鎳:供應過剩 宏觀與基本面背離走勢或延續
第一部分 內容摘要
●2021年，全球原生的鎳的供應將表現為外增、內減，海外的NPI與FeNi仍有增量空間，預計這部分的增量為37.71萬噸以上；國內的NPI產量將延續下降，預計減產10.26萬噸
●需求端的變量將主要來自中國與印尼的不鏽鋼領域以及新能源領域，預計全球範圍的需求同比增量在28.39萬噸
●預計2021年全球鎳供需維持供應過剩格局，從節奏上看，國內供應端的減量在前期將大於海外的供應增量，情緒或於一季度末有所發酵，但僅限於波段而非趨勢；美元下行週期下，則預計2021年鎳價驅動力主要基於宏觀層面，鎳價重心或上移，把握宏觀與基本面共振的階段性機會
第二部分 行業年度要聞
1．印尼維達貝地區埃赫曼鎳鐵項目全部投產
繼2020年4月30日，印尼維達貝地區1號電爐順利出鐵後，勞動節期間其他3台電爐業已陸續出鐵。此舉標誌着埃赫曼鎳鐵項目全部達產，將形成30萬噸實物產能。
2．印尼德龍不鏽鋼項目投產
2020年2月3日，印尼德龍不鏽鋼新項目投產，產能100萬噸，後期產量逐漸提升，前期主要生產304方坯為主。將帶動印尼地區NPI消費量的增加。
3．太鋼計劃在印尼投建鎳鐵與不鏽鋼項目
據媒體報道，太原鋼鐵（集團）有限公司與中冶東方簽訂了印尼短流程不鏽鋼項目整體規劃合同，該項目擬在蘇拉威西島（大K島）新建8條鎳鐵生產線及後續不鏽鋼冶煉設施，主要建設內容包括：1）2×250MW自備燃煤發電機組；2）8×42MVA的RKEF鎳鐵冶煉線，年產64萬t/a鎳鐵；3）10萬噸深水碼頭；4）生產及生活輔助配套設施；5）不鏽鋼生產線。
4．印尼雅石鎳鐵項目全面投產
當地時間2020年10月8日17時58分，振石控股集團旗下子公司雅石印尼投資有限公司第4台電爐順利出鐵。標誌着雅石印尼公司年產30萬噸鎳鐵項目實現全線投產。
第三部分 全球供需平衡
1.2020年全球原生鎳供應
表1：全球原生鎳供應（萬噸）
數據來源：銀河期貨、上市公司財報、wind資訊
2020年，全球原生鎳產量為254.02萬噸，同比增加11.84萬噸，增幅4.89%。供應增量主要來自印尼的NPI增長，減量主要來自國內NPI產量下降。印尼NPI產量的增加主要是由於原有產能的放量及新增產能的持續達產，增量仍集中在印尼青山和印尼德龍的相關產能的釋放。Vale產量的增長主要是來自印尼、巴西、新喀鎳項目的增長影響。國內NPI產量的下降主要是受印尼禁礦後的礦源減少影響。
2.2020年全球原生鎳需求
表2：2020年全球原生鎳需求（萬噸）
數據來源：銀河期貨、wood mackenzie、wind資訊
2020年，全球原生鎳消費量為239.40萬噸，同比下降10.49萬噸，降幅4.20%。需求增量來自亞洲地區，其他地區的需求整體下降。亞洲地區的需求增量主要來自中國和印尼，表現為兩者的300系不鏽鋼產量的大幅增長起到了主要貢獻作用；同時，來自中國的新能源領域的消費小幅增長。
3.2021年全球原生鎳供需變量
圖1：全球原生鎳供需變量（萬噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
預計2021年，全球範圍供、需都將表現為大幅增長，且兩者的增量整體相當。預計2021年全球供應淨增量為28.46萬噸，供應增量主要來自印尼的NPI新、舊產能的持續釋放；再者，印尼濕法項目中的力勤Obi和華越項目有望投產。供應減量方面，主要將來自中國的NPI的減產，減產壓力主要受限於礦源。預計2021年全球需求端的增量在28.39萬噸左右，需求增量主要來自中國和印尼不鏽鋼產量的增長；同時，海外需求的復甦預期帶動鎳需求增長；第三，全球新能源產業的擴張，有望帶動該領域的鎳需求的繼續增長。
