巴菲特的投資經——解讀伯克希爾-哈撒韋公司財報
張 妍 佛羅里達大西洋大學應用數學與統計碩士研究生
■田曉林 國網英大國際控股集團公司高級總監、國家金融與發展實驗室特聘高級研究員
2020年8月8日，巴菲特執掌的伯克希爾-哈撒韋公司公佈二季度財報顯示，該公司淨利潤為263億美元，日均盈利近3億美元。本文將對近年伯克希爾公司的股價走勢、2020年第一季度的經營表現進行討論。根據伯克希爾歷年經營情況，我們將其財報分為兩部分解讀：經營活動，與投資活動。
伯克希爾·哈撒韋公司由沃倫·巴菲特創建於1956年，是一家主營保險業務、在其他許多領域也有商業活動的公司。2020年1月22日，名列2020年《財富》全球最受讚賞公司榜單第5位。
在過去的54年裏，伯克希爾的股價漲幅超過了標準普爾500指數近250萬個百分點，尤其是在1999年之後的10年裏，當標普500指數不斷下跌，伯克希爾的股價逆市上漲了近80%。
一
經營活動分析
伯克希爾的營業收入分為兩部分：經營活動帶來的總營業收入，及投資活動帶來的損益，後者將在第二部分進行分析。
1. 經營活動帶來的總營業收入緩慢增長
2019年，伯克希爾總資產增至8177億美元，較2018年增長了16%。經營活動帶來的總營業收入為2546億美元，較2018年增長了3%。
圖1顯示了2005-2019年伯克希爾總營業收入變化，特別是近5年營收步入緩慢增長期，2018年及2019年增幅均為3%，本文認為營收放緩的主要原因是：美國及全球宏觀經濟增速放緩，當前各子公司業務的市場競爭激烈，部分核心子公司業務已處於市場頭部水平，進一步大幅拓展市場規模的空間很小等。
圖1 經營活動近15年的營業收入變化情況
2. 各業務板塊經的營業收入增速平緩，銷售與服務業務貢獻最大
根據伯克希爾2019年報，將旗下各子公司的營業收入劃分為五大板塊，分別是保費收入、銷售與服務收入、租賃收入、鐵路+公用設施+能源收入、利息+分紅+其他投資收益。
圖2體現了近年各業務板塊的營收增速放緩，很明顯，為伯克希爾營業收入貢獻最大的板塊是銷售與服務業務，它覆蓋並體現了伯克希爾最為多元的經營領域，如工業品製造、特許經營服務、媒體等。2015-2019年這一板塊的營收佔比均在55%左右。另外兩大營收業務則是保險板塊與鐵路、公用設施及能源板塊，它們歷年的營收比也非常穩定。
圖2 2015-2019年伯克希爾營業收入走勢
二
投資活動分析
1. GAAP規則變動對投資活動損益計入財務報表的影響巨大
2018財年起，GAAP要求企業將所投資證券的公允價值變化帶來的未兑現損益及時體現在當期的財務報告中，相應地，伯克希爾鉅額的股票投資組合隨市值變化而呈現的巨大波動也在其財務報告予以體現。也就是説，企業投資組合中未兑現的資本利得/虧損需要在財報當期被計入利潤表。這一新規很大程度上削弱了“投資及衍生工具合約收益/虧損”這一重要財務指標的長期參照性及分析性，很難基於這個指標對2018-2019年及未來的管理層投資決策進行解讀。
圖3表明，伯克希爾的投資活動表現並不總與當期的股指表現相一致，如2013-2016年兩者走勢背離。同時，新會計準則下，當期的投資表現雖與市場一致，但波動卻放大了，如2017-2019年股指先抑後揚，伯克希爾的投資損益也走出一個先降後升“深V”型。
圖3 2010-2019年伯克希爾投資及衍生工具合約收益/虧損走勢與標普500指數對比
2. 浮存金進一步增加
伯克希爾投資活動最大的資金來源是保險業務板塊提供的浮存金。2019年，伯克希爾的浮存金達到1294億美元，較2018年增長了5.5%，較2010年近乎翻了一倍。而對於整個財產與意外險行業而言，近年浮存金的財務價值遠低於多年前。為了保持良好的償債能力，幾乎所有財產與意外險企業的標準投資戰略都傾向於高級別債券。因此，利率變化對這些企業至關重要，而在過去十年裏，債券市場提供的利率回報越來越低。巴菲特在2020年致股東信中特別指出了這一點：“保險公司曾經可以安全地從每1美元的浮存金中賺取5美分或6美分，但現在他們只賺到2美分或3美分”。
3. 2019年股市表現良好，伯克希爾所持股票市值大幅增加
除持有的多元化實業外，伯克希爾最重要的資產是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。截至2019年底，其股票投資的持有市值近2480億美元，受益於資本市場的上漲，較2018年增長了44%，達到其買入成本的兩倍之多。其持有市值最大的前15只股票榜單包括蘋果公司、美國銀行、富國銀行、可口可樂等，都是長年持有的股票，與2018年相比，榜單僅有一家變化，即Visa公司替代了曾經的美國石膏公司。
