中炬高新：頂流基金經理張坤喝了一瓶苦澀的醬油

2020年9月尚處在每股82元高位的中炬高新，目前卻只能在35元左右徘徊。雄心勃勃的“五年雙百”計劃，“千億頂流”張坤的大筆加持，甚至管理層畫出了一張長達十年的大餅，但這些都未能改變中炬高新一路向南的頹勢，在山頂唱着歌的張坤再一次向我們證明，市場的鐮刀從不會憐惜任何一個人。與社保基金背道而馳的張坤尤究竟中了中炬高新什麼魔？

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每個初次接觸中炬高新的投資者，都會誤以為這是一家研究高新技術的高科技企業。但只要看一眼它的財報，就會發現它響亮名頭下卻是一個賣醬油的消費品企業，我們日常購買的美味鮮、廚邦醬油都來源於中炬高新的下屬子公司——廣東美味鮮調味食品有限公司生產，調味品才是中炬高新的主營業務。

在中炬高新2020年財報中，全年總營收51.2億中49.3億就來源於調味品業務，佔到了97.3%，而在調味品中醬油又是大頭，佔到了63.34％。

但是，2021第二季度報告期內，中炬高新毛利潤降到了8.7億，同比降低20％；核心利潤更是同比大減39%至3.4億元，拉胯的業績也帶崩了股價。

圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統

01高科技公司改行賣醬油，還要幹翻海天當老大

1993年成立之初的中炬高新還是名副其實，經營範圍主要為各項高新技術產品的開發、研製、生產，外加一些基礎設施的開發、建設、商貿及各項服務業，並於1995年在上交所掛牌上市，當時還是全國國家級開發區的首家上市公司，一時間也是風光無兩。

但到了1999年，自從收購了中山市美味鮮食品總廠，並將其轉製為廣東美味鮮調味食品有限公司之後，中炬高新就走上了一條調味品之路。等到2005年，調味品業務已經在中炬高新營收中佔到了45％。

自此，中炬高新從一家高新企業蜕變為了賣醬油的公司，並得到了一個千年“老二”的榮譽稱號，主要原因是調味界的一哥，海天味業太過強悍。而老被人稱為老二的中炬高新也一直有一個幹翻海天，翻身當老大的美好願望，只不過以前一直比較含蓄。

中炬高新面對海天味業處處壓自己一頭的不利局面，在“野蠻人”姚振華的寶能系加入之後，擴張野心開始一覽無餘。

2021年7月25日，中炬高新一口氣連發22份公告，但只説了一件事，即中炬高新計劃向控股股東中山潤田投資有限公司定增募資不超發行前總股本30％、低於77.91億元的資金用於擴產。而這個中山潤田投資有限公司，就是姚振華的實控企業。

從2015年姚振華入股開始，中炬高新就從歲月靜好變得兇悍起來，在2015—2020年的這段時間內，中炬高新營收復合年化率達到了13.17%，淨利潤複合年化率達到了29.22%，扣非淨利潤複合年化率更是高達33.95%。

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總的來説，“寶能系”的加入大幅改善了中炬高新的盈利能力，且在正式實際控制中炬高新的2019年提出了五年內三步走，即到2023年使中炬高新成長為營收超百億，年產銷量過百萬噸的“五年雙百”計劃。但按中炬高新2020年營業收入51.23億元，同比增長9.59%，淨利潤8.9億，同比增長23.96%的情況來看，如無特殊舉措出台，五年雙百計劃基本告吹。

不過在2020年，中炬高新的產銷量已經接近70萬噸，如目前進行的擴產順利完成，2023年將達到170萬噸，產量達百是有可能的，但營收達百億已不現實。寶能系達成雙百計劃的法寶也就是一個“擴”字，在它們7月25日發佈的定增募資公告也表明，獲取到的77.91億資金中，70億元將主要用於建設陽西美味鮮食品有限公司300萬噸調味品擴產項目，而剩下的不超過7.91億元則用來補充流動資金。

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在這個設想的計劃中，中炬高新總投入121.5億元，從2024年開始投產，逐年擴大產能和銷量，預計在2032年時達產。到時產能將從目前的不足100萬噸提升至370萬噸，擴大4倍。

02低價定增高價回購，大股東騷操作引發投資者不滿

中炬高新根據目前情況給出了達產後年均銷售收入204.09億元，年均淨利潤51.57億元的超高預期。但調味料一哥海天味業的年產能目前也僅有273.92萬噸，中炬高新不想繼續當老二，準備打一場硬仗幹翻海天的野望已經十分清晰。

根據中炬高新2020年99.87％的產銷率來看，未來幾年只要產能上來，最近幾年的銷量問題不大。但這畢竟是十年後的事了，最終的計劃能不能趕上變化，還是兩説。而本次定增募集方案的通過就存在着不少的阻力和疑點。

中山潤田目前持有中炬高新無限售流通股共計1.975億股，佔公司總股本的24.79%，但已全部處於質押、司法凍結或輪候凍結狀態，存在股份被平倉或強制過户的風險。若此次定增方案實現，寶能系的持股比例將達42.31％。不光是中炬高新，南寧百貨，韶能股份近日都公告了寶能系持有股份新增司法凍結的情況，深陷流動性危機，甚至被傳出拖欠員工工資的寶能系又如何能拿得出這77億？