4．全球原生鎳供需平衡
表3：全球供需平衡（萬噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
預計2021年，全球範圍的原生鎳供需仍將表現為供應過剩，且過剩幅度有望小幅擴大。2020年鎳價走勢主要基於貨幣政策層面，其走勢與基本面背離，這樣的走勢不具備長期性。
第四部分現貨價格
1．鎳價走勢回顧
圖2：鎳價走勢圖（美元/噸；噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年LME年度均價為13779美元，同比下跌1.39%。全年鎳價走勢分為兩個階段，對應為2020年的一季度和後三個季度。
第一階段的價格下跌，對應時間為2020年1月初至3月中旬。行情的回落受兩方面因素影響，一方面，疫情的爆發使得需求端快速下降，且市場信心受到打擊；再者，從跌幅來看，該階段鎳品種跌幅小於其他有色品種，主要是受廢不鏽鋼供給受限，在經濟性和運輸兩個方面受到限制，一定程度上增加了原生鎳的需求。
第二階段的價格連續上漲，對應時間為2020年3月下旬至12月末。行情的反彈主要是由於貨幣政策和需求反彈疊加的結果。受疫情全球爆發影響，全球範圍內的央行在3月中旬後紛紛推出貨幣刺激政策，寬鬆的貨幣政策帶動商品共振式反彈；第二，國內疫情在二季度逐漸受控，復工、復產環境下需求的復甦助推價格反彈。
2．純鎳市場價格
圖3：精煉鎳升貼水（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖4：保税區Premium（美元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年精煉鎳升貼水整體表現為弱勢平穩震盪，產地價差較大的階段主要集中在四季度。年內精煉鎳升貼水整體保持在低位震盪，俄鎳波動範圍為貼水550至升水200的範圍，全年主要是受國內需求結構變化的影響，表現為印尼NPI的供給增加疊加廢不鏽鋼及水淬鎳的增加，從而對純鎳的市場份額有所擠壓。產地價差的變化主要是受金川出廠價格調整節奏的影響，四季度金川生產設備故障疊加檢修，使得產量回落，帶動升水走強，隨着四季度末產量的恢復而升水回落。2021年NPI對純鎳的替代仍將延續，則預計2021年國內精煉鎳升貼水仍將保持在較低水平。
2020年鎳的保税區貿易升水總體表現為小幅的衝高回落。保税區貿易升水的抬升主要集中在3、4、5月份，這段期間鎳進口窗口間歇性打開，貿易升水隨之小幅抬升。隨着市場之於印尼NPI進口增加的預期，對純鎳進口需求逐漸下降，進口窗口隨之關閉，且進口虧損不斷擴大，四季度精煉鎳長單需求下降，貿易升貼水在四季度再度回落。預計2021年國內精煉鎳升水總體將保持在較低水平，貿易升水的階段性的機會或出現在上半年。
圖5：進口盈虧平衡表（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年國內精煉鎳進口窗口整體處於關閉狀態，僅3、4、5月份出現間歇性打開機會，進入到三季度後進口虧損擴大。3、4、5月份處於需求築底後復甦階段，在貨幣政策刺激下行情迅速反彈，國內復產復工帶來的需求恢復明顯；再者，在需求復甦初的階段，國內的廢不鏽鋼供給仍處於停滯狀態，從而帶動原生鎳需求的增加；第三，一季度國內精煉鎳淨進口量水平較低，疊加廢鋼供給下降因素，從而帶動鎳進口窗口間歇性打開。三季度後進口虧損開始擴大，主要是來自印尼的NPI資源的增加，以及國內廢鋼不鏽鋼供給的常態化，對純鎳需求形成替代，主要表現為鎳價大幅拉漲的情況下，外盤漲幅大於內盤。受國內純鎳長單協議的減量預期影響，且國內高鎳鐵產量將連續下降，則預計2021年國內精煉鎳進口窗口在二季度打開的概率較大，但窗口打開時間或將較短。
