A股退市潮起：併購市場要起舞了？

本文來自微信公眾號：JM金融 （ID：gh_5dab6f96ff8b），作者：王鑫，編輯：彭潔雲，原文標題：《【深度】A股退市潮起：“保殼”財技還管用嗎？併購市場要起舞了？》，題圖來自：視覺中國

當看到*ST當代被深交所決定終止上市的消息時，曾死捏着這支股票兩年多的“小散”李羽蒙，為自己逃過一劫而唏噓不已。

2019年11月，區塊鏈概念正當風口。剛收購了相關概念公司股權的傳媒股當代東方（000673.SZ）被李羽蒙盯上，以6元/股的成本價重金建倉。

不料幾個月後，當代東方2019年報虧損，公司因連續兩年虧損被實施退市風險警示（*ST），復牌後直接被砸出10個跌停。李羽蒙頓時懵了，但他沒有割肉，反而選擇硬抗並不斷逢低加倉，持倉成本一路被做低至2.2元/股。

2020年，*ST當代未現轉機，當年扣非淨利潤為-1.36億元。連續3年虧損原本註定要退市，誰知2021年實施的“退市新規”又救了公司一命，新規採用“溯不及過往”原則，*ST當代淨利潤雖為負，但因營收大於1億而僥倖逃過一劫。然而，期末淨資產為負，讓*ST當代繼續“披星戴帽”。

2021年對*ST當代來説，才是真正的生死攸關。

直至當年9月末，公司淨資產仍為-1.49億元，退市似已板上釘釘。直到當年的最後一個月，為保殼使出渾身解數的*ST當代，先後祭出1元轉讓旗下影院不良資產包、受贈南太武漁港股東35%股權、受贈實控人捐贈的4000萬元等資本運作。公司在此期間連獲多個漲停板，股價重回2元上方。

心情猶如“過山車”的李羽蒙終於按捺不住，選擇火速清倉，最終以微利3000元“死裏逃生”。此後不久，*ST當代的淨資產雖在2021年底順利轉正，但一系列“神操作”讓會計師對當年年報出具“無法表示意見”的審計意見，最終仍難逃退市命運。

突擊創收、債務重組、債務豁免……*ST股們為保殼所做出的的一系列努力，在退市新規生效後收效甚微。

根據界面新聞統計，2021年報披露結束後，將有40家公司面臨退市，其中34家公司觸發財務類退市指標。這是退市新規生效後的首個退市潮，退市公司數量將創新高。退市會否成為A股新常態？

註冊制下新股出口和入口兩端均有所加速，當A股加快新陳代謝，殼資源的稀缺性與價值因而急劇降低。界面新聞梳理發現，2022年以來已有8家“A吃A”案例，併購市場的春天是否也悄然來到？

一、40家公司要被強退，八成以上觸發財務類退市指標

3月23日，2022年A股首家退市公司誕生。

因2018年、2019年連續兩年財務造假，規避退市，最終觸及重大違法強制退市情形，上交所對*ST新億作出終止上市決定。繼*ST新億後，*ST艾格、長動退、東電退、退市中新、退市拉夏等5家上市公司先後被摘牌。

目前，*ST羅頓、*ST中房、*ST中天、*ST明科、*ST遊久、*ST昌魚、*ST科迪、*ST新光、*ST廈華、*ST環球、*ST金剛、*ST騰邦、*ST丹邦、*ST聖萊、*ST華訊、*ST易見等16家公司將先後進入退市整理期，屆滿後股票將被終止上市。

除上述22家公司外，另有18家上市正在等待交易所的“審判”，只要交易所發佈予以終止上市的通知，上市公司基本面臨“死刑”。根據目前的退市程序，上市公司仍有申請聽證的權利，但從實踐經驗來看，翻盤概率微乎其微。

