美元基金不願“謝幕”

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迷茫和彷徨，間或夾雜着自我質疑……

多年以後，如果我們試着總結VC從業者這兩三年的精神寫照，大抵會用到上述這些詞。

而對於美元VC從業者而言，或許要再增加兩個詞：手足無措、黯然神傷。

作為中國移動互聯網時代重要的播種者、參與者和受益者，美元基金無疑曾站在“C位”，他們投資和陪跑了一批又一批獨角獸，收穫了一個又一個上市公司，創造了百倍、千倍的投資回報神話。

然而隨着移動互聯網大週期的結束，疫情肆虐、行業政策更迭、國際局勢風雲變化、中概股港股暴跌……諸多黑天鵝紛至沓來，美元基金正在承受着來自募、投、退等全鏈條的壓力。

美元基金，還能屹立在舞台上，並保住“C位”嗎？

近日，在一場海外LP會議中，某機構以“投資中國意願”為主題進行了問卷調查，出於規避風險的考慮，大部分LP表示將不再投資一級市場，二級市場則保證隨時能夠清算退出。

《家辦新智點》獲悉，一家業績表現非常優秀的中國GP美元募資最近失利。儘管該GP已通過海外捐贈基金和基金會LP們的投委會投票，最終卻並未拿到投資，募資計劃徹底“泡湯”。

就美國某單一家辦投資人Andy觀察，海外LP對投資中國一級市場的態度，大致分為三類：

一.長期看好中國市場；

二.持觀望態度；

三.完全不投。

由於地緣政治風險的增加，美國LP對投資新興市場的熱情降低。再加上中美關係的不確定性和中國近一段時間的市場表現，使LP在新興市場中超配中國的興趣受到壓制。“目前，很多原本持觀望態度的海外LP，也逐漸向第三類靠攏。“Andy稱。

在美元LP羣體中，除了海外美元投資人外，近年來互聯網新貴們也成為一股不容忽視的力量。新經濟企業高管們在企業上市套現之後，紛紛以LP身份反哺在創業過程中鼎力支持自己的投資機構。如王興、張一鳴、王慧文、林斌、王寧等人，出手投資了多支基金。

然而，在中概股巨幅波動之下，不少企業市值慘遭“腳踝斬”，互聯網新貴們的出資能力大幅下降，相比去年同期，多數人的身價縮水至1/3。這讓原來依賴互聯網新貴們出資的founders’ fund，面臨着無錢可募的窘境。

《家辦新智點》得知，多個互聯網公司背景的家辦大幅放緩了一級市場投資節奏，尤其是在投GP上選擇了只看不出手，因為目前市面上所有的明星一級項目幾乎都能在二級市場找到對標，不僅更成熟，還更便宜。

此外，值得關注的是，目前，美國通脹率已處於1982年以來的最高水平。數據顯示，美國2月消費者價格指數（CPI）同比上漲7.9%，創1982年1月以來最大同比漲幅。為了遏制通脹，美聯儲主席鮑威爾和其他官員已經提高了加息50個基點的預期，加息幅度遠超正常水平。

一旦美元流動性收縮，那些原來享受流動性紅利進行募資的美元基金，接下來或將面臨“裸泳”。

美元基金募資遇冷，於是它們將目光紛紛投向人民幣LP，發力籌集人民幣基金，試圖儲備更多“子彈”。然而，理想有多豐滿，現實就有多骨感。

“我們能在幾個月輕鬆募到幾十億美元，卻很難募到幾個億人民幣。”一位美元基金從業者向《家辦新智點》吐槽，語氣中不乏戲謔。

《家辦新智點》瞭解到，某美元基金在募集人民幣硬科技基金時，一路坎坷，幾乎找遍了市場上的人民幣LP，最終卻只募了一億多元人民幣，遠低於預期。於是，有些無法募集盲池的GP，不得不被迫募項目基金——有單項目基金，也有幾個項目打包的基金。

