作者|何離 花未眠
連跌四天之後，捨得酒業終於迎來了反彈。9月17日，捨得酒業大漲6.16%，報收於183.81元。
捨得酒業與酒鬼酒並稱為白酒上市公司兩大龍頭，兩年時間股價翻了數倍，其中捨得酒業僅今年以來漲幅就達到115.76%。
業績增速的狂奔也極大刺激了白酒行業研究員的味蕾，綜合8月中旬的券商研報，不少研究員都給出了300元的目標價，這樣算來，捨得酒業的總市值將突破1000億，躋身國內白酒行業第一梯隊。
那麼，一貫擅長“夢遊”的捨得酒業，這個“小目標”真的能實現嗎？
| “夢遊”的捨得
捨得酒業1996年就登陸上交所上市，算是白酒行業上市時間比較早的一批，但是上市後的大部分時間都彷佛在“夢遊”。
公司上市當年營收就達到了8億元，這在當時，就是頂級富豪的存在了。但是捨得酒業起了個大早，卻是趕了個晚集，他們用了進15年時間，直到2011年才把營收做到10億元以上，這個複合增長率簡直讓人捉急。
本來捨得就業可以就此醒來，沒想到他們突破10億之後又開始繼續“夢遊”，業績是好一年差一年的來回晃悠，到2015年一度又回到了11.56億。
不僅如此，在白酒消費升級的背景下，其他白酒企業都是賺得腦滿腸肥，可是捨得酒業的淨利潤卻是每況愈下，到2015年竟然只有700萬。
直到2018年，捨得酒業的營收首次突破20億，達到22.12億。盈利能力也終於大有改觀，當年淨利潤歷史性得突破3個億，達到3.42億。到2019年，淨利潤又站上5億大關。
從1996年的8億營收，到2020年的27億營收，捨得酒業的營收用25年才翻了3.3倍，可以稱得上是“躺平”。可是再看看他們的同行呢？
洋河股份2005年營收還不到7億，到2018年是241.6億。跟捨得酒業同年上市的古井貢酒當年營收是3.81億，到2019年是104.7億。發展相對比較差的金種子酒，1996年營收是5.5億，到2012年已經達到22.94億，翻了4倍多，而且金種子上市頭幾年主營業務還不是白酒。
這都沒法比了。
總體看來，捨得酒業上市20多年，給投資者的感覺就是“爛泥扶不上牆”，一手好牌卻被打得稀爛。
| 瘋狂的股價
2020年以來，捨得酒業股價猶如脱繮野馬，一路狂奔，從2019年底的29.56元，到今年7月份一度突破265元（均為前復權），一年半時間翻了近9倍，成為最牛的白酒股！
二級市場總是這樣，上漲即正義。換句話説，你越漲，就越有人來給你抬轎子。
我們觀察到，今年8月份發佈的捨得酒業的券商研報，目標價全部在200元以上，最高的安信證券都給到了300元，他們的研報稱，預計捨得酒業2021-2022年每股收益4.29元和6.22元，給予2022年48x估值和“買入-A”評級。
西南證券預計，公司2021-2023年歸母淨利潤分別為12.75億元18.93億元、25.11億元，對應EPS分別為3.79元、5.63元、7.47元，對應動態PE分別為60倍、40倍、30倍。公司“文化+老酒”戰略成效顯著，雙品牌齊高增，復星賦能下中長期發展邏輯不斷強化，給予公司2021年70倍估值，對應目標價265.30元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
而西部證券更是在一週之內連發兩篇研報唱多捨得酒業，均給出增持評級。
這種氛圍襯托下，彷佛形勢一片大好。然而，捨得酒業真的有那麼好嗎？他們果真“睡醒”了嗎？
| “睡醒”的捨得？
有沒有睡醒要看數據説話。
2018年-2020年，捨得酒業營收分別為22.12億、26.5億和27.04億，營收增速分別為35.02%、19.79%、2.02%，這個速度在白酒上市公司中也並不顯眼。
