2022-04-01東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原對森馬服飾進行研究併發布了研究報告《2021年報點評：業績穩步修復，盈利能力提升》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當前股價為6.8元。
森馬服飾(002563)
投資要點
公司公佈 2021 年年報： 2021 年營收 154.2 億元/yoy+1.4%/較 2019 年-20.3%、歸母淨利 14.9 億元/yoy+84.5%/較 2019 年-4.1%， 每 10 股派息 5 元。剔除 Kidiliz 影響（ 2018 年收購法國童裝品牌 Kidiliz、因虧損較大 2020 年 9 月剝離出表），公司原有業務 2021 年收入/淨利分別同比+10.3%/+14.1%。利潤表現好於營收主要因毛利率改善、費用優化，疊加 Kidiliz 虧損拖累 2019 /2020 年利潤形成低基數。分季度看，2021Q1-Q4營收分別同比+20.9%/+7.0%/-5.7%/-6.2%、較2019年分別-19.6%/-21.8%/-30.5%/-11.1%，歸母淨利分別同比+1917.0%/+7506.6%/+42.8%/ -7.8%、較 2019 年分別+1.6%/-16.7%/-52.6%/+124.6%， 2021 年中疫情對 Q3 銷售及盈利均形成衝擊、 Q4有一定程度恢復（與 2019 年相比）， Q4 淨利因剔除 Kidiliz 減小虧損、較 2019Q4 大幅提升。
分業務看，童裝復甦態勢較好、休閒裝有待恢復。 1）巴拉巴拉淨開店，收入已恢復至疫情前水平。 2021 年童裝收入 102.7 億元/yoy+1.38%/較 2019 年-18.88%/佔比67%。剔除 Kidiliz 影響， 2021 年巴拉收入同比+14.9%、較 2019 年+4.3%，已恢復至疫情前水平。 2021 年末巴拉門店共 5744 家、淨開店 110 家、 yoy+2.0%。 2）休閒裝尚未恢復至疫情前水平。 2021 年休閒裝收入 50.3 億元/yoy+1.43%/較 2019 年-23.18%/佔比 33%。 2021 年末休閒裝門店共 2823 家、淨關店 268 家、 yoy-8.7%。
分渠道看，線上及加盟渠道保持增長。 不考慮 Kidiliz，原有業務 2021 年線上/直營/ 加 盟 / 聯 營 收 入 分 別 同 比 +13.1%/-3.1%/+8.2%/+42.5% ， 收 入 佔 比 分 別 為42%/9%/44%/4%。截至 2021 年末公司門店共 8567 家（淨關店 158 家，下同），其中直營 781 家（ +100 家，其中 H1+41、 H2+59）、加盟 7412 家（ -281 家，其中 H1-15、 H2-266）、聯營 374 家（ +23 家，其中 H1-18、 H2+41）。具體來看： 1）線上受疫情影響較小，同時公司發力抖音等新渠道，線上收入保持增長、佔比提升 1pct；2）直營店中部分線下銷售轉線上、新開店年末較多收入貢獻有限，致收入小幅下滑； 3）加盟商開展線上銷售提振收入； 4）聯營為新增模式（由於加盟店抗風險能力不及直營， 2020 年起公司推出直營+加盟聯合運營模式）、增長較快。
盈利水平改善，存貨有所增加。 1）毛利率： 由於產品加價倍率和折扣率改善， 2021年毛利率同比+2.2pct 至 42.6%，其中線上/直營/加盟/聯營毛利率分別同比+4.7/8.3/0.4/9.7pct，加盟毛利率提升較少主要因公司考慮疫情對加盟商形成較大經營壓力、未大幅提升批發價； 2）費用率： 2021 年費用率同比-1.5pct 至 27.3%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.1/-1.4/+0.1/-0.2pct，銷售、管理費用率下降主要由於剔除 Kidiliz 費用減少貢獻。 3）淨利率： 毛利率改善、費用優化下， 2021年淨利率同比+4.3pct 至 9.6%。 4）存貨： 2021 年末存貨 40.24 億元/yoy+60.9%/較2019 年-2.1%、 服飾存貨週轉天數同比+22 天至 155 天，庫齡結構較為健康、 1 年以內庫存佔比超 90%。 5）現金流： 2021 年經營活動現金流淨額 20.76 億元/yoy-53.4%/較 2019 年+23.8%，截至 2021 年末，貨幣資金及理財合計 84.15 億元、現金充裕。
盈利預測與投資評級： 公司為國內童裝+休閒裝雙龍頭， 2021 年童裝復甦態勢較好、休閒裝有待恢復，長期看成長空間較大， 有望受益於童裝、成人裝市場集中度提升。 考慮疫情影響，我們將 2022-2023 年 EPS 從 0.67/0.77 元/股下調至 0.61/0.71元/股、 增加 2024 年預測值 0.82 元/股，對應 2022-2024 年 PE 為 11/9/8X， 2021 年分紅比例 91%、股息率 7.3%， 維持“買入”評級。
風險提示： 疫情反覆影響消費、庫存壓力加大。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，天風證券孫海洋研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為74.04%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利18.04億，根據現價換算的預測PE為10.15。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級15家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為10.1。證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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