美元基金難得人民幣LP青睞的背後，核心是美元LP與人民幣LP在投資訴求、投資偏好以及管控方式等方面存在巨大分野：

在募資方式上，美元基金與人民幣基金也存在巨大差異。美元LP多為成熟的機構投資者，“事少錢多”；而人民幣LP構成複雜，出資者包括政府引導基金、企業、養老基金、社會基金、家族辦公室、高淨值個人等。

由於人民幣LP構成多樣，其訴求也常常各不相同。對於長期習慣與“錢多事少”的美元LP打交道的美元基金而言，面對需求個性化極強的人民幣LP往往應對乏力。以政府引導基金為例，每個月需要GP填報當月投了哪些企業、返投了多少、返投之後對當地貢獻的多少就業、收入及税收等數據，習慣了通過郵件向LP彙報進展的美元基金，根本難以適應這樣的節奏。

“在募資方式上，人民幣LP與美元LP完全是兩種方式、兩套話語體系。”就職於國內某頭部人民幣基金的沈鵬表示。“如果美元基金還在用募美元的方式來募人民幣，碰壁在所難免。”

此外，相對於美元LP，人民幣LP的基數很小。“美元基金能夠在海外找到500個潛在LP，可能只能找到25個潛在人民幣LP。因此，人民幣基金往往募資壓力很大。”曾就職於頭部綜合基金的胡宇宸告訴家辦新智點。

目前，家族辦公室也成為了國內創投圈一股不可忽視的力量。在投資GP上，家辦從業者Monica觀察道，目前，家辦LP們“抱團取暖”的現象越來越明顯，大家都不投的時候，也很少有人敢投。

“家辦作為長錢，不存在緊迫的心理，不是非要投資某個人或某支基金。對於近年轉投硬科技，尚處於嘗試期的美元基金，我們往往不會直接投資，而是持續觀察，保持溝通。”Monica坦言。

Annie是國內某家辦的一級市場負責人，曾主導投資了數十家海內外GP。她曾接觸過幾家試圖轉型投硬科技的美元基金，然而GP對硬科技卻處於“看不懂，投不進”的狀態。

“由於缺乏投資抓手和判斷能力，美元GP捕捉硬科技投資機會能力降低，只能投資一些‘邊角料’，”Annie稱，“其中，一些GP為了搶到明星項目的投資份額，不得不被迫接受高估值，淪為‘接盤俠’”。

Annie舉了個例子，2018年迄今，優質半導體項目已被“洗劫一空”，能去科創板IPO的都IPO了。這也導致如今許多投半導體的GP，不得不“矮子裏拔將軍”，投資一些邊緣項目。

在硬科技成為投資熱點後，一些原來投資TMT、消費的美元基金，並不甘於人後，湧向硬科技賽道。然而，過去依據流量、增長速度、GMV的判斷邏輯，早已不適用於硬科技投資。

對比硬科技與移動互聯網的投資邏輯，兩者存在本質上的差異：

真成投資創始合夥人李劍威曾在紅杉中國、真格基金等知名美元基金任職多年。李劍威向《家辦新智點》分析，美元基金的典型原則是投人，最好是投資曾證明過自身成功的連續創業者，但是這一投資邏輯在硬科技領域卻難以簡單複製。如果投資人沒有進行深入的技術路徑推演，那麼投資將會變成一場“災難”。

譬如商業航天領域，很多投資人希望能夠投中“中國版SpaceX”，卻不瞭解火箭的構型，甚至連固體火箭和液體火箭的核心差異也不清楚。

剖析SpaceX發展歷程來看，李劍威認為其最核心的價值提升點是實現了液體可回收火箭，SpaceX的成本結構因此發生了重大變化，估值隨之飆升。“很多投資人單純認為火箭只要發射成功了，就具備足夠高的價值，這使得一些to VC的創業者‘投其所好’。實際上，固體火箭發射成功的價值相對有限，液體火箭如果是非可回收構型，價值同樣也很有限。”

