一道上市券商擬合併的數學題：1 1＞2？
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在監管層鼓勵市場化併購重組等舉措打造航母券商的背景下，券商行業整合將是大勢所趨。而併購最重要的是能夠發揮協同效應，優勢互補，實現做大做強。
雖然中信證券和中信建投合並傳聞屢屢落空，但是國聯證券與國金證券捷足先登，成為A股第一例兩家上市券商之間的合併。日前，國金證券相關負責人在接受《國際金融報》記者採訪時回應，兩家公司在經營理念、業務發展、團隊合作、模式創新、激勵機制、社會回報等各方面能夠形成優勢互補，有利於雙方共同做強做大，增強服務實體經濟的能力。
多位分析人士向《國際金融報》記者分析，國聯證券與國金證券合併是具有互補性的，一是資本融合；二是資本實力和業務體量通過合併能夠得到增強；三是業務方面的協同，自營、經紀、投行業務都能實現更好的合力。二者合併應該問題不大，但審批時間上具有不確定性。
合併背後的動機
國金證券與國聯證券日前發佈公告稱，國金證券控股股東長沙湧金擬通過協議轉讓方式將其持有的約7.82%股份轉讓給國聯證券，同時國聯證券擬向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併國金證券。兩家券商合併出於哪些考慮？合併後有何益處？
國金證券相關負責人近日接受《國際金融報》記者採訪時表示，本次整合有利於國聯證券引進民營券商靈活高效的發展理念、經營機制，增強國有經濟的活力、控制力和影響力；而民營券商也能更好的藉助國聯證券的資源稟賦、社會資源，提高抗風險能力。雙方共同利用各自的專業背景、差異化優勢、人才資源、激勵機制，形成你中有我、我中有你、業務協同、效率提升、優勢互補的良好發展態勢。
“同時，近年來中國證監會等主管部門一直倡導、鼓勵券商行業做大做強，利用包括混合所有制改革在內的多種形式增強各類券商主體創新、跨越式發展。國金證券、國聯證券的此次整合正是適應主管部門的發展要求，主動合作、共謀發展的創新舉動，必將引領行業發展新格局與新趨勢。”該負責人進一步表示。
國聯證券是一家地方性中小券商，控股股東為國聯集團，是無錫市國資委出資設立並授予國有資產投資主體資格的國有企業集團。國金證券控股股東為長沙湧金，實際控制人為陳金霞。備受市場關注的是，國聯證券與國金證券之間存在體制機制文化等差異，雙方如何更好地實現整合？
國金證券相關負責人告訴《國際金融報》記者，兩家上市券商確實存在體制、機制、文化等方面的差異，尤其是兩家公司在各自的發展過程中，形成了各自鮮明的發展特色、業務專長及資源稟賦。但是，在中國經濟發展的新階段，券商行業也在經歷深刻的變革，國有券商與民營券商同樣面臨行業的發展機遇與挑戰，同樣面臨做大做強的迫切需要。
“兩家公司在經營理念、業務發展、團隊合作、模式創新、激勵機制、社會回報等各方面能夠形成優勢互補，有利於雙方共同做強做大，增強服務實體經濟的能力。雙方對兩家公司整合後的創新發展、業務進步充滿信心。”該負責人如是説。
“蛇吞象”的整合難點
蘇寧金融研究院特約研究員何南野向《國際金融報》記者分析，兩家券商合併主要是控股股東撮合協商的結果，且主要是無錫市方面主動作為的結果。從過往一年時間看，無錫市政府及國資委具有極強做大國聯證券的意圖，因此，引入了一大批中信證券前高管並推動公司上市。同時，國金證券股東湧金系在當下的嚴監管趨勢下，也有引入國資的意願。因此，兩者合併能滿足雙方共同的訴求，且國聯證券方面更加主動，也願意在後續合併公司中發揮更大的作用。因此，本次合併由國聯證券主導，“由小吞大”。