而從這個營收體量來説，捨得酒業2019年在18家酒企中排第14位。而哪怕在區域酒企中，捨得酒業也只能站在後排，像今世緣2019年營收為48.74億，口子窖46.72億，迎駕貢酒37.77億。而2019年捨得酒業營收增速在18家酒企中排在第10位，在區域酒企中只能算中間水平。
而捨得酒業唯一能夠“吹噓”的就是淨利潤增速近幾年比較快。2018年-2020年，捨得酒業淨利潤分別為3.42億、5.08億和5.81億，增速分別為138.05%、48.61%和14.42%。
可是這個速度也很難達到驚豔的程度。2019年和2019年捨得酒業淨利增速的確是位居上市酒企前兩名的，但是到2020年又被打回“原型”，排在第7位。
到2020年上半年，捨得酒業的營收和淨利潤增速分別為133.09%和347.94%，分別位居上市酒企第二位和第一位，這的確是一個超預期的業績。
但是捨得酒業近幾年的增長，都是建立在以前的低基數基礎上。按照券商研究員給出300元目標價，捨得酒業的總市值就將達到1008億。
而截至目前，A股上市白酒市值超過1000億的僅有6家，分別是貴州茅台、五糧液、山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒。
截至9月17日，捨得酒業總市值為617.59億，位居18家上市酒企第8位。而從衡量市值與營收匹配程度的市銷率（市值/營業收入）來看，捨得酒業的市銷率達到22.84倍，高居第四位，超過了貴州茅台。
而18家上市酒企中，有13家市銷率是低於20倍的。像古井貢酒、今世緣都只有10倍左右，瀘州老窖也只有16倍。
這也意味着，捨得酒業要想到千億市值的目標，其營收至少要達到古井貢酒的體量。去年古井營收是102.92億，捨得酒業是27億，前者是後者的3.8倍。而營收規模遠遠超過捨得酒業的今世緣市值才500多億，順鑫農業市值僅有200多億
在白酒行業集體內卷的時代，市場總量已經在逐年萎縮，酒企更多的是存量競爭，説得直白點就是你的增長就是別人的下滑。捨得酒業要想達到這個目標，需要踏過多少酒企的“屍骨”？而其他白酒巨頭哪個不是磨刀霍霍，準備搏命？
所以我們試問，即便有復星集團的資本加持，捨得酒業需要多長時間能讓營收翻3.8倍？況且，18家上市酒企，恐怕也沒有缺錢的，復星集團神通再大，恐怕也不擅長下場賣酒吧？
| 套現的機構
外行看熱鬧，內行才會看門道。
在捨得酒業上半年業績高增和股價狂歡的背後，一批機構和個人股東卻開始悄然撤退。
根據半年報，公司第二大股東四川省射洪廣廈房地產開發有限公司二季度末的持股數為890.48萬股，較一季度末減持高達287.3萬股。
第四大股東雲南卓曄投資管理有限公司-卓曄1號基金，則已經連續三個季度減持。去年三季度末，該基金持股數量高達900萬股，去年四季度，該機構減持50萬股，今年一季度又減持64.7萬股。最近的半年報顯示，其在今年二季度再度減持60.3萬股。今年以來，該機構已經累計減持125萬股。
第六大股東個人股東李輝選擇了二季度減持47.48萬股。李輝去年9月底加倉捨得酒業，持有公司0.95%的股份，彼時公司股價尚在30元附近。
捨得酒業近三年來，的確經營又上了一個新台階，然而比起一眾同行，他們實際上已經錯失最佳發展的時機。如今的白酒市場，越來越顯現出階層固化的態勢，這種平衡不能説永遠無法打破，但是在白酒市場總量萎縮的背景下，要想殺出重圍虎口奪食，一方面需要能力，另一方面需要運氣，甚至還要等待對手犯錯。
捨得酒業上市25年，本身基礎雄厚，卻是習慣於“躺平”，以致錯失白酒業黃金時代。未來的捨得能否真正“醒來”，我們拭目以待吧。
（渾水調研授權深水財經社獨家發表，轉載引用請註明出處！）