對於以投資TMT起家的美元基金而言，進入硬科技領域之後，投資策略面臨徹底變革。

在移動互聯網時代，美元基金投資的“容錯率”很高，投中一個超級獨角獸，即能夠賺回整支基金的回報。譬如，SIG投中字節跳動，創下賬面回報或超400億美元的投資神話。

然而，在硬科技領域，由於企業量級偏小，創造高額回報率的機會也偏低。譬如在科創板，鮮有收穫百億元回報的人民幣基金。對於基金而言，投資的容錯率降低。

在中科創星董事總經理李剛強看來，投資硬科技項目，過往“燒錢”、“堆人”的方式可能並不一定有多大效果，技術的突破很多時候不是靠燒錢堆人來實現。“投資硬科技，需要遵循硬科技企業的客觀規律。基金通過不斷砸錢，不斷透支企業估值的做法，可能對企業的創始團隊的心態會產生很大負作用。”

“2022年以來，兩家頂級機構的portfolio一直沒怎麼更新。”資深投資人劉景告訴《家辦新智點》。

在硬科技“看不懂”，其他賽道又機會不多的情況下，許多美元基金不得不被迫放緩投資節奏。譬如，一支專注於美元基金，在去年“雙減政策”出台之後，一直處於觀望狀態，近大半年未出手一個項目。

不僅如此，許多美元基金由於資金屬性、資源不匹配等原因，對硬科技項目不僅“看不懂”，還“投不進”。

譬如在與數據、安全、安防等相關的領域，由於政策上的排他性，美元基金壓根無法投資。即使在美元基金可投資的硬科技賽道，企業出於政策、上市退出等因素的考慮，也更喜歡接受人民幣基金的投資。

沈鵬告訴《家辦新智點》，對於需要申請武器保密資質或信息技術應用創新（簡稱“信創”）的企業，在股權穿透審查過程中，如果有一個外資的股東，武器保密資質和信創資質就拿不到了。甚至如果企業的投資方是美元基金的人民幣基金，或投資方的基金註冊管理人是外籍人士，也存在一定風險。

此外，在硬科技領域，美元基金也遭遇到了來自產業基金的強勢擠壓。

以華為哈勃為例，其基於華為平台，以訂單為繫帶，直接將被投公司納入華為供應商體系，為企業帶來收入。“目前在半導體領域，無論是投資回報還是投資佈局，哈勃投資毫無疑問位居行業第一。”一位曾任職華為系投資機構的投資人告訴《家辦新智點》。

惠友資本是一家深耕半導體、新能源汽車領域的垂直產業基金，由比亞迪聯合創始人楊龍忠創立，具有深厚的客户資源和產業鏈資源，能直接為被投企業帶來客户，以及通過整合資源幫助企業提高產能。因此惠友有極強的“拿項目”能力。

據《家辦新智點》瞭解，在產業鏈協同要求非常高的芯片領域，一些芯片設計公司為了搞定產能，甚至願意以低於市場的估值，給產業基金一定投資份額。

事實表明，在無需持續燒錢的領域，能否為企業帶來訂單，幫助企業盈利，決定了基金是否能夠獲得項目的投資份額。在產業資本面前，純財務型投資人並無優勢可言。

對於GP而言，最難的是複製過去的成功。在移動互聯網浪潮中佔據絕對話語權的美元基金，在硬科技投資時代能否再度取得成功仍是一個問號。

今年3月，中概股迎來歷史級的暴跌。統計數據顯示，323家中概股中，156家公司的股價跌幅達到了90%以上，慘遭“腳踝斬”。近日，美國證券交易委員會（SEC）將百度、愛奇藝等中概股列入“預摘牌名單”，再次引發市場擔憂。

