作者：藍色多瑙河，編輯：小市妹
2021年，福耀玻璃的營收與淨利潤被信義玻璃大幅反超。最新公佈的胡潤百富榜也顯示，曹德旺身價也僅為信義玻璃老闆李賢義的一半左右。
一起一落，有關“玻璃大王”易主的討論甚囂塵上。
而據我們分析，李賢義“玻璃新王”的身份並不會坐穩。最核心的原因在於，推動信義玻璃盈利暴漲的“浮法玻璃”正在進入下行週期，之前吃到的“週期紅利”極有可能在一段時間後被回吐出來。
相較之下，福耀玻璃的經營要穩健的多，公司極有可能因為新能源“全景天窗”滲透率的不斷提升，重新奪回“玻璃大王”之位。
【“瘋狂”的週期】
2021年，福耀玻璃營業收入為236.03億，歸母淨利潤為31.46億。相比之下，信義玻璃營業收入達到304.59億港元（摺合人民幣247.6億元）；實現淨利潤115.71億港元（摺合人民幣94.06億元），在業績上實現了對福耀的全面反超。
據我們分析，這次反超的關鍵原因在於“浮法玻璃”業務。
福耀玻璃與信義玻璃雖然都同處玻璃製造賽道，但在實際業務上有很大的區別。
福耀的經營重心在於“汽車玻璃”，過去五年佔到福耀玻璃總收入的九成以上。而信義玻璃超過一半的業務為“浮法玻璃”，更偏向產業鏈上游環節，是汽車玻璃的“原材料”。
也就是説，從產業鏈位置上看，福耀玻璃是一家“成品公司”，信義玻璃則是一家“原材料公司”。
通常而言，成品公司由於產品技術難度、下游客户壁壘等因素，其盈利能力要遠遠高於原材料公司。但近年來，浮法玻璃遊離於這一規則之外。
財報數據顯示，自2018年開始，福耀玻璃的浮法玻璃業務毛利率達到41.9%，首次實現對汽車玻璃業務毛利率35.9%的超越。此後至今，這一趨勢仍在延續。
同樣，自2020年開始，信義玻璃的浮法玻璃毛利率接連邁過40%、50%的大關。
浮法玻璃業務的毛利率為何會在2019年-2021年期間爆發？
這是因為浮法玻璃本質上是一類大宗商品，價格與供需兩端的變化有着緊密聯繫。而正是在這期間，浮法玻璃的供給和需求都出現了變化，在價格上開啓了一輪“瘋狂”的上漲週期。
根據行業規律，一台生產浮法玻璃的爐窯的運行時間在8年左右，運行結束後需要4-6個月的冷修期。浮法玻璃的供應量伴隨產線的投產、復產、停產、冷修變化。而該行業最大的應用市場是房地產，需求與房地產景氣度高度相關。
行業信息顯示，2018年年底及2019年上半年，浮法玻璃行業進入冷修停產高峯，供給端的縮小變向抬高了價格。2019年下半年，浮法玻璃均價開始攀上1600元/噸的高位。
而2020年的突然爆發的新冠疫情進而對下游需求進行了封鎖，導致部分窯齡到期的產線選擇集中冷修。
此後，國內疫情由於得到有效管控，房地產企業也在“三條紅線”的影響下加速竣工、交付進程，在供應收緊、需求井噴的狀態下，浮法玻璃均價不斷創新高。
中國玻璃信息網數據顯示，2020年下半年以內，浮法玻璃均價接連突破2000元/噸、2200元/噸大關，並於2021年9月份一度站上2900元/噸的高點。
粗略計算，2019年底開始，浮法玻璃均價在2年內幾乎翻倍。也正是在這種瘋狂之下，七成收入來自浮法玻璃的信義玻璃業績迎來爆發期，李賢義也一舉登上了“玻璃大王”之位。
【難以持續】
目前，在浮法玻璃的強勁助推下，信義玻璃的營收是福耀玻璃的一倍還多，歸母淨利潤更是後者的3倍。
從二者的歷史較量看，也正是從2019年浮法玻璃開啓“強週期”之後，信義玻璃得以不斷拉大與福耀玻璃之間的距離。
若按照此趨勢，曹德旺想重新奪回“玻璃大王”似乎並不容易，但看點就在於浮法玻璃價格週期回調的行業規律。
卓創資訊數據顯示，受產能增加及房地產下行雙重影響，浮法玻璃現貨開年以來價格持續走低。截至3月底，浮法玻璃均價從最高2450元/噸跌至2100元/噸。
