樂居財經訊 嚴明會 3月29日，惠譽將海底撈（06862.HK)的長期發行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級從“BBB”下調至“BBB-”。長期發行人違約評級展望為“穩定”。同時將海底撈美元高級無抵押票據的評級從“BBB”下調至“BBB-”。
此次下調反映了惠譽的預期，即與惠譽之前的預測相比，海底撈的EBITDA將維持在較低水平。海底撈的過度擴張降低了2021年的餐廳生產率，惠譽預計，在2021年11月和12月關閉表現不佳的餐廳之後，海底撈的餐廳生產率將從2022年開始恢復。然而，由於消費者情緒疲弱、市場競爭激烈、市場分散，以及疫情而造成的短期中斷，復甦可能會放緩。
“穩定”展望惠譽對其逐步改善運營指標和有限擴張的預期。EBITDA穩定至適度增長以及資本支出大幅降低將為正自由現金流提供支撐，並使海底撈自2022年起調整後的債務/EBITDA槓桿率保持在2倍以下。
關鍵評級驅動因素
運營承壓：惠譽認為，海底撈在執行其商業戰略以及對其關鍵運營指標的影響方面存在越來越大的不確定性。此前，海底捕撈的業務由其強大的品牌支撐，這支撐了其在2020年前的快速增長，但其餐廳擴張計劃執行不力，導致業績惡化，比如翻枱率下降。
儘管海底撈積極調整其戰略，並在2021年第四季度關閉了表現不佳的門店，但與評級較高的國際餐廳同行相比，其規模將小於此前的預期。在中國消費放緩、競爭持續激烈的情況下，該公司的戰略轉變也增加了不確定性。
逐步恢復：惠譽預計，在關閉表現不佳的門店後，餐廳生產率將在2022年有所提高，但速度比惠譽之前預期的要慢。2021年下半年出現了暫時性的運營中斷，導致海底撈的翻枱率與2021年上半年持平。隨着穩定餐廳的表現改善，翻枱率應該會增加，但可能會因為2022年的短期中斷而放緩，比如疫情防控措施，以及中國消費者情緒的減弱。
盈利能力下降：惠譽預計，2022年EBITDA利潤率將從2021年的6.9%回升至11.4%。業績不佳的餐廳被關閉，剩下的是盈利能力較好、翻枱率較高的餐廳，這將支持利潤率的復甦。但惠譽預計，未來兩到三年內，EBITDA利潤率將保持在15%-18%的以往水平以下。較低的平均翻枱率和較高的原材料成本可能會給海底撈的盈利能力帶來壓力。惠譽還預計，在將更高的成本轉嫁給消費者方面將收到影響，尤其是在消費者對價格更為敏感的二三線城市。
去槓桿化能力為強：惠譽對2022年自由現金流為正的預期支撐了海底撈的去槓桿化能力。惠譽預計，海底撈經調整後的淨債務/EBITDAR之比將從2021年的2.7倍降至2022年的1.5倍。公司擴張計劃的縮減將大大減少其資本支出。海底撈的資本支出非常靈活，主要與餐廳擴建和現有門店的翻新有關。惠譽預計，在2022-2024年，資本支出將降至15億至25億元人民幣，運營現金流將為其提供足夠的資金。
高品牌認知度：惠譽認為海底撈在中國消費者中的認知度較高的品牌繼續支持其評級。該公司以顧客和員工為中心，提供獨特和個性化的用餐體驗，這有助於將該品牌與其他餐廳區分開來。客户的高滿意度將刺激客户的重複就餐，並提供了對公司未來增長前景的可見性。高員工忠誠度和低員工流失率是對員工持續投資的結果，這確保了高質量的客户服務。
評級推導摘要
與全球餐飲同行相比，海底撈的規模較小，經營單一品牌，多元化程度較低，而且只專注於一個市場，因此其評級低一個子級。
星巴克公司(Starbucks Corporation，BBB/穩定)的評級受到其強勁品牌及在全球咖啡市場上領先地位的支持，但其利好股東的政策和發債推高了其槓桿率。星巴克的業務狀況強於海底撈，前者為全球知名品牌，在全球擁有超過3.2萬家門店，儘管海底撈的財務狀況更好，但星巴克的評級更高。
Darden Restaurants, Inc.(BBB/穩定)在休閒餐飲市場上的地位與海底撈的業內地位相似，且其品牌組合具有一定的多元性。Darden Restaurants的收入和利潤率已經改善至疫情前的水平，因其有能力在面臨壓力的情況下領先於泛休閒餐飲市場。相比之下，海底撈的規模可能會更小，盈利能力也會弱於Darden Restaurants。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-營收在2022年將下降13%-14%左右，然後在2023年以較高的個位數增長
- 2022-2024年EBITDA利潤率12%-14%
- 2022-2024年資本支出17-24億元人民幣
- 2022年不派息，2023-2024年派息率30%
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- EBITDA維持在較高水平，同時保持較高的餐廳生產率，調整後淨債務/EBITDAR之比低於2倍(2021年:2.7倍)
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-餐廳生產率缺乏改善，導致EBITDA增長緩慢
- EBITDA利潤率維持在12%以下
-由於更快速的擴張，自由現金流為負，導致調整後的淨債務/EBITDAR之比維持在3倍以上
流動性及債務結構
流動性充足：截至2021年末，海底撈持有可用現金58億元人民幣，足以覆蓋其36億元人民幣的短期銀行借款。該公司於2021年11月通過配股融資23億港元，增強了其流動性狀況。
發行人簡介
海底撈是專注於火鍋的領先中式餐飲品牌，截至2021年末在全球設有餐廳1433家，其中1329家位於中國內地。
文章來源:樂居財經