2022-03-10中信建投證券股份有限公司鄧勝,鄧天澤對寶豐能源進行研究併發布了研究報告《21年業績向合理中樞迴歸，兼有強勁短期業績+通暢長期邏輯》，本報告對寶豐能源給出買入評級，當前股價為17.17元。
寶豐能源(600989)
事件
2021年報：實現營收233.00億元，同比增長46.29%；實現歸母淨利70.70億元，同比增長52.95%；實現扣非淨利73.36億元，同比增長51.33%。
對應Q4單季歸母淨利17.52億元，扣非淨利18.08億元；扣非淨利同比20Q4增長18.41%，環比21Q3增長9.08%。
簡評
21年景氣大幅回升，業績向合理中樞水平迴歸
21年全年而言，公司營收、淨利均有大幅同比增長，除紅四煤礦（約240萬噸原煤產能）逐步投產以外，主要的變化來自產品單噸盈利的改善。2020年由於新冠疫情影響，布油期貨一度低至負數，烯烴、焦炭等化工品價格也相對較低，2021年油價、煤價整體大幅回升，公司產品價格有明顯上漲，如聚乙烯2021年均價8386元/噸（同比+20%）、聚丙烯均價8623元/噸（+13%）、焦炭均價3050元/噸（+46%）。雖然煤價同樣有明顯上漲、利潤率改善不明顯，但單噸產品利潤明顯走擴，使得公司盈利整體明顯提升。
21Q4單季而言，Q4業績扣非18.1億，在歷史高煤價下取得環比+9%的增長，和快報披露一致，非常穩健。穩健性主要緣於公司相對較強的煤炭採購成本控制力。我們估算21Q4鄂爾多斯5500K坑口均價約為1110元/噸（依照平倉價倒算），而據經營數據推算公司單Q4氣化煤採購價約936元/噸，相比而言節約近200元/噸。這使得公司在21Q4歷史級別的煤價下仍能保持煤制烯烴的盈利。
費用率方面，公司21年銷售、管理、財務、研發費用率分別為0.26%、3.13%、1.11%、0.57%，分別同比-2.12、-0.35、-0.15、-0.25pct，除銷售費用率外隨產品價格上漲有下降趨勢；銷售費用率變化主要緣於運輸費用相關的會計政策變化，對淨利率無影響。
煤制烯烴效益排頭兵，當前高煤價下仍有充分成本競爭力，同時或將持續受益於烯烴補漲
寶豐能源位於全國四大現代煤化工示範基地之一的寧東基地，毗鄰優質、低價的煤炭資源，區位優勢明顯。目前已具備約750萬噸煤礦（計入紅四煤礦）、360萬噸甲醇、120萬噸聚烯烴產能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產業鏈，同時將副產C4、C5等產品進一步加工為精細化工產品，煤化工產業鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優勢，產品毛利率和ROE水平在近年均冠絕行業，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業內居首。
21年下半年以來，煤炭短缺成為熱議話題。但即使煤價水平較高，公司預計仍能通過穩健煤炭採購合作和生產流程的高效成本控制，保持相當穩健的盈利，同時獲取充沛現金流支撐未來資本開支計劃。另一方面，近月以來油價大幅上漲，目前布油期貨約120美元/桶，聚烯烴漲幅相對落後，但從歷史經驗和油頭企業降負荷情況來看，烯烴價格短期內或仍能有較大補漲空間，增厚公司利潤。
22年起產能持續投放，極致成本優勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢
公司目前處於業務體量的快速擴張期，2022及以後年度，就公司已公告項目，公司預計新的營收和利潤增量來自：①300萬噸/年煤焦化多聯產項目，建設300萬噸/年焦化、10萬噸/年針狀焦等產能，預計年內開始逐步爬坡；②寧夏三期100萬噸/年烯烴項目，規劃產能為50萬噸PP+25萬噸PE+25萬噸EVA，進一步擴大產能的同時推動產品高端化，且其中50萬噸為回煉，或能進一步壓減公司煤制烯烴單位成本；③寧夏四期項目，規劃50萬噸/年烯烴，該項目已於2021年6月報批前公示；④內蒙400萬噸煤制烯烴項目，該項目環評尚未通過，但在政策糾偏、高耗能行業產能審批已經出現邊際放鬆的背景下，我們認為無需悲觀。該項目投產後，預計將極大增加公司營收、淨利體量，同時進一步充分壓低煤制烯烴成本，進一步提升公司競爭力。
綠氫佈局加速，降碳戰略思慮深遠，引領行業低碳轉型
2019年公司啓動了200MW光伏發電及2萬標方/小時電解水制氫儲能及綜合應用示範項目，目前已部分建成並已投入生產。該項目採用“新能源發電+電解水製取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實現新能源替代化石能源，開闢了一條經濟可行的實現碳減排的科學路徑。下一步，寶豐能源將拿出折舊資金和部分利潤資金，通過科技創新提高轉化率，降低生產成本，遠期有望實現綠氫與化石能源制氫的成本匹配，真正實現技術先進、經濟可行的“碳中和”科學路徑。煤制烯烴工藝中“轉換”環節會排放大量二氧化碳，如能實現綠氫替代合成氣轉換，公司生產單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達峯”不會成為公司進一步發展的掣肘。
縱觀行業一線煤化工企業，公司佈局光伏發電、電解制氫的戰略決心和地理稟賦（日照條件和土地面積）都明顯領先，有望持續引領行業低碳轉型。年報中，公司首提“自2022年起，規劃每年增加綠氫產能3億標方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10年時間完成企業50%碳減排，用20年時間率先實現企業碳中和。”彰顯了公司在綠氫降碳領域上的堅定佈局。
投資建議
我們預測公司2022、2023、2024歸母淨利潤為83.02億、105.22、131.12億元，對應EPS1.13、1.43、1.78元，對應PE14.5、11.4、9.2倍，持續推薦，維持“買入”評級。
風險提示
全球原油或國內煤炭價格大幅波動；產業政策變動
該股最近90天內共有14家機構給出評級，買入評級12家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為21.24。證券之星估值分析工具顯示，寶豐能源（600989）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
以上內容由證券之星根據公開信息整理，如有問題請聯繫我們。