3．鎳礦價格
圖6：外盤紅土鎳礦港口現貨價（美元/濕噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年外盤鎳礦報價整體表現為先跌後漲。一季度，處於印尼禁礦初期，國內鎳礦庫存仍在相對高位，疫情因素帶動需求擔憂，鎳價連續回調，逐漸傳導至礦端。二季度後，隨着鎳價的築底抬升，且國內疫情得以控制，復工復產帶動鎳礦需求增加，且疫情影響了海外鎳礦發運節奏，從而帶動礦價連續上漲。四季度末鎳礦受鎳鐵減產影響而小幅下調。受限於國內礦源的單一，預計在2021年菲律賓雨季結算前，鎳礦報價仍將保持在高位狀態，而隨着印尼NPI的連續放量，則或將在菲律賓雨季後對礦價逐漸形成壓制。
4．鎳鐵價格
圖7：國內NPI出廠價（元/鎳；元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年國內高、低鎳鐵走勢有所分化，表現為高鎳鐵回落-抬升-再回落，而低鎳鐵整體較為平穩。高鎳鐵價格的走勢主要是受鎳價走勢及成本因素影響，而高鎳鐵較純鎳全年保持貼水狀態，且貼水幅度在四季度一度擴大至較大水平，高鎳鐵較純鎳貼水的持續，本質是受高鎳鐵供應持續增加的影響，而9月份鎳鐵較純鎳貼水的收窄則主要是受鋼廠原料集中採購的影響。低鎳鐵價格的相對平穩，表現為小幅的探底回升，主要是受成本及供需需因素影響，低鎳礦價的上漲帶動低鎳鐵成本上升，且當前國內低鎳鐵可流通資源較少，主要為鋼廠自給，因此，低鎳鐵報價已逐漸缺乏實際指導意義。預計2021年國內高鎳鐵較純鎳貼水格局延續，且貼水幅度或將逐漸加深。
5．不鏽鋼價格
圖8：國內不鏽鋼現貨價格（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年，前三個季度國內不鏽鋼走勢與鎳價走勢較為一致，進入四季度後鎳及不鏽鋼各品種之間的差異有所體現。2020年304冷軋、201冷軋、430冷軋年度均價分別為14335元/噸、7450元/噸、7826元/噸，同比分別-4.67%、-10.19%、-3.38%。從鋼種同比走勢來看，201與430冷軋行情整體表現為探底回升，且430反彈節奏更持續，主要是受需求的發力及表外產能下降因素的影響。前三季度，304走勢整體與鎳價走勢較為一致，第四季度開始兩者走勢有所分歧，主要是受不鏽鋼自身供需基本面的影響，主要表現為不鏽鋼高供給之於行情的壓制，鎳端則主要走宏觀貨幣寬鬆的刺激上漲邏輯。隨着季節性的減產的臨近，不鏽鋼300繫有望在2021年一季度企穩，預計將在二季度開始小幅反彈，三季度及之後仍受制於內外供給偏大之於行情的壓制。
第五部分 庫存
1．純鎳庫存
圖9：LME鎳庫存與上期所庫存變化（噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年12月中旬，LME鎳庫存量為24.42萬噸，年度累計增加10.10萬噸，增幅70.53%。同期，上期所鎳庫存為1.99萬噸，年內累計下降1.75萬噸，降幅46.79%。內外庫存的變化整體背離，兩者庫存總量整體有所增長。
以上期所交割庫及保税區等倉庫為代表的國內鎳顯性庫存，在11月底庫存總量為4.99萬噸，加上同期LME鎳庫存24.18萬噸，則全球顯性庫存合計為29.17萬噸，年內累計下降增加8.16萬噸，全球顯性庫存整體表現為增長。
2．鎳礦庫存
圖10：國內港口鎳礦庫存（萬噸）
數據來源：銀河期貨、鐵合金在線
截止2020年12月18日，國內港口鎳礦庫存總量為763.0萬噸，同比下降566.0萬噸，降幅42.59%。其中，高、中鎳礦總量為499.0萬噸，同比下降48.34%；低鎳礦264.0萬噸，同比下降27.27%。