在上述40家已退市或即將退市的公司中，34家觸發財務類退市指標。

根據退市新規，財務類退市指標具體包括3項細分指標：

• 2021末淨資產為負；

• 2021年扣非淨利潤為負且營收低於1億元；

• 被會計師出具了保留意見、無法表示意見、否定意見等非標準審計意見。

財務指標可交叉使用，不論第一年因何種指標被實施退市風險警告，次年但凡觸及任一指標，均被予以退市。

剩下的6家公司中，*ST艾格因股價連續20個交易日低於1元面值，觸發交易類退市指標，*ST環球、*ST濟堂和*ST邦訊未能在4月30日前披露2021年報，因年報“難產”而被交易所強制退市。

此外，退市新億和“區塊鏈第一股”*ST易見皆因重大違法而被強制退市。

證券業資深人士程曉明對界面新聞記者表示，今年大多公司因觸及財務指標而退市，但這並非最好的標準，用股票價格的高低、成交量的高低作為退市標準是最合理的。

“最好的評判一定是市場主體，評判上市公司最有權威的就是投資者，因為他們是拿真金白銀在投資，A股目前還不成熟，股價和成交量未必是一個準確的判斷標準，現在以財務指標作為標準可以理解。”程曉明評價道。

2018年，證監會對退市制度進行修改，此後退市速度呈現明顯加快，2019年至2021年退市數量分別為10、16、20家。2020年底，在新《證券法》的基礎上，滬深交易所修訂退市制度，形成退市新規，2021年報季後迎來首個退市大潮，今年以來退市公司數量較2021年全年已經翻倍。

海通證券策略首席分析師荀玉根指出，過去A股退市制度不健全，退市指標設置不合理，退市流程漫長且低效，導致本應退市的公司無法有效出清，這些公司逐漸被邊緣化而產生大量小市值公司，佔用了寶貴的市場資源。

申萬宏源策略首席分析師王勝表示，常態化退市機制正在形成，“應退盡退”的理念逐步得到充分認可，有進有出、優勝劣汰的市場新生態逐步構建。退市新規對上市公司會起到震懾效應，有助於激勵上市公司及時調整經營策略，實現穩健經營。

從整體來看，退市新規實施後取得較好效果，進一步淨化了資本市場環境。

“現在A股退市率與美股差距較大，還可以繼續提高退市率，同時要大幅提高IPO的速度，讓更多的企業該進進，該出出。”程曉明認為，以前A股上市少，退市數量幾乎為零，所以兩方面都要打通，用退市倒逼上市。

根據財通證券的研究，截至2022年3月23日，A股共有4761家上市公司，美國共有6906家上市公司。以2021年退市家數計算，美國的退市率為5.86%，中國的退市率僅為0.42%。

二、退市新規打出精準“組合拳”，保殼新財技會被識破嗎？

上市資格一貫被視為稀缺資源，瀕臨退市的*ST公司總是上演各種“保殼”大戲。

在退市制度未健全前，上市公司可通過變賣資產、拋售股權、地方政府補貼等手段過關。退市新規打出了精準的“組合拳”，明確了營業收入的扣除項，包括與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入，淨利潤則採用扣非前後孰低值計算等。

退市新規引入營業收入與淨利潤的組合指標，旨在強調上市公司的可持續能力，這也在某種程度上重塑了上市公司的保殼手段。即從增加淨利轉向提高收入，部分上市公司在退市邊緣突擊創收，或從事與主營業務無關的業務。*ST綠景和*ST昌魚均為其中的典型案例。

*ST綠景的主營業務本為房地產管理與開發，然而其2021年實現的1.73億元營業收入中，有七成來自機電安裝工程業務收入，這部分收入均來自其全資子公司深圳弘益。深圳弘益是*ST綠景在2021年3月以38萬元現金從彭蘇洪處收購而來，前腳剛完成收購，該公司旋即在下半年與多個客户簽訂總額約1.8億元的機電安裝合同。

深圳弘益的收入貢獻遭到了會計師的否定。會計師表示，深圳弘益機電安裝工程業務收入對應的工程成本為1.17億元，其中材料設備採購成本為8357.55億元，分包建築工程施工3262.27萬元，這兩部分成本佔機電安裝工程成本的99.27%，同時機電安裝工程業務的平均毛利率為3.85%，不能覆蓋期間費用。

