱了這種特性。
一個共識是，生鮮電商的主戰場是一線及新一線城市，Fastdata極數的研究顯示，近七成的訂單發生在一線及新一線城市。
再往細拆分，超六成的生鮮訂單來自80後和90後的年輕女白領。買菜的習慣導致用户羣體很難擴張到廚房由老年人當家做主的家庭裏。
對一些不願意在去超市或者菜市場上花費時間的用户來説，外賣也是一種選擇。買菜的可替代性使得生鮮電商的剛性弱於傳統的買菜場景。
比如叮咚買菜，2020年的核心任務是將每個用户的月均單量提升到6.5次以上，這頻次遠低於中老年人跑菜市場的次數。
而且在提升復購率上，除了給券給優惠，生鮮電商們能做的努力不多。
其次，生鮮電商必須將目標放在對價格相對不太敏感的客户身上，才有盈利的可能。中國人在吃上講究鮮、活、嫩，生鮮電商的目標羣體對品質的要求也較高，用户購買的菜可能只是滿足一天的需求，這就造成了客單價不高。
每日優鮮在擴充了日化等品類的基礎上，客單價也只做到了90多元，叮咚買菜更低，只有60多元。
客單價受制於居民飲食習慣，下單的頻次，主動權在用户手中，這正是生鮮電商的難處。
總體來説，生鮮電商是一門艱難的生意。
梁昌霖説，理想狀態下，每個前置倉經營一年以上，日訂單達到1000單左右，平均客單價超過65元，可以在刨去履約成本後，每單的營業利潤預計能超過3%，也就可以賺錢。
再加上樸樸超市在福建部分地區的盈利，説明這一模式可以跑通，只是必須依靠精耕細作才能賺取微薄的利潤，在賺錢上，容不得半點差錯。
生鮮電商的另一個困境是異地擴張。橘生淮北則為枳，不同的城市有不同的文化底藴和飲食習慣，越是非標的產品和管理，需要付出的成本越高，對生鮮電商來説又是一大考驗。
猛OR穩：誰更有戲？2020年，一場疫情把前置倉推到了風口之上。除夕當晚，叮咚買菜訂單量環比增長超過300%，春節期間，每日優鮮的業務量也大增3倍。
也是從疫情開始，兩家生鮮電商走上了完全不同的兩條路，每日優鮮是猥瑣發育，叮咚買菜因創始人是軍人出身，走的是“炮火猛，反應快”的路子。
這與理工科出身的徐正理念正好相反。徐正更在意精細化運營，他説零售是大規模、長價值鏈卻低毛利率的生意，相當於“撅着屁股撿鋼鏰”。
兩人的理念悉數體現在了公司的戰略和經營上。
從收入上看，後來者叮咚買菜在2019年Q4追上了每日優鮮，2020年藉助疫情拉開差距，二者的規模差距在不斷擴大，成長性上，叮咚買菜更勝一籌。
相比於叮咚買菜的高歌猛進，每日優鮮更為平穩，顯得不温不火。
產生這樣的分化，和當時的二者的財務狀況相關。前置倉模式因為資產重、履約成本高，生鮮電商一直處於虧損狀態，以融資來維持運營是常態。
2019年叮咚買菜淨籌資16.8億元，為其在疫情時加大投入實現彎道超車提供了彈藥。叮咚買菜目前進駐了29個城市，有共計950多個前置倉，其中21個城市是2020年進入的。每日優鮮在2019年融資斷檔，到2019年底，賬面上的資金不足6億元。
據北京青年報報道，2019年末，每日優鮮已經在全國20個城市開設了1500個前置倉。到2021年6月末，前置倉的數量已經收縮至631個。這造成在2020年生鮮電商訂單大增的背景下，每日優鮮收入只增長2.15%。
每日優鮮不再追求規模，對利潤更加看重。
CFO王珺曾表示：“若每日優鮮繼續重點做前置倉到家業務，至多也只能在生鮮和快消領域佔到6%-7%的市場份額”。每日優鮮轉換思路，提出了即時零售+智慧菜場+零售雲的概念，從單一的To C模式開始部分轉為To B。
在這個戰略之下，每日優鮮定位是生鮮超市，而不再是生鮮電商，提供的品類也更廣。再加上次日達的電商業務免運費的起點更高，所以每日優鮮的客單價高於叮咚買菜近50%。
客單價的提高可以攤薄履約成本。以2020年為例，東吳證券研報顯示叮咚買菜和每日優鮮平均每筆訂單的履約成本分別為20.4元和19.6元，相差不大。由於每日優鮮的客單價高，所以履約費率低於叮咚買菜約10個百分點。
二者履約費用率的差值在降低，管理費用率和銷售費用率方面，都是叮咚買菜更優。
關於盈利，梁昌霖的觀點是離開規模談各種盈利不是互聯網時代人們的商業邏輯。梁還稱，叮咚買菜已經處在盈虧平衡點上，如果想盈利，上海地區已經可以盈利了。但叮咚在控制，一是控制毛利率，二是沒有壓縮營銷費用。
戰略相左還表現在募資的用途之上。
叮咚買菜的募資用途是：50%用於提高現有市場的滲透率，並擴展到新的市場；30%用於向上遊佈局投資；10%用於技術、供應鏈系統和流動資金補充。
每日優鮮的募資用途是：50%用於前置倉的零售業務，包括銷售和營銷、技術基礎設施升級和供應鏈，以及質量控制中心和前置倉網絡的擴展和升級；20%用於進一步拓展智能生鮮市場業務和開發技術平台；20%用於零售雲業務開發，包括研發、產品開發、銷售和營銷。
一個明顯的區別在於，叮咚買菜打算向上遊投資，進行控貨，通過推出附加值更高的產品或者是標準化的產品來提升毛利率，比如自有品牌預製菜、上海地區推出的梅花肉等，做製造型的零售商；每日優鮮則是承擔了一些服務商的角色，向運營要效率。
在前置倉賣菜這件事上，每日優鮮是開創者，叮咚買菜更專注。基於不同的戰略和創始人不同的理念，叮咚買菜繼續虧損是可以預見的。每日優鮮無論虧損還是盈利，估值邏輯都發生了變化。
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