當前國內港口鎳礦庫存處於歷史低位，且不排除在菲律賓雨季結束前國內鎳礦庫存逐漸消耗殆盡的可能，2021年國內鎳礦庫存或將跟隨雨季的節奏而變化，2021年4月或將面臨較大庫存短缺壓力。
第六部分 國內鎳金屬月度供需
1．鎳供應
圖11：國內NPI產量（萬噸）
數據來源：銀河期貨、安泰科、wind資訊
預計2020年，國內鎳生鐵產量（金屬量）為50.38萬噸，同比下降16.81%。其中高鎳鐵產量41.99萬噸，同比下降19.64%；低鎳鐵8.39萬噸，同比增長0.96%。
2020年國內高鎳鐵產量同比都出現大幅下降，而低鎳鐵產量同比持穩。其中，高鎳鐵產量下降主要是受限於鎳礦進口的同比下降影響，印尼禁礦導致國內的礦源的減少；同時，國內鎳礦庫存處於歷史的低位，使得礦庫存至於產量的緩衝能力下降。低鎳鐵產量整體平穩，主要是受供需平穩影響，低鎳鐵主要為200系鋼廠自給為主，供需缺乏彈性。
受限於國內鎳礦來源的相對單一影響，同時菲律賓的雨季因素，使得2021年國內鎳礦進口量難以增長，疊加國內鎳礦庫存逐漸消耗殆盡，將使得2021年國內高鎳鐵產量將進一步被壓縮。低鎳礦的礦源暫不受影響，且2021年仍有200系不鏽鋼新增產能有待釋放，則意味着2021年國內低鎳鐵仍有一定的增量空間。
圖12：精煉鎳月度進口量（萬噸）
數據來源：銀河期貨、安泰科、wind資訊
2020年1-11月，國內精煉鎳淨進口量為10.09萬噸，同比下降32.15%。精煉鎳淨進口量的同比下降主要是由於進口NPI的增產對精煉鎳的需求有所抑制，同時，廢不鏽鋼及水淬鎳的供給增加之於純鎳的需求有所壓制。預計2021年，國內市場之於精煉鎳的需求量或將進一步壓縮，而對於鎳豆需求量有望增加。
表4：國內原生鎳資源供應結構
數據來源：銀河期貨、安泰科、wind資訊
2020年1-11月，國內範圍內（含進口）的原生鎳供應量為114.88萬噸，同比增長6.43%。其中源自進口部分為61.21萬噸，佔比為53.28%；國產原生鎳供應量為53.67萬噸，佔比46.72%。根據原生鎳的狀態屬性劃分，純鎳部分的量為25.96萬噸，佔比22.60%；鎳合金部分金屬量為88.92萬噸，佔比77.40%。
2．鎳需求
圖13：國內300系不鏽鋼月度鎳資源需求量（萬噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年1-11月份，國內不鏽鋼粗鋼產量為3110.43萬噸，同比增長6.50%。其中300系粗鋼產量為1555.92萬噸，同比增長9.03%，對應的鎳需求亦大幅增長。300系產量的同比增長，一方面，是由於2019年新增產能在2020年的釋放；第二，國內範圍內的表需的放大，對應為改軋產能擴增、鋼廠代理數量增加、制管產能擴增等帶來的表需的增加；第三，海外疫情影響其製品開工率，從而觸發國內製品出口需求增加。隨着國內300系產能的放量空間仍存、板捲進口增加、新的鍊鋼產能投放等因素的存在，則預計2021年國內300系不鏽鋼供給仍有較大的增量空間。
表5：國內原生鎳資源需求結構
數據來源：銀河期貨、安泰科、wind資訊
2020年1-11月，國內市場對原生鎳（不含低鎳鐵及鎳鹽）的需求為113.18萬噸，同比增長6.18%。同期國內範圍內（含進口）原生鎳供應量為114.88萬噸，則1-11月國內範圍內的鎳供需整體表現為供應過剩1.70萬噸。
2020年11月底，國內鎳顯性庫存（含保税區）為4.99萬噸，庫存較年初下降了1.98萬噸，同期國內原生鎳的供應過剩1.70萬噸，由此可以推斷，1-11月份國內鎳產業鏈各環節進行了不同程度的備庫，不鏽鋼產量的擴大墊高了鋼廠原料備庫的基數是重要的原因，同時，11月份後國內鎳鐵虧損帶來的惜售情緒增加使得鎳鐵隱性庫存放大。