審計機構表示，無法判斷該項業務收入是否具備商業實質，這是形成“無法表示意見”的基礎。

最終，*ST綠景因2021年度財務報表被出具“無法表示意見”的審計報告，公司2021年度經審計的淨利潤為負值且營業收入低於1億元，觸及終止上市的規定，公司股票被終止上市。

*ST昌魚的主要業務是淡水魚類及相關水產品的養殖和加工。2021年前三季度，公司實現營收1507萬元，歸母淨利潤則為-2087萬元。

到了第四季度，公司上演“絕地反擊”，據*ST昌魚今年1月29日發佈的業績預告，2021年度公司預計實現營業收入1.1億元，預計扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入後的營業收入約為1.06億元。僅用了一個季度，公司全年營收就從1500萬元飆升至逾1億元。

值得一提的是，就在*ST昌魚發佈業績預告的同日，公司年審會計師申請辭職。隨後，*ST昌魚於4月1日重新聘請審計機構。該機構在4月27日修正業績預告，因大豆業務與主營業務無關，產生的約9150萬元的收入被扣除，扣除後的營業收入約為1450萬元。

據*ST昌魚年報，公司2021年公司扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入後的營業收入為1452.56萬元，歸母淨利潤為-2887.74萬元，觸發退市指標。

除了突擊創收，有些上市公司還寄希望於通過債務重組或債務豁免來規避退市。

界面新聞通過Wind搜索發現，從2021年1月至今，已經有包括*ST科林（002499.SZ）、*ST星星（300256.SZ）、ST九有（600462.SH）、*ST德威（300325.SZ）、*ST金洲（000587.SZ）、ST安信（600816.SH）、*ST猛獅（002684.SZ）在內的20家A股上市公司簽訂了債務豁免公告。

從豁免金額來看，低則千萬元規模，最高甚至逾30億元之巨。

一位註冊會計師告訴界面新聞記者，根據會計準則，債務豁免進入營業外收入，淨利潤可以變成正的，避免三年淨利潤的虧損，但也可能會產生兩種影響：

債務豁免金額最大的莫過於*ST猛獅，其於2021年12月31日收到涉及12家債權人合計34.04億元的債務豁免通知，隨後深交所連發6封關注函，要求其就債權金額以及是否與債權人存在“抽屜協議”等問題進行回覆。

據*ST猛獅2021年度審計報告，公司2021年度通過債務重組形成2.14億元投資收益，其中，12月通過債權人對猛獅科技的債務豁免形成的投資收益為2.08億元。

由於會計師事務所未能就債權人對猛獅科技債務豁免事項獲取充分、適當的審計證據，無法對其他債權人作出的債務豁免事項的真實性及商業合理性作出判斷，會計師事務所出具了“無法表示意見”的審計報告，*ST猛獅被深交所予以強制退市。

*ST金泰想通過債務轉讓的方式保殼，但這一財技被識破，水分去除後仍被終止上市。

2022年1月28日，*ST金泰發佈2021年度業績預告，公司預計2021年淨利潤同比將實現扭虧為盈，預計2021年扣非淨利潤為600萬元左右。如果該數據在年報中最終被確認，就意味着公司保殼成功。

4月19日，*ST金泰發佈業績預告更正公告，公司預計淨利潤為-120萬元，扣非淨利潤為150萬元。主要原因是2021年9月，山東金泰將持有的陳治宇2000萬元債權轉讓給中維泓國際投資顧問（北京）有限公司，並於2021年12月收到2000萬元的債權轉讓款。和信會計師事務所實施審計程序後發現，中維弘收購該筆債權的資金來源於山東金泰的控股股東。

公司的債權一般需計提信用減值準備，*ST金泰在上一年度對持有的陳治宇2000萬元債權計提了400萬元減值準備，公司將這一債權轉讓並收到轉讓款後，對400萬元信用減值損失予以衝回，不再對該轉讓債權計提信用減值損失，如此操作便增加了公司的淨利潤。