據瞭解，目前多數玻璃深加工市場訂單情況仍不飽和，且在多地疫情的影響下，部分正常加工的工廠開工受限。我們預計，需求端的稍顯乏力將讓浮法玻璃的價格進一步下探。
此外，另一個不可忽視的因素是：浮法玻璃的生產成本在增加。
過去一年，生產浮法玻璃用的純鹼價格較年初的低位一度近乎翻倍。今年前三個月，雖然其價格收尾有所緩和，但生產浮法玻璃所用的天然氣能源，受地緣政治影響價格不斷突破新高，這些勢必都會影響浮法玻璃的毛利率。
而站在歷史大背景下看，隨着當前房地產市場的持續調整，以及政府加緊對浮化玻璃產能收緊的環保政策趨勢，行業收縮是大勢所趨。
而信義玻璃過去三年通過收購，將浮法玻璃的收入從不到80億元提升到約220億元的爆發式成長，在未來也是不可持續的。
此前，國泰君安證券就根據“房地產下行”及“生產成本抬升”等負面因素，下調對信義玻璃的盈利預測，並下調其證券評級至“收集”。
基本可以得出，未來幾年，伴隨浮法玻璃量價端的同時萎縮，信義玻璃的業績大概率會出現回落。
【新的決戰】
“玻璃大王”的爭奪劇情遠未結束。
福耀玻璃雖然在本輪“浮法玻璃上行週期”的紅利中並未佔到便宜，但公司手中仍然握着汽車玻璃這一張王牌。
據中國產業信息網數據顯示，截至2020年，福耀玻璃佔據中國汽車玻璃市場的69%，全球的近三成，而同期信義玻璃在國內的市場份額僅為5%。
相對於浮法玻璃的原材料大宗商品屬性，汽車玻璃所處的玻璃下游深加工環節。不論在技術還是客户資源上，其壁壘都是浮法玻璃製造無法比擬的。
這也是資本市場定價的主要依據。
Wind數據顯示，過去5年，福耀玻璃的PE-TTM超過25倍，信義玻璃則不到11倍。同樣一元錢的淨利潤，資本市場願意多給福耀兩倍以上於信義玻璃的價格。
進一步看，信義玻璃的市場價值主要來自行業整體的β，而福耀玻璃的市場價值則由行業β與自身的α共同貢獻。
α到底如何體現？
在汽車行業，像ABB、特斯拉、小鵬等高端品牌在汽車玻璃的使用上，相比信義會傾向於知名度更高的福耀玻璃。
這裏需要解釋的是，目前看上去信義玻璃的汽車玻璃業務毛利率還要高於福耀玻璃，這主要是因為雙方不同的經銷策略造成的。由於規模的原因，相比於福耀玻璃直接面向汽車製造商銷售，信義玻璃選擇了經銷模式，對下游客户的議價能力更強。
不過，從規模上看，福耀玻璃的汽車玻璃收入一直是信義玻璃的4倍左右，這也直接意味着，汽車玻璃領域新的有利變化將成倍放大福耀玻璃對信義玻璃的碾壓優勢。
而目前，這一有利變化已成雛形，即新能源車智能座艙帶來的汽車玻璃擴容現象。
目前，越來越多的主流新能源車型，如特斯拉Model全系列、蔚來EC6、小鵬 P7、大眾 ID.4和ID.6等均採用全景天幕。
2020年，天幕玻璃在我國新能源車中滲透率約15.6%，2021年超過22%，東北證券預計到2025年這一滲透率有望達到55%。
據統計，一般小天窗玻璃用量0.2平米，全景天窗0.5-1平米，而天幕玻璃普遍達到1.5-2平米。也就是説，天幕玻璃汽車僅在“量”上就會為汽車玻璃商帶來1.5-10倍的擴容。
而同樣不可忽視的是“價”的提升。根據統計，目前福耀普通天幕玻璃均價在800-1000元，隨着用户對遮陽、隔熱、調光復合功能的增加，天幕玻璃的均價將向1500-2000元上移。
據東方證券測算，到2025年，國內全景天幕前裝市場規模達到132億，算上HUD（抬頭顯示）帶動前擋風玻璃價值增量的33億，整個汽車玻璃前裝市場規模將是2020年的2.5倍。
顯而易見，佔據行業頭部優勢的福耀玻璃更容易吃到這波紅利，劇情反轉下，“玻璃大王”歸位也只是時間的問題了。
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