“兩者合併是具有互補性的，一是資本融合，國資和民企結合，進一步改善雙方的股權治理結構；二是資本實力和業務體量通過合併，將上升到國內第二梯隊水平，地位更加穩固，具有衝擊第一梯隊的實力；三是業務方面的協同，自營、經紀、投行業務都能實現更好的合力。”何南野進一步分析。
“目前，雙方股東層面已達成共識，後續合併要報證監會審批，為合併鏈條上的不確定性事項。但整體來説，合併應該問題不大，但審批時間上具有不確定性。”何南野進一步指出，合併能否有效協同存在不確定性，主要取決於兩大方面：一是股東理念要一致，在重大事項上保持一致性，建立長遠規劃；二是高管和核心員工要進行整合和調整，要讓雙方團隊不斷融合成一個團隊，減少人事鬥爭，共同認同新公司的文化。
備受市場關注的是，國聯證券為何選擇向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併國金證券？兩者之間的估值問題如何處理？國金證券是否面臨退市？
在何南野看來，通過發行股份的方式實現公司的合併，這是上市公司合併通常會採用的一種方式。預計交易完成後，國金證券全體股東在國聯證券持股，國金證券成為國聯證券100%全資子公司，國金證券退市。股票估值問題比較好處理，因為都是上市公司，有公開市場價值，可根據兩者的市值做一定的調整。國聯證券是次新股，股權價值失真，需要根據行業平均市盈率做更大折扣的調整。
券商合併是大趨勢
在打造中國航母級券商的希冀下，券業合併的市場消息頻傳，中信證券與中信建投年內已經多次出面澄清，市場依然樂此不疲，前段時間還傳出第一創業與首創證券合併的消息。那麼，券商合併有哪些可行性與難點？
何南野告訴《國際金融報》記者，券商整合具有較強的可行性，是快速做大做強的重要途徑，也是註冊制下應對競爭的必然要求。因為券商的核心價值主要體現在人才，因此難點主要在於人才的整合，在於公司文化和未來長期發展理念能否得到新公司高管和員工的認同。
資深投行人士王驥躍在接受《國際金融報》記者採訪時也表示，未來券商的整合是大勢所趨。“旗鼓相當”的頭部券商之間合併也可能會發生，技術上不存在問題，在A H上市公司合併方面，已有中國南車與中國北車重組為中國中車的先例。估值談判上會有點難度，但也不是很大問題。
“一方面，金融機構需要做大才能做強，資本實力是金融機構市場競爭力的根本；另一方面，競爭下龍頭優勢越來越明顯，市場競爭結果也會驅動併購行為。同一國資股東控制或影響的券商，或者同一區域內的券商，都有合併的可能。對於股權分散的券商而言，可能會投靠大平台。而一些地方型的小券商，可能會進入龍頭的區域佈局，例如中信證券收購廣州證券。”王驥躍表示。
上海國家會計學院金融系副教授、碩士生導師葉小杰在接受《國際金融報》記者採訪時曾表示，券商併購重組方式的優勢體現在如下方面：併購重組作為一種外延式發展模式，通過行業內部資源的整合，可以在較短時間內提升券商的綜合實力，從而更好地抵禦國際投行的衝擊。通過券商之間的併購重組，有利於推動券商行業的轉型升級。目前券商同質化競爭比較嚴重，普遍依靠經紀業務盈利，而併購能夠提升行業集中度，重塑市場競爭格局，有利於券商更好地佈局創新業務，實現自身的轉型升級。
葉小杰指出，併購重組方式存在一些困境：併購最重要的是能夠發揮協同效應，這對於併購雙方的要求比較高。如果兩家券商的規模、體量、性質基本相同，那麼最多隻能達到“1 1=2”的效果，而難以進行優勢互補，充分發揮各自優勢。這就意味着券商要通過併購重組方式做大做強，得找到合適的對象。