但如此操作被會計師發現後，會計師在400萬元的基礎上又增加了400萬元減值準備，由此造成公司2021年度歸母淨利潤由原來預計的650萬元左右調整為-120萬元左右。

因公司2021年度經審計的淨利潤為負值且營業收入低於1億元，財務會計報告被出具保留意見的審計報告，*ST金泰於4月29日被上交所終止上市。

三、年內已有8起“A吃A”，退市常態化會否重塑併購市場？

2016年起，證監會收緊重組上市，A股借殼數量呈大幅下滑。2019年10月，證監會發布修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，對主板重組上市進行大幅鬆綁並放開創業板借殼禁區，但借殼上市仍少得可憐。2017年至2021年，A股上市公司首次披露借殼數量分別為7、12、11、10、9，其中成功完成借殼的數量分別為4、7、6、3、0。

國金證券投行業務相關負責人對界面新聞記者表示，與IPO相比，重組上市依然存在一定的成本，過程中還存在着一定的不確定性。因此，在註冊制IPO常態化的大背景下，多數公司會傾向於選擇IPO的道路。

當A股殼價值弱化，退市成為常態，小市值公司或瀕臨退市的公司在沒有成為殭屍殼之前，上市公司原股東或可通過併購方式退出。

2022年，A股上市公司之間併購活動日趨活躍。

據界面新聞統計，年內至少已經有8起“A吃A”，競買方包括紫金礦業（601899.SH）、格力電器（000651.SZ）、通策醫療（600763.SH）、美的集團（000333.SZ）等行業內屬於龍頭的大市值公司，受讓方則基本均為中小市值公司，以5月25日收盤價計算，目標方中ST龍淨市值最高，為112.25億元，其餘市值均在100億元以下，市值在50億之下的公司有4家，最低的為金輪股份，市值僅有23億元。

有學者向界面新聞表示，註冊制的推進和退市常態化，降低了場內殼資源的價值，一些小市值公司不受資金關注，融資壓力較大，A股公司之間併購活躍，是資本市場定價和配置能力提升的表現。

一位併購諮詢顧問對界面新聞記者表示，上述併購的產業整合特徵都比較明顯，都屬於產業鏈上的縱向整合或者橫向協同，體現了併購方的一個外延式增長戰略，其併購邏輯不是簡單短期套利，而是業務協同產業整合所實現的長期收益。

“從標的來看，隨着今年以來A股整體的震盪下行趨勢，很多中小規模公司的市場估值處在一個比較低的水平，對收購方而言降低了很大一部分交易成本，如果再疊加標的公司本身資產價值較好又處於產業鏈關鍵位置。標的公司內控得益於上市公司監管的嚴格性也要好於大部分未上市的公司，那麼就很容易成為被收購對象。”上述人士指出。

一位投行人士告訴界面新聞記者，近兩年A股併購活躍的原因在於價格，經濟下行期間企業的價值突顯，退市常態化會降低企業的殼價值和泡沫，有利於併購，“疫情後市場恢復，需求增加，有資金的國資和優質上市公司還會加大收購力度，整合經營不善的企業。”

“A股的併購市場經過連續幾年下滑，較IPO市場、再融資市場顯得更為清淡。根本原因就在於三五年前併購的一、二級市場套利邏輯已然失效，而市場並未找到新的併購邏輯，從這個角度來看，今年A股的併購市場清淡趨勢可能不會發生根本改變。”

前述國金證券投行業務相關負責人稱，A股市場流動性已然產生巨大分化，退市也逐步常態化，這會催生上市公司巨大的轉型併購需求，結合A吃A逐步增多的現象，未來A股上市公司的併購不僅有“好孩子做好事”之類的產業整合型併購，也必然會誕生“壞孩子浪子回頭”型的轉型併購。

“A股併購市場經歷了近10年的跌宕起伏，目前可能已經進入了一段’靜默整理‘期，我們相信，未來併購還是會迴歸本質：產業整合或轉型自救。”他説道。

本文來自微信公眾號：JM金融 （ID：gh_5dab6f96ff8b），作者：王鑫，編輯：彭潔雲