三
淨利潤分析
淨利潤是指經營活動與投資活動在扣除成本費用及所得税後產生的。
1. 歷年淨利潤波動幅度較大
如圖4所示，伯克希爾歷年淨利潤的變動幅度較大，但基本處於年均淨增狀態。由於前文提到的新會計準則影響，2017年至2019年投資活動產生的損益波動較大，導致了淨利潤的巨大浮動，在對公司的經營分析上意義不大。
圖4 2005-2019年淨利潤變化
圖4中值得特別注意的是2017的增長率。2017年淨利潤增幅較2016年達87%，從240億美元增至449億美元，其中的291億美元來自一次性減税政策調整，如果剔除這一影響，2017年的淨利潤實際是負增長的。
2. 投資活動對淨利潤的影響逐步增加，2018年後擾動巨大；經營活動產生的淨利潤增速放緩，各業務對淨利潤貢獻的佔比相對穩定
根據淨利潤的業務來源不同，伯克希爾歷年財報將淨利潤整理分拆成七個子項，分別為經營活動中產生的：保險-承保，保險-投資，鐵路，公用設施及能源，製造、服務及銷售，其他；投資活動中產生的：投資及衍生工具合約收益/虧損。
2010-2019年，投資活動所產生的投資及衍生工具合約收益/虧損對淨利潤的影響總體是逐步上升的，但要注意的是2018-2019年，由於新會計準則的變化造成的淨利潤大幅波動沒有實際討論意義。
剔除投資活動後，很明顯，經營活動各業務產生的淨利潤整體是逐年上升的，但“保險-承保”業務帶來的淨利潤並不穩定，這主要是由於當期的巨災及再保損失計提造成的。經營活動中，“製造、服務及銷售”“保險-投資”“鐵路”是對淨利潤貢獻最大的三個子業務，2019年增幅分別為0.1%、21.4%、5%，“保險-投資”業務的高增長得益於2019年資本市場的優良表現。
四
股價表現
1. 2000年後年回報率波動幅度變窄，與標普500指數年回報率曲線趨向重合
圖5涵蓋了從1965年起至2019年底伯克希爾每年的股價回報率與標普500指數的年回報率對比。很明顯，在2000年以前，伯克希爾的年回報率整體大幅高於標普500指數，且波動幅度較大，最高可達129%，最低可達-48.7%。而在2000之後，不僅波動幅度大幅收窄，回報率也與標普500指數趨向重合。
圖5 伯克希爾與標普500指數的年回報率對比
2. 近年價值成長表現不突出，但長期跑贏股指
圖6比較了2014年12月31日投資於伯克希爾普通股的100美元的後續價值與相同本金投資於標準普爾500股指和標準普爾財產-意外保險股指的後續價值。很明顯伯克希爾並沒有跑贏標普500指數及行業指數。2019年，伯克希爾股價年度漲幅11%，而同期標普500指數回報率為31.5%。
圖6 2015-2019每100美元投資的後續價值
表1用同樣的思路比較了伯克希爾與標普500指數在不同持有期限下的年均複合增長率及累積增長率。很明顯，持有伯克希爾股票的時間越長，年均複合增長率越高，累積增長率越高，如果自1965年起持有，則年均複合增長率達20%，是標普500指數的兩倍，累積增長率達到2744062%，遠高於標普500指數。但如果自2005年後持有，伯克希爾帶給投資者的價值成長比起標普500指數並無優勢可言。
表1 伯克希爾與標普500指數增長率比較
五
2020年第一季度經營情況
1. 主要財務指標面臨挑戰
根據2020年一季度財報，新冠肺炎疫情已嚴重影響伯克希爾的財務指標。儘管鐵路、基礎設施、能源、保險、製造業、供應鏈等業務都正常運營，但幾乎所有業務都受到了不同程度的負面影響。特別是銷售和服務業務，為避免人員聚集而關閉的經營場所對這些行業的衝擊巨大。
對歷年總收入貢獻最大的銷售及服務板塊，2020年第一季度錄得1%的下降，鐵路、公用設施及能源板塊則錄得5%的下跌。值得注意的是保費收入錄得10%的增長，體現了伯克希爾保險業務的韌性，説明其各保險公司的承保業績較為穩定。但受疫情影響，2020年相關的理賠支出預計會大幅增長，同時，政府政策及司法裁定將對保險公司產生更多的醫療險、營業中斷險、責任險等索賠，負債的長尾性和嚴峻性增強。
針對疫情，伯克希爾採取了一些措施來控制經濟損失，如鼓勵員工休假，減少薪金，減少資本支出等來保持公司的資本和資金流動性。隨着夏季疫情的再次爆發，如果未來美國國內外經濟形勢進一步下滑，伯克希爾目前正常運營的鐵路、公用設施、能源等資本密集型板塊，將面臨可融資本減少或融資成本大幅上升的風險。
