400億安琪酵母的市值"發酵粉",應該是什麼配方?

400億安琪酵母的市值"發酵粉",應該是什麼配方?

編者按:本文來源創業邦專欄節點財經,作者七公,創業邦經授權轉載。

截至10月8日收盤,酵母龍頭安琪酵母(600298.SH)股價為49.85元,微跌0.64%。而節前最後一個交易日,9月30日,安琪酵母盤中一度封住漲停板,收盤時仍大漲8.29%,總市值達到415.2億元。

安琪酵母的躁動原因無它,產品提價刺激市場情緒。據節點財經瞭解,9月30日早間市場流傳一份安琪酵母漲價通知:因上游原材料價格大幅上漲,公司決定自9月30日起對部分品種上調出廠價。

目前,這一消息已得到安琪酵母的確認,其相關負責人回應稱,漲價情況屬實,已經向經銷商通知。

追溯安琪酵母的發展歷程,尤其是在資本市場的奮鬥史,上市21年,市值從幾十億攀登到最高超560億,提價可謂催化股價膨脹的“酵母”。

這一次,也不例外。

/ 01 /

提價

安琪酵母股價的“發酵粉”

説起酵母,大多數人是即陌生又熟悉。

陌生,是因為它是一種肉眼看不見的微生物,概念上有些抽象;熟悉,因為它就默默隱藏在眾多和我們息息相關的即食產品中,比如吃的麪包、餅乾、饅頭、火鍋底料、醃菜,乃至喝的酒都離不開酵母的貢獻。

舉個例子,為什麼剛剛蒸出來的饅頭,鬆軟可口,回味無窮?

這源於酵母菌含有多種酶,例如澱粉酶。發酵時,澱粉酶先使麪粉中的澱粉變成糖分,然後使糖生成二氧化碳。二氧化碳在蒸饅頭時受熱膨脹,在饅頭裏留下了許多小孔,同時產生出少量的酒精和酯類揮發酸等,所以吃起來十分美味。

而安琪酵母名副其實,做的就是這樁子高冷又好玩的生意。和大部分消費龍頭,如貴州茅台、海天味業、東阿阿膠等類似,提價也是公司振興利潤和驅動股價的“發酵粉”。

2008年,安琪酵母曾兩次提價,分別在3月和12月對所有酵母產品價格上調3%-5%、7%-15%,這直接拉高其2009年的業績表現,當年歸屬淨利潤大漲101.15%,也使得公司能夠快速擺脱2008年的熊市,走出一波向上行情。

400億安琪酵母的市值"發酵粉",應該是什麼配方?

圖源:WIND數據

無獨有偶,2016年和2017年,安琪酵母迎來“戴維斯雙擊”的背後也伴隨着漲價。

2020年初,“宅經濟”盛行,讓原本並非高頻的小包裝酵母熱銷,安琪酵母對該系列產品出廠價格進行上調,拉動毛利率走高,增厚利潤空間,公司淨利率從2019年的12.28%拔高到15.92%。

2021年一季度,安琪酵母歸屬淨利潤同比增加45.74%,遠遠超過營收29.55%的增速。

財報顯示,除各業務單元均保持增長外,提價政策成為安琪酵母一季度業績亮眼的另一主因。草根調研反饋,公司自2021年1月起對國內市場酵母抽提物出廠價上調8%。

對於節前這次提價,作用大抵也很強烈,資本市場的“捧場”即是肯定。

華創證券點評稱,公司此次提價幅度為近十年最高,貢獻10%收入,充分應對成本壓力,當下已至價值佈局階段。業績測算方面,預計本次提價幅度為近十年來最高,提價部分幅度在20%-30%不等。

回撥時間軸,安琪酵母長週期的成長受益於量價齊升,2016年至2020年,公司酵母銷量從20萬噸增長到29萬噸,複合增長率10%,噸均價從18756元增長到23435元,複合增長率5.7%。

不過,隨着國內市場需求進入緩步慢行階段,且酵母是一個消費場景相對單一的品種(第三小節詳述),節點財經認為,安琪酵母后續或愈來愈多地倚重提價。當然,提價也是應對利潤下滑的最直接且有效的手段。

國金證券則在4月份的研報中指出,公司當前戰略主線在於緊跟行業主流積極提價。換言之,提價是利潤支撐主線。

/ 02 /

酵母的盈利能力

需要漲價來拯救?

為什麼要提價?不外乎成本、需求幾個因素。

據節點財經瞭解,糖蜜是生產酵母的核心原物料,價格和酵母的盈利能力高度相關。一般來講,生產1噸酵母需要糖蜜4.5-5.5噸,佔酵母生產成本比重大約為45%,這樣的企業具有明顯的原料導向屬性。

近十年間,安琪酵母的毛利率與糖蜜價格也呈現出較為突出的反向聯繫。糖蜜價格持續上漲的2009-2011年間,公司毛利率下降了4%;糖蜜價格持續下降的2015-2017年間,公司毛利率提升了7%。

2021年上半年,國內糖蜜價格繼續高位運行,最高達1600元/噸,同比去年基本翻倍,節前甚至漲到了2000元/噸,這讓安琪酵母成本端承受了不小的壓力,盈利能力大幅趨弱。

財報顯示,今年上半年,安琪酵母實現營業收入52.34億元,較2020年同期的43.42億元增長20.55%;歸母淨利潤8.28億元,較上年同期的7.19億元增長15.14%;扣非歸母淨利潤7.26元,較上年同期的6.69億元增長8.49%。

但拆解這份看似穩健的半年報,增長更多來自費用縮減。報告期內,安琪酵母營業成本同比增加38.21%,但銷售費用和財務費用同比下降31.13%、45.82%。

400億安琪酵母的市值"發酵粉",應該是什麼配方?

