寶信軟件陷關聯交易“困局”，東數西算能否“解圍”？

作者 | 劉超然

2月21日，華爾街頂級投行摩根大通發佈觀點，在前期A股國產軟件板塊估值大幅回調後，當前政策引導支持下，A股計算機軟件板塊已經迎來投資的窗口期。同時，DS Kim等分析師也在分析報告中表示，中國推動數字化和技術本地化將是“加速發展的關鍵推動力”、“估值基本‘腳踏實地’了，平均回調了40%。”

同一天，在外部地緣政治混亂的環境下，“東數西算”概念持續發酵，在週一開盤“引爆”了低迷的A股市場，根據行情數據顯示，東數西算概念股開盤領漲，且盤中持續走高。其中，依米康(300249)、首都在線（300846）、迅遊科技(300467)、亞康股份等連續兩日“20cm”漲停，南凌科技、浙大網新(600797)、寧波建工（601789）、沙鋼股份（002075）、常山北明（000158）等逾10股漲停。

隔天22日開盤，雖然受到俄烏局勢影響，大盤低迷，北向外逃，但“東數西算”概念個股仍逆市走高，其中，依米康、首都在線、寧波建工等依舊收穫漲停。這次概念刺激主要來源於消息面：全國一體化大數據中心體系完成總體佈局設計，“東數西算”工程將正式啓動。

風水輪流轉，板塊處於歷史低位

橫向對比，計算機板塊整體估值水平始終位於所有板塊的前列，但目前板塊內的細分板塊或子板塊之間的估值差異明顯。這一定程度上表明市場對計算機板塊長期成長性和景氣度的認可並給予板塊高估值。同時，這個板塊技術驅動性強、壁壘較高，具有較強的成長性和爆發性，市場預期願意給予更高估值。

但是，縱向來看，東財一級行業信息技術板塊相對估值在24.04倍市盈率（TTM），處於全市場的中游，而對比近三年的估值，呈現下滑的趨勢，相比於其他板塊近三年的估值表現，明顯處於被低估的狀態。

各版塊估值情況（數據來源：choice）

橫向看，計算機軟件板塊在當前時間段也處於估值的低位。雖然在2020年中旬，軟件板塊估值有所提升，但從板塊α來看（以上證綜指為基準參考），卻與估值增長形成了背離的形態，這意味着，當時整體市場估值是呈現上漲趨勢，而計算機軟件板塊自身帶來的α收益並不理想。甚至在板塊估值回調階段，即2021年3月末帶來了負的α收益。

計算機軟件版塊表現情況（數據來源：choice）

板塊前期估值回調主要由於計算機板塊雖然是高成長行業，但大部分公司商業模式不清晰，業績相比其他板塊存在較強的不確定性，進而業績預期與高估值背離導致估值迴歸。而且由於近兩年疫情導致全球經濟下滑和通脹環境的影響，整體科技板塊的景氣度都不高。

東數西算龍頭？

背靠國內當前第一大鋼鐵集團（寶武集團），受益於寶武集團整體數字化轉型和集團整合持續擴容的公司業務量，寶信軟件公司營收在2020年達到了95.18億，歸母淨利潤達到13億；2021年營收預計大概率將超百億。

同時，由於寶信軟件與寶武集團的業務關聯較高，因此在相關子公司關聯交易金額方面仍然佔比較高，預計2021年將達到72.35億元，同比增長59.32%，不難發現，依舊處於高景氣的鋼鐵週期板塊帶動了寶信軟件的業績增長，這也寶信能跑贏板塊的重要原因之一。

寶信軟件業務結構（數據來源：630半年報）

寶信軟件的主營業務為軟件開發，佔比最高，達到71.03%，俗稱工業軟件、工業互聯網，背靠寶武也使得寶信一直深耕於鋼鐵板塊。但背靠母公司也是把雙刃劍，因為寶信軟件會存在“關聯交易”，這在市場上是一個比較中性的概念，讓重視上市公司財務分析的投資者糾結，因為這些年公司關聯交易越來越多，寶武給的訂單收入在增多，存在隱秘的、非市場化的收入就越大，對母公司訂單的依賴程度越大，也就難免讓投資者懷疑公司若遇到母公司發展瓶頸和市場化後，是否擁有真正的護城河和盈利能力。

公司的第二大業務是服務外包業務，就是IDC數據中心，寶信是後期定增募資6.5億才切入到該賽道的，是軟件開發等相關業務的自然延伸，起步較晚，因此業務佔比還不到30%。一開始服務外包業務僅僅是信息系統的維護及維修；而後隨着公司業務內容增加了雲計算運營服務。後期逐漸成為公司增長最快的IDC業務，成為新的業績增長點。而且產品質量和業績發展預期是最好的，該板塊的毛利率在2020年可以達到42.84%。

還有一塊業務是智慧城市，服務於動鐵、高鐵及政務系統，這一塊業務也是非關聯方收入主要增加的領域，雖然當前佔比不高，但根據十四五明確提出建設數字中國數字城市，以及近期基建板塊的熱度不斷上升，數字基建或將成為基建板塊細分新風口，將涉及國產化的政務系統、智慧交通、軌道運輸、城市治理，垃圾處理、新能源發電等，體量巨大，這塊也將為寶信軟件帶來新的成長邏輯。

對於軟件開發企業而言，持續的研發投入是其保持並提升市場佔有率的重要護城河，因此，寶信軟件的研發投入情況還是要關注的。

費用及費用佔比情況（數據來源：年報）

從研發投入金額看，3家同行業公司中，中國軟件研發投入較高且增長趨勢明顯，19年之後的研發投入均超過10億元；寶信軟件的研發投入雖然不及中國軟件，但是增速依舊很明顯，而且2018年開始研發投入就高於東華軟件，在2020年更是在營業收入上全面趕超了東華軟件。

費用佔比營收情況（數據來源：年報）

從研發投入佔營業收入比重看，最高的依舊是中國軟件，該比值長期保持在20%左右，絕對的重研發企業；其次是寶信軟件和東華軟件，但是東華軟件呈現明顯上升趨勢，寶信軟件基本維持在10%-11%的水平。寶信軟件保持在11%左右的研發投入，體現了平衡當期利潤與技術研發的風格。

亮眼的是，寶信軟件從2016年開始，研發費用的資本化率就一直保持為0。一般來説，研發投入資本化率越高，對應的當期研發費用率就越少，進而能使得當期利潤表比較好看。如果研發投入全部費用化，也是公司對自身發展信心以及資產質量良好的表現。