定增的同時，中炬高新又發公告表示準備用自有資金以集中競價交易的方式，回購股份價格不超過60元/股、資金總額不低於3億元且不超過6億元的股份註銷。上一秒定增，下一秒回購，而且定增每股32.06元，回購上限卻達到了60元每股，這種方案並不是所有股東都買帳，兩名監事就投出了反對票，而對於回購議案擁有老東家中山火炬集團背景的董事餘建華也投出了反對票，表示“公司之前已經剛出了現金高分配方案，約動用現金5.4億元；建議調減回購資金總額為不超過2億元。避免過多資金流出，資金要更多用於公司拓展業務。”但不爽歸不爽，在中炬高新10月11日的公告中表示，中炬高新已經耗資3.84億回購了1.41％的股份。

03社保基金與易方達張坤擦肩而過，頂流基金也坐山頂繡紅旗

除了姚振華的寶能系，在中炬高新的十大股東構成中，還頻繁出現了“千億頂流”張坤的身影。

中炬高新4月份的《關於回購事項前十名股東持股情況的公告》中顯示，截至2021年4月1日，由張坤所管理的易方達中小盤、易方達藍籌精選、易方達優質企業分別位列中炬高新的第四，第五，第七大股東，合計持有中炬高新7400.02萬股，佔到了中炬高新總市值的9.29%。在基金公司不能買入單個公司10％股份的規定下，足可見張坤對於中炬高新的愛有多深。但社保基金101組合、106組合卻在今年一季度總共減持了中炬高新1032萬股。並且此前就已經減持了451萬股。也就是説，張坤做出了與社保基金完全不同的操作。

而據中炬高新2020年年報顯示，2020年底張坤的易方達中小盤混合型證券投資基金也才持有中炬高新股份1900萬股，説明絕大多數股份都是張坤在今年一季度買入的，按今年中炬高新股價的走勢來説，張坤浮虧已超10億。對此張坤錶示：“我們在投資上市公司時，如果信心是建立在股價上漲上，是很難賺到錢的，因為股價必然會有向下波動的時候。”秉持着越跌越買風格的張坤，這次卻碰到了越買越跌的局面。

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業績方面，作為老二的中炬高新與老大海天味業定位有很大不同，海天主要走中低端路線，產品也大多賣給了大型的餐飲公司渠道，而中炬高新的調味料價格更高，主要用户也是家庭消費者，佔到了總銷量的70％。但是，家庭的調味料用量比起餐飲行業來説差的不是一星半點，所以中炬高新這麼多年幹不過海天味業，一方面是產能比海天味業差太多，另一方面終端消費者的消費量不足也是重要原因。

自姚振華加入中炬高新以來，想幹翻海天味業的企圖越來越明顯，擴產能，鋪渠道，就是想提產又提銷，只要數量上逼近海天那就能全方位超越海天。但從目前銷售費用率來看，海天味業的銷售費用率僅為7.54％。而中炬高新卻達到了12.00％，海天味業的品牌知名度依舊遠遠大於中炬高新，中炬高新若想進一步鋪貨就必然要再加大銷售費用的投入，利潤也將被進一步壓縮。

這些在中炬高新今年一季度的銷售情況中已經有所反應，今年一季度的中炬高新明星產品美味鮮保持了近10％的正增長，但歸母淨利潤卻下降了8.97％，原因就是銷售和管理費用比上年同期增長了23.37％，導致增收卻無法增利。

數據來源：財報羅盤—智能財報分析系統

中炬高新今年二季度的毛利率同比下降了4.8個百分點，只剩37.7％，公司的解釋是全球放水導致的醬油原材料大豆價格暴漲。以2021年一季度為例，雖然大豆價格環比增加了31.15％，但是面臨相同環境的海天味業，一季度營收和歸母淨利潤卻分別增加了21.65％，20.58％，雖然海天味業的毛利率也同比下降了4.88％，但毛利依舊達到了40.94％，而且銷售費用率和管理費用率還下降了不少。對比之下，海天味業的費用管控能力也要遠遠好於中炬高新。

04大手筆擴張，渠道勢愈微

不過付出也並不是沒有收穫，大幅增加銷售費用後，中炬高新至2020年底經銷商數量已超1,400家，將全國地級市的開發率提高到了89.02%,區縣市場開發率也達到了51.04%。2018-2020三年時間內中炬高新的經銷商數量增長了60％以上，營收雖然在增長，但從這三年營收增長率越來越低來看，依靠鋪貨的這種手段正在慢慢失效，以後擴大的產能又將銷往哪裏？

數據來源：財報羅盤—智能財報分析系統

並且經銷商數量並不多的南部地區就為中炬高新提供了40％以上收入，到底這鋪渠道的錢花的值不值現在並不好説。而頭上大哥海天味業今年一季度的經銷商數量也增加了391家總共達到了7335家，但它的銷售費用率反而下降了，可謂花小錢卻辦了大事。

現在中炬高新翻身當老大的手段就是增產增銷，但是增產，老大哥寶能系現在家裏也不富裕；增銷，好像現在渠道擴張帶來的效應正在慢慢減弱。增產方案落實，未來幾年中炬高新的業績還能漲一漲，但未來是否可期現在還無法下一個定論，更何況老大哥現在也在勒緊褲腰帶過日子。而因為擴產花錢導致的現金流的下降，市值羅盤已經給出了警示。

圖源：「市值羅盤」股票智能投研評級系統

教育了寶能，悶殺了張坤，但千年老二的中炬高新也並不是‘廢物’一個。對口味較為依賴的家庭消費者將持續保證中炬高新的基本業績穩定，而如果擴產順利進行，並在市場開拓上取得成效，中炬高新的未來也值得高看一線。理想的彼岸似乎很清楚，但在大股東寶能泥菩薩過江自身難保的當下，最後能不能走得到理想的彼岸也只能走一步看一步了。