大規模的市場動盪，讓諸多美元基金和LP對企業在美國資本市場的退出持悲觀態度。

在“併購女王”劉曉丹看來，未來儘管中國企業赴美IPO仍是一個選項，但無論赴美上市企業的數量，還是對海外投資者的吸引力，都無法和過去相提並論。

赴美上市遇阻之後，眾多擬上市中資企業將目光轉向香港市場。但是從數據上來看，港股的市場容量和流動性有限。數據顯示，納斯達克和紐交所每天成交量達3000億～4000億美元，港股一天的交易量只有200億美元左右。隨着京東、網易等互聯網巨頭相繼赴港二次上市，港股的資金分流嚴重，對於中小市值的公司而言，融資金額或將遠不達預期。

儘管港股放寬了IPO規則，但對於企業盈利的穩定性一直高度關注，對於僅有漂亮故事卻不能實現穩定盈利的企業，並不買單。

此外，一級市場資本追逐熱點引發估值泡沫，二級市場承壓下行導致估值回調，估值倒掛已成為普遍現象。不少企業面臨“上市即巔峯、上市即破發”的尷尬處境。對於基金而言，被投項目IPO不再意味着賺錢退出，相反則是 “賠本賺吆喝”，很多項目中後期投資方面臨虧損的風險。

在A股市場，美元基金也有一定退出通道。譬如，中概股可以通過CDR的方式回到A股上市，但需滿足市值不低於200億元、境外上市滿3年等5大條件。此外，美元基金投資的企業也可以通過中外合資企業的方式，在A股上市退出。

然而，隨着國內資本市場註冊制改革的深入推進，科創板和創業板將吸引更多優質企業留在國內上市，人民幣基金也開始重注成長期項目，競爭力進一步凸顯。綜合來看，對比人民幣基金而言，美元基金在A股退出毫無優勢。

在硬科技投資時代，諸多美元基金很難站到C位，也很難再有移動互聯網時代的“高光時刻”。

“一級市場投資即將改朝換代，作為LP也應順應趨勢。不要再做前朝的‘臣’，而要做新時代的人。”某母基金投資總監Anna戲稱。

不過，有些美元基金並不甘願放棄C位，更不願意謝幕，甚至早已開始轉向佈局與“自救”。

“儘管美元基金轉型投資硬科技遇到不小挑戰，但是有些以TMT和美元起家的雙幣基金，在硬科技投資爆發之前便進行了深入佈局，”中璟資本管理合夥人李世華稱。

以紅杉中國為例，近年來人工智能、高端製造等硬科技項目已超過投資組合的80%。其中紅杉六期人民幣基金表現搶眼，相繼捕獲了比亞迪半導體、雲鯨智能、中航鋰電等明星項目。

再譬如半導體領域的投資巨頭華登國際，坐了很多年的“冷板凳”，在芯片產業成為熱門吸金領域後，投資的諸多項目炙手可熱。

“與人民幣基金相比，美元基金有着更為廣闊的視野，更強大的團隊以及國際資源。在共識性的投資機遇面前，美元基金表現出極強的進擊態勢。”某家辦投資總監Miya認為。

為了儘快補齊硬科技板塊的人才短缺，有些美元基金近兩年圍繞人民幣基金開啓了“搶人大戰”，甚至紛紛開出高於原職位3-4倍的薪資。“在以美元起家的頭部基金幹一年，抵得過在人民幣基金幹三四年！我們機構的很多同事被頭部綜合雙幣基金挖走了。”沈鵬告訴《家辦新智點》。

在投資端，為了搶抓項目，不少美元基金去高校和科研院所開啓了“教授搶奪戰”，挖掘教授離職創業。孫黎調侃道，現在硬科技領域，“教授不夠用了”。“我們最近聊了好多科研院所的教授，有一位教授回覆説你們是第50個來找我的基金，紅杉他們早就派了人過來聊了。在sourcing方面，完全不用懷疑美元基金的能力。”

在坡長雪厚的硬科技領域，美元基金一改昔日“撒胡椒麪兒”的投資打法，俯身精耕細作。

不過，時代的岔路口，仍有大量美元基金的投資人在市場中浮沉，對未來何去何從感到茫然，苦苦求索着。

（《家辦新智點》提醒：內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）