圖14：國內新能源汽車產量（萬輛）
數據來源：中國汽車工業協會、銀河期貨、wind資訊、SMM
圖15：國內三元前驅體產量（萬噸）
數據來源：中國汽車工業協會、銀河期貨、wind資訊、SMM
2020年1-11月，國內新能源汽車生產完成111.9萬輛，同比下降0.1%，降幅比1-10月大幅收窄9.1個百分點。其中純電動汽車生產完成89.0萬輛，同比下降3.1%；插電式混合動力汽車產量完成22.8萬輛，同比增長13.8%；燃料電池汽車產量完成935輛，同比下降34.4%。
2020年1-11月，國內三元前驅體產量26.31萬噸，同比增長8.99%。上半年受疫情影響，新能源汽車銷售受限，下半年新能源銷售開始恢復，且國內三元前驅體的出口有所增長，帶動三元前驅體產量快速恢復。預計2021年國內新能源領域之於鎳需求會進一步擴大。
第七部分 成本
1．原料的經濟性比較
圖16：鎳原料經濟性比較（元/鎳）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年，國內鎳原料經濟性的順序有所波動，主要表現為廢不鏽鋼與高鎳鐵之間的順序變動，前三季度各模式之間的經濟性關係整體表現為“高鎳鐵＞廢不鏽鋼＞‘低鎳鐵+鎳板’”。而四季度各模型之間的經濟性關係整體表現為“廢不鏽鋼＞高鎳鐵＞‘低鎳鐵+鎳板’”，出現該類現象的主要原因在於廢不鏽鋼價格跟隨不鏽鋼成品價格快速回落。預計2021年，國內廢不鏽鋼經濟性將逐漸確實，而高鎳鐵的經濟性將逐漸凸顯，高鎳鐵較純鎳貼水將保持在較大的水平。
2.NPI生產成本
圖17：國內NPI生產成本（元/鎳）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
2020年前三季度，國內高鎳鐵利潤整體連續存在，但總體趨勢表現為利潤遞減，四季度鎳鐵廠進入到大幅虧損階段。前三季度鎳鐵利潤的持續，一方面是由於鎳價上漲對於鎳鐵行情的傳導；再者，需求端的不鏽鋼產量不斷創新高，鋼廠原料備庫節奏加快，推動鎳鐵價格上漲。四季度，疫情疊加菲律賓雨季，使得菲律賓鎳礦發運量受限，推動鎳礦價格連續上漲，結合不鏽鋼行情的回落，逐漸傳導至原料端，導致鎳鐵生產虧損。預計2021年，國內高鎳鐵利潤或將表現為先抑後揚，二季度後有望利潤空間逐漸打開。
第八部分 後市展望
◆2021年，全球原生的鎳的供應將表現為外增、內減，海外的NPI與FeNi仍有增量空間，預計這部分的增量為37.71萬噸；國內的NPI產量將延續下降，預計減產10.26萬噸
◆需求端的變量將主要來自中國與印尼的不鏽鋼領域以及新能源領域，預計全球範圍的需求同比增量在28.39萬噸
◆2020年全球原生鎳表現為供應過剩，且過剩的純鎳資源未能實現在2020年全部交倉，這2021年鎳的海外隱性庫存風險仍在積累
◆預計2021年全球鎳供需維持供應過剩格局，從節奏上看，國內供應端的減量在前期將大於海外的供應增量，情緒或於一季度末有所發酵，但僅限於波段而非趨勢；美元下行週期下，則預計2021年鎳價驅動力主要基於宏觀層面，鎳價重心或上移，把握宏觀與基本面共振的階段性機會
◆鎳領域的新、舊動能的轉換邏輯言之尚早。隨着NPI對於純鎳份額的擠壓節奏的持續，國內與之對應的鎳中間品進口將逐漸增加，進而對鎳豆份額形成擠壓；2020年國內鎳豆消耗是建立在較高隱性庫存的前提下，鎳進口窗口持續關閉的情況下，鎳豆進口量已是慣性低位，則在鎳中間品進口未能快速放量之前，容易形成國內鎳豆供給短缺的短期矛盾（屆時新能源原料供給結構的短暫失衡易被解讀為新能源需求增長強勁），把握內外反套的操作機會