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$招商銀行(SH600036)$ $貴州茅台(SH600519)$ $平安銀行(SZ000001)$
以下內容來自高毅資產董事長邱國鷺的《投資中最簡單的事》一書，針對部分內容二馬有自己的補充及點評。邱國鷺的這本書非常棒，特別是企業分析、商業模式部分，值得反覆閲讀。
許多人認為，買股票就是買未來，因此成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家（包括A股）的歷史數據表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股，原因就在於成長陷阱比價值陷阱更常見。
成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識，能預判新企業成敗的商業眼光，以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持，投資者很容易陷入下面的各種成長陷阱。
估值過高：
最常見的成長陷阱是估值過高——高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統計表明，高估值股票業績不達預期的比例遠高於低估值股票。一旦成長預期不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。
二馬點評：
最典型的例子之一就是雪球知名投資人云蒙的例子，2007年投資招商銀行，2014年才解套。這個過程中招行還一直有不錯的增長。唯一的原因就是買貴了。最近博科技、消費、醫療的投資者，如果你只是一個短期投機者，那無所謂。如同你是一個準備長期持有的投資者。那麼看看雲蒙的故事吧。
技術路徑踏空：
成長股經常處於新興行業中，而這些行業（例如太陽能、汽車電池、手機支付等）常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家，也很難事前預見哪一種標準會最終勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。
我知道的一個例子就是國民技術，當時在手機支付路線之爭中敗北。從此一蹶不振。
無利潤增長：
上一輪互聯網泡沫中，無利潤增長大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客户黏度和轉換成本高的行業（例如C2C、QQ），在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃，則為高明戰略；如果是客户黏度和轉換成本低的行業（例如B2C電商），讓利帶來的無利潤增長往往不可持續。
二馬點評：
ofo就是一個典型的例子，在無客户粘性的行業裏面燒錢。最終把自己燒死了。
成長性破產：
即使是有利可圖的業務，快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面也需要大量現金投入，因此現金流往往為負。增長得越快，現金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鍊斷裂，引發成長性破產，例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。
盲目多元化 ：有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，什麼賺錢做什麼，隨意進入新領域、陷入盲目多元化的陷阱，因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然，互補多元化（例如長江實業、和記黃埔）和相關多元化（橫向完善產品線和縱向整合產業鏈）的公司另當別論。
A、五糧液在紅火的時候幹過瘋狂多元化的事，做過服裝、汽車、製藥、模具、數控機牀、證券，天下沒有五糧液不敢幹的事情。只不過還是樹大根深，雖然傷筋動骨，但還是挺過來了。
B、最典型的例子是樂視網，盲目多元化，最終資金流斷裂而破產。不過我一直認為這是表象。賈老闆應該是精心佈局，從頭騙到尾的。
樹大招風：
要區別兩種行業，一種是有門檻、有先發優勢的，成功引發更大的成功；另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競爭。在後一種行業中，成長企業失敗的原因往往就是太成功了，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購，由於門檻低，稍有一兩家成功，一年內中國就有3000家團購網站出現，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業，一旦動了行業老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網景瀏覽器（Netscape）的巨大成功引來微軟的反擊，最後下場淒涼。
新產品風險：
成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產品的投入成本是巨大的，相應的風險是巨大的，收益卻是不確定的。強大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此，科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可，醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預知。
一些創新藥企業面臨這個問題。
寄生式增長：
有些小企業的快速增長靠的是“傍大款”，例如有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中國移動提供服務，在2010年的“中小盤結構性行情”中雞犬升天，又在2011年跌回原形。其實，寄生式增長往往不具持續性，因為其命脈掌握在“大款”手中，企業自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位，讓下游非買不可，提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換，或者成為終端產品的“賣點”（如英特爾），那些事實上已經具備核心競爭力和議價權、成為“大款”的另當別論。
2015年二馬曾經買過的一個股：金龍機電就是蘋果供應鏈股，目前的價格是當時的1/10。
強弩之末：
許多所謂的成長股其實已經過了成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們往往犯了過度外推的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此，買成長股時，對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。
腦子中一下子想起了格力。哈哈。
會計造假：
價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50倍市盈率的成長股和10倍市盈率的價值股，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預期？
邱國鷺僅僅從估值動機上做了一個解釋，説實話，比較牽強。二馬説兩點吧。
A、由於目前的現狀是對於違法行為處罰太輕，很多企業有強烈造假的動機，只是程度不同而已。從人性角度，我認為個人控股的民營上市公司大股東有較大的動機。那怕這種概率只有10%。但是對於投資者來説，碰上了就是100%。所以我是不投個人控股的民營上市公司的。
B、我曾經投資的康美藥業，這個公司非常有意思，連續10年以上可以做到淨利潤增長率約20%。但是通過財務報表看，操作痕跡較為明顯。二馬在仔細分析其財務報告後，在暴雷前清倉。這裏面有運氣因素。但是也呼籲大家多看財報。
各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預期太高，再好的東西被過度拔高後也容易失望，失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長習慣性地過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。
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