華西證券：給予長安汽車買入評級
2021-10-30華西證券股份有限公司崔琰對長安汽車進行研究併發布了研究報告《自主穩健合資高增 利潤拐點已現》，本報告對長安汽車給出買入評級，當前股價為19.5元。
長安汽車(000625)
事件概述
公司發佈2021年三季報：前三季度實現營收792.00億元，同比+41.8%，歸母淨利潤29.92億元，同比-14.2%，扣非歸母淨利潤17.40億元，同比+182.9%；其中2021Q3實現營收224.15億元，同比-2.8%，歸母淨利潤12.63億元，同比+42.9%，扣非歸母淨利潤10.00億元，同比+92.7%。
分析判斷
產能破閾值、積分或自給Q3毛利率不降反升
營收方面，前三季度公司整體實現營收792.00億元，同比+41.8%，主因長安自主及長安福特銷量強勁。其中2021Q3實現營收224.15億元，同比-2.8%，環比-9.5%。Q3營收環比下滑我們判斷主要系缺芯擾動。
利潤總額方面，前三季度公司實現歸母淨利潤29.92億元，同比減少14.2%，歸母利潤下滑主要系2020年同期出表長安新能源、處置長安PSA股權增加投資收益等非經營性損益擾動，若扣除非經營損益，公司扣非歸母淨利潤17.40億元，同比增長182.9%，主要系自主+合資產品雙雙熱銷，且產品結構持續優化。其中，2021Q3歸母淨利潤12.63億元，同比增長42.9%，扣非後歸母淨利潤為10.00億元，同比增長92.7%，環比2021Q2（0.2億元）亦大幅提升，我們判斷主要公司降本策略逐漸成效，疊加積分成本降低所致。
毛利率方面：前三季度公司主營業務毛利率為15.9%，同比提升4.7pct，主要系產品結構優化，高毛利車型佔比提升帶動單車價格上拓，以及產能達產後的固定成本分攤降低帶來的規模效應，且有效對沖了大宗商品及芯片漲價對毛利的不利影響。其中，2021Q3毛利率為17.39%，同比+3.49pct，環比+0.51pct，在大宗商品及芯片漲價背景下，公司Q3毛利率不降反升，我們判斷主要或因公司降本策略逐漸成效，並實現積分自給所致。
費用方面，2021Q3公司整體期間及財務費用率環比-1.87pct,降本控費取得卓越成效。其中銷售、管理、研發、財務費率分別為4.44%/3.22%/2.63%/-0.99%,同比分別+1.07/-1.97/-0.98/-0.75pct,環比分別-0.15/-0.70/-0.54/-0.47pct，財務費率同比下降主要系存款利息增加，管理費率同比下降我們判斷系公司運營效率提升，銷售費率環比下降或因Q3終端折扣降低。
自主承壓合資高增缺芯改善前景可期
經營層面，前三季度公司總體銷量173.22萬輛，同比+26.4%，持續領跑自主品牌車企。其中，長安自主（重慶+河北+合肥，下同）受益於UNI-T、CS55Plus和CS75Plus等爆款車型額持續暢銷，累計銷量98.39萬輛，同比+39.3%；合資品牌受益於車型結構優化及高端車需求,反轉勁增，其中長安福特中高端車型銷量佔比超過60%，前三季度累計銷量20.92萬輛，同比+25.2%，旗下林肯品牌前三季度累計銷量達6.6萬輛，同比勁增70%，創最高前三季度銷量紀錄。高端豪華SUV航海家、飛行家、冒險家領勢前行，前三季度交付量達58,290輛，佔總銷量的88%，帶動公司ASP向上。長安馬自達前三季度累計銷量9.31萬輛，同比-1.3%。
單季度看，公司2021Q3累計銷量53.13萬輛，同比-1.6%，環比-5.1%，其中，長安自主同比-1.5%，環比-9.5%，同比、環比下降主要系缺芯導致CS75、歐尚X7、UNIT、UNI-K等暢銷車型銷量大幅度下滑。但隨着9月起芯片產能加快復甦，缺芯情況緩解，CS35、CS55等車型銷量快速回暖，疊加歐尚X5銷量保持堅挺，銷量持續破萬，及純電動車新奔奔EV產能爬坡，Q3自主品牌整體銷量下滑幅度不大。長安福特同比+26.7%，環比+56.0%，主要系新一代福睿斯、鋭界PLUS、全新第六代探險者等車型自上市以來的持續熱銷以及旗下高端品牌林肯銷量持續勁增。長安馬自達Q3環比+5.8%，主要系南北馬自達在華渠道自8月底一汽馬自達銷售公司被長安馬自達併購後，馬自達品牌內耗消除，渠道統一、並表，帶動銷量提升。
投資建議
公司自主品牌產能滿載規模效應凸顯，合資品牌受益於豪華車市保持高增，同華為、寧德時代合作打造的CHN架構及高端電動智能品牌新車發佈在即，短期合資公司投資收益外延擾動，不改公司內生利潤創造能力與科技成長性兑現。我們上調公司收入預測，下調利潤預測：預計公司2021-2023年收入由928.14/1022.58/1135.06億元調整為1028.65/1144.94/1258.43億元，歸母淨利潤由53.92/60.25/65.94調整為45.78/56.64/69.46億元，EPS為0.60/0.74/0.91元，對應2021年10月29日19.5元的收盤價，PE為32/26/21倍，維持買入評級。
風險提示
車市下行風險；老車型銷量下滑，新車型銷量爬坡不達預期；降本控費不達預期；長安福特戰略調整效果不達預期；阿維塔品牌發展低於預期。
該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級21家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為26.48；證券之星估值分析工具顯示，長安汽車（000625）好公司評級為2.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。