出品|Metal財經
撰文|查克
成也“金蛋”，敗也“金蛋”。
2019年，因高“紅利”的海南區域業績貢獻佔比延續下滑態勢，以及遠高於營收增速的銷售成本高企影響，將海南清水灣“大盤模式”視為“金蛋”的雅居樂集團（3383.HK），其核心盈利能力指標全線下滑。
受此影響，2020年3月23日，即2019年年度業績披露當天，隨着野村、花旗、富瑞、高盛等機構的看空預期相繼發佈，雅居樂股價重挫13.39%，並領跌內房企。次月，國際評級機構穆迪和標普又將雅居樂評級展望從穩定調整為負面，原因是其業務擴張而增加債務導致信用指標趨弱，並預計該公司去槓桿計劃在未來6至12個月內不會有實質成果。
2020年，峯迴路轉。隨着“金蛋”的紅利效應回暖，且合同銷售額同比增長73%至逾307億元，貢獻比同比提升7個百分點至22%，以及多元化業務的逆勢增長，雅居樂營收增速創近十年新高，整體業績亦高於市場預期。
與上一年同期境況相反，在2020年年度業績披露後，美銀、高盛、德銀、富瑞等機構紛紛給予雅居樂“買入”評級。在剛於今年二月末將雅居樂從“確信買入名單”剔除的高盛看來，該公司營收增速符合該行預期且高於市場預期4%，將其目標價上調3%至15港元，並維持“買入”評級。
多重利好因素支撐下，截至5月27日，雅居樂今年的股價整體表現相對搶眼，其15.83%的累計漲幅位列內房企第三名。但令人意外的是，機構的觀點卻因此發生轉變。
5月28日，高盛對外發布涉及20餘家內房企投資評級和目標價的研報顯示，僅有的兩家評級被下調的內房企均系昔日“華南五虎”成員，分別是富力地產（2777.HK）和雅居樂。
其中，富力地產的評級因償債指標較弱導致增長前景看淡而由“中性”下調至“沽售”，另外一家被給予“沽售”評級的內房企是同樣短債堪憂的紅星美凱龍（1528.HK）；雅居樂的評級則由“買入”下調至“中性”，原因是該投行認為其股價已跑贏大市，但催化劑有限。
事實上，支撐雅居樂此前股價上漲的兩大“催化劑”，除2020年的業績表現外，還有同樣高於市場預期的去槓桿成效。
數據顯示，截至2020年末，雅居樂淨負債率在三連升後，同比下滑21.8個百分點至61%；現金短債比在上一年降至1.0後提升至1.3；剔除預收賬款的資產負債率微降0.4個百分點至72%，且僅這一項指標觸及“紅線”。對於進一步降槓桿的時間表，該公司表示，預計2021年底將實現由黃轉綠。
儘管雅居樂依靠引入戰投提升現金短債比、降淨負債率，借新還舊緩解短債償還壓力，以及多元化版圖分拆上市實現超市場預期的降槓桿成效，但在擺脱紅線之困的“三板斧”背後，該公司的“黃檔”成色卻略顯不足。
Metal財經注意到，除業績增長外，雅居樂還通過令其“明股實債”可能性增加的三大“利器”助力償債指標“優化”，即同比增加逾200億元的貿易及其他應付款、89.39億元的受限制資金和鉅額的永續債。
年報顯示，截至2020年末，雅居樂貿易及其他應付款同比增長近四成至752.30億元。其中來自第三方、關聯方和非控股權益方的其他應付款分別為203.27億元、129.15億元和54.45億元，合計佔貿易及其他應付款總額的比例達51%。
據瞭解，來自第三方的其他應付款主要涉及可能進行股權合作的若干物業開發項目而向第三方收取的保證金；來自關聯方的其他應付款是主要是無抵押且無息的現金墊款；來自非控股權益方和部分來自第三方的其他應付款中，則包括8.84億元的短期有息墊款和11.08億元的長期有息墊款。
同時，若剔除89.39億元的受限制資金，雅居樂的現金短債比將降至1.09，接近踩線邊緣。這也意味着，驟增的其他應付款也將在一定程度上加大該公司的短債償債壓力。
至於第三大“利器”——永續債則已是雅居樂過去兩年規模擴張背後，所有者權益增長淨負債率穩定下滑的“壓艙石”。
數據顯示，截至2019年末，雅居樂永續債餘額為135.67億元，同比增長62.77%；截至2020年末，該公司永續債餘額微增至136.37億元，但仍在民營房企中處於領先位置。若將永續債計入有息負債，雅居樂2019年和2020年的淨負債率分別為131%和96%，剔除預收賬款後的資產負債率分別達77%和76%，償債指標也將進一步走弱。
或受“催化劑有限”影響，評級被下調的雅居樂今日股價下挫3.52%至10.96港元/股，在內房企單日跌幅榜中位列第三，今年以來的漲幅則收窄至11.75%，在內房企漲幅榜的排名已下滑至第六。