圖源:WIND數據

單季度看,二季度囿於成本壓力,安琪酵母多項指標負增長。

其中,毛利率同比下滑12.5%至30.4%,環比一季度減少2.8個百分點;歸母淨利潤3.86億元,同比下降7.19%;扣非歸母淨利潤3.12億元,同比下降19.8%。主營業務遭遇重擊。

值得注意的是,在8月份的業績説明會上,就糖蜜供應和自給情況,安琪酵母回覆稱,“公司的糖蜜採購分南方和北方,並不是參考某一個地方的價格,公司目前糖蜜自給率佔比較小。”

這意味着,公司對原材料的掌控力度很小,議價能力較弱,存在業績波動風險。

事實上,資本市場早在5月末就已聞風而動,安琪酵母的股價一度從67.88元/股跌至39元/股,最大跌幅達到40%。

除了成本端,需求端部分不振應該也是安琪酵母此番提價的誘因之一。

2020年疫情催生“宅經濟”崛起,在家烘焙蔚然成風,安琪酵母吃到了一波紅利,去年上半年歸屬淨利潤和扣非淨利潤分別激增54.85%、53.41%。

不過,隨着疫情消散,下游爆發式的酵母需求回落至正常水平,安琪酵母膨脹的“體態”迅速消瘦,今年上半年歸屬淨利潤和扣非淨利潤增速均降至個位數。

東方證券在研報中指出,安琪酵母之所以增速有所放緩,“主要是全面復工復產,‘宅家經濟’紅利消退,C端小包裝酵母需求有所回落。”

成本上行,需求承壓,為了保住利潤,安琪酵母只能在量價上下功夫。

/ 03 /

國際化+多元化

能否讓安琪酵母走的更遠?

相比提價,提量的難度或要更大一些。

作為市佔率超過50%的龍頭,安琪酵母在國內市場的份額足夠大,可以説已經到了絕對壟斷的地步。

400億安琪酵母的市值"發酵粉",應該是什麼配方?

圖源:國金證券研報

在行業增速放緩,疊加酵母與調味品不同,酵母粉食品添加劑的用途更多體現的是功能性,下游大多數為工業或企業用,消費場景有限,安琪酵母想要持續上量不是那麼容易的事。

具體來看,2013年以後,由於下游烘焙麪食、酒精釀造、調味料等多個領域需求變軟,行業增速開始換檔。2013-2018年,整體增速已減至個位數,產能年複合增速約為3.6%。

國盛證券分別對五年後各行業所需酵母量進行估計,預計2023年所需酵母總量約為38萬噸,年均複合增速約1.7%。

也就是説,酵母的市場空間正在逼近“天花板”。在不增長或微增長的環境中,頭頂就那麼高,擴產往往面臨很多不確定因素。

相對於國內,安琪酵母在國外“施展拳腳”的天地要大得多。全球市場,樂斯福為第一大酵母企業,市佔率31%,英聯馬利和安琪酵母各佔17%,位列二、三位。

出海,無疑是安琪酵母努力的方向。公司亦在今年中報會議上表示,未來酵母增量主要來源於海外市場。

財報顯示,安琪酵母目前在埃及和俄羅斯分別建有3.5萬噸產能和3.2萬噸產能(有1.2萬噸產能仍在建造中),2020年公司國外收入佔比約28%,和2019年大體持平。

節點財經認為,海外市場產、銷量的提升對安琪酵母后續業績和股價的表現尤為重要。

然而,就競爭態勢來説,全球市場要激烈很多,300多家酵母企業同場競技,安琪酵母沒有在國內市場一家獨大的優勢,且有法國樂斯福這一全球最大的酵母廠商壓制,其具有165年的歷史,業務遍佈185個國家和地區,年銷售額達20億歐元,很大程度上會對安琪酵母的海外擴張形成擠壓。

除此之外,多元化也是打破市場瓶頸的一劑“良藥”,安琪酵母近幾年一直瞄準保健品和護膚品發力。

節點財經查閲財報發現,安琪酵母並未公佈過保健品和護膚品的具體收入,2020年年報中只有其他收入佔比10.6%,尚未形成規模。

至於後續發展,縱觀保健品行業脈絡,全球保健品市場沒有一家成功而偉大的公司,生產酵母的企業跨界做保健品,有多少真實價值?能不能得到消費者的認同?如何和主業協同?這都是擺在安琪酵母眼前的問題。

另外,無論是保健品還是護膚品,當下各個市場都處在紅海競爭和份額固化狀態,後來者很難找到立足之地。

回到資本市場,短期內,公司擁有一定的定價權,具備轉嫁成本能力,提價撩撥股價很靈驗。

但長期看,若下游消費持續萎靡,波及公司產品銷量不景氣,或拖累產能利用率,進而削弱其盈利水平?以及能否在巨頭林立的海外市場擴大地盤?才是業績和股價關鍵。

截至10月8日收盤,安琪酵母動態PE為25倍,處於歷史的20%分位水平,估值修復和抬升仍在路上。

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