2020年第一季度的淨利潤呈現大幅虧損，這主要是由於美國及全球股市的下挫，導致投資及衍生工具合約的鉅額浮虧，未來這一指標預計仍將繼續劇烈波動。
2. 半年內股價較最高點下跌17%，大幅超過標普500指數跌幅
另一個值得注意的現象是伯克希爾的A類股股價自2020年初的每股344970美元下跌至7月中旬的286140美元，跌幅達17%，已跌至2017年水平。自1965年起，年內跌幅超17%的年份只有四次：1974年的美股大跌，1990年的海灣戰爭爆發引發的市場動盪，1999年的科技股泡沫，以及2008年的全球金融危機。
造成股價下跌的原因不僅僅是疫情帶來的資本市場震盪，畢竟2020年初至今標準普爾指數幾乎收回全部跌幅，而同期內伯克希爾的跌幅達近16%。投資者對伯克希爾股價表現的悲觀情緒一方面與上半年其在航空股上的投資失誤和其投資組合有關，另一方面正如前文中所述，近年伯克希爾財務指標如營業收入及淨利潤增長緩慢，投資組合的盈虧波動加大，特別是近年來股票帶給投資者的回報表現也並不盡如人意，甚至略虧於標普500指數。
3. 疫情下高度重視資金流動性
在2020年第一季度財報中，伯克希爾對本次新冠大流行帶來的影響持高度謹慎態度，並多次強調了保持資金充足和流動性的重要性。截至一季度，伯克希爾的保險板塊及其他業務板塊持有的現金、現金等價物和美國國庫券總值約1247億美元，其中1055億為國庫券。持有股票和固定期限證券的總值約1987億美元。此外，今年4月伯克希爾從出售股票證券中獲得約61億美元，這些收益已主要重新投資於美國國庫券。市場對此評價不一，部分知名投資人士認為在實際利率如此低的現實下，持有過多現金也等同於效率低下。但巴菲特在今年5月的年度股東大會上表示，堅持財務實力和充裕的流動性對伯克希爾始終至關重要。
目前來看，本次疫情對美國及世界經濟的影響遠未結束，多數分析師預測伯克希爾今年的財務表現將面臨重大挑戰，甚至有可能整體出現負增長，並進一步拖累其股價走低。
六
投資啓示
1. 環境變化對金融控股集團經營管理成果至關重要
金融集團一般資產規模大、業務跨度高、客户層面多、經濟社會融合度高，環境的變化往往給經濟集團的經營發展帶來重要的影響。環境既包含市場環境和政策環境。例如金融市場瞬息萬變，2020年上半年美國市場的數次熔斷，對於不少大型機構的投資頭寸及時調整帶來嚴峻的挑戰，伯克希爾就是其中一例，市場預計伯克希爾倉位市值在短短的一個月裏損失可能超過30%。此外，過去幾年中國金融市場供給側改革和“三去一補”政策，也給不少準備不足的企業帶來不小的挑戰。這些鮮明的例子足以説明企業集團外部環境變化，對於企業經營績效影響十分顯著。這些經驗和教訓凸顯了金融控股集團擁有高質量戰略管理、前瞻性的政策研判能力的重要性。
2. 流動性管理是金融集團的命脈所繫
金融集團的業務基礎是金融產品銷售與服務，部分業務屬於負債經營，本身具有較強的槓桿性質，因此保護企業集團的償付能力是金融集團的命脈所繫。隨着全球金融市場一體化深入發展，資金和信息流動性大幅提高，金融市場的不穩定性容易在短期內對機構和個體造成衝擊。體量越大的企業，在資產端運用時越需要注重系統風險，保證資產配置結構和期限足以應付出現極端風險，是金融集團風險管理的重要出發點。從今年一季度伯克希爾退出航空股的操作行為看，在市場極端惡化背景下，保護企業流動性頭寸成為企業管理的首要因素，盈利預期反而成為相對次要因素，這是十分合理的。事實上，金融史上不乏在劇烈波動的市場背景下，對倉位處置久拖不決，致使風險資產越陷越深，最後拖垮企業的案例。
3. 在具有足夠產業深度和廣度領域配置投資資源，是保持金融集團發展後勁的基礎
現代經濟條件下，金融業與實體領域的合作越來越緊密，它們之間呈現出相互依存，共生共榮的生態。金融服務於實體經濟，實體經濟的好壞反過來也會在金融企業的經營績效上得到反映。未被滿足的市場無論對實體企業、金融企業還是宏觀總需求管理，都是謀求進一步發展升級的着眼點。對於伯克希爾這樣的“巨無霸”企業，其核心業務在多年發展後居市場壟斷地位，或所處行業已近似充分競爭，進一步大幅提升市場佔比的可能性小，市場容量基本見底，營業收入將進入緩慢增長的瓶頸期，此時更凸顯了利用留存資本發掘投資機會的重要性，考驗企業集團內部配置資源的能力。投資的本質是將已經積累的資源配置到市場需求潛力大、具有長遠發展潛力的行業和產業。將傳統產業積累的現金流配置到市場空間大、潛力深的新興產業，既需要深刻的產業研究和洞察，又需要過程中良好的風險控制能力。這是金融集團能夠穿越產業發展週期，不斷跟隨宏觀經濟和產業升級獲取良好經營業績的必然路徑。