東方雨虹年報點評：建材開始存量博弈，龍頭公司的成長性存疑

近期東方雨虹披露了2022年年報，數據顯示，公司主營收入312.14億元，同比下降2.26%；歸母淨利潤21.2億元，同比下降49.57%；扣非淨利潤18.03億元，同比下降53.39%；其中2022年第四季度，公司單季度主營收入78.35億元，同比下降15.31%；單季度歸母淨利潤4.65億元，同比下降69.51%；單季度扣非淨利潤2.81億元，同比下降79.94%。根據此前券商預測年度利潤，東方雨虹的年度業績是不及預期的。

多年來從行業品牌地位出發來看，東方雨虹始終是建材行業中的好公司。然而當地產基建行業進入高質量發展階段，建材行業是否還是好賽道？東方雨虹能否在逆勢中實現週期成長？本文將詳細解析。

弱復甦背景下，行業的“蛋糕”越來越小

東方雨虹所處的防水材料賽道正同時面臨風險與機遇。

風險點在於下游市場的增量空間或不大。地產與基建主導建材下游需求，若二者表現不佳，將對整個建材板塊帶來負面影響。

由於城市住房本身存在更新換代需求，萬科鬱亮認為“維持城市住房更新的數量為10億至11億平方米” ，考慮當前仍存的剛需市場及本年的低基數效應，若政策暖風持續加力，需求失之於市場信心，亦可再得之於市場信心，短期快速下滑的需求有望在23年實現釋放。

由此來看，房地產的防水材料市場以後將由存量房改造成為主導，而依靠資金優勢快速獲取市場份額的商業模式難以大規模迴歸。而基建的需求增量是較大的。2022年基礎設施投資明顯提速，比上年增長 9.4%。社會領域投資增長 10.9%，實現較快增長。

總結來看，防水材料的下游需求疲軟很難帶來明顯的高景氣。但是，在國家相關政策推動下，行業的集中度有望進一步提高。

4月1日防水新規即將實施，主要變化如下：

(1)對防水設計工作年限提出明確要求：屋面防水工作年限不低於20年，室內防水工作年限不低於25年，地下防水要不低於結構壽命;

(2)被列為一級防水要求的建築增加：根據專家估計，新規執行後，國內大概80%～85%以上的建築都可能會被列為建築防水的一級防水要求;

(3)增加了防水要求的層次和道數：屋面、地下、外牆和室內防水的層次和道數有不同程度的增加，對比現行標準要求整體提高;

(4) 卷材厚度要求增加：金屬屋面選用高分子卷材PVC、EPDM、TPO等外露性防水卷材單層使用時的厚度整體要求提升，有利於防水卷材的用量提升。

該通用規範明確工程防水設計工作年限，從防水道數及材料厚度等多方面提出更高要求，有利於行業提質增量，此外，隨着基礎設施投資、城市更新等政策拉動，防水行業也將迎來諸多機遇。

現金流狀況變差，高質量發展正迎挑戰

此次東方雨虹年報比較讓投資者擔心的指標是暴跌的現金流。截止2022年年底，東方雨虹的經營性現金流跌至6.54億元，同比下跌近84.11%。而公司的應收賬款變化幅度較小，從三季度的151億下跌至108億，僅下降近28%。可見公司的回款進度不及預期，並且經營壓力愈加增大。

如何避免現金流進一步惡化唯有向C端轉型。東方雨虹正抓住民用建材發展的戰略機遇期，構建以防水防潮系統、瓷磚鋪貼美縫系統為核心的雙主業，以及密封膠、牆面輔材為補充的多品類產品線共同發展的格局。2022 年，民建集團實現營業收入 60.78 億元，同比增長 58%。

截至報告期末，民建集團發展經銷商數量已突破4000家，分銷網點16餘萬家，分銷門頭近4萬家，已與萬餘家裝飾公司建立合作關係；德愛威建築塗料零售業務以產品為核心，結合德式塗裝工藝進行系統化推廣；建築修繕集團雨虹到家服務圍繞家庭修繕市場形成滲漏維修、暖通修繕、空氣修繕、牆面修繕、空間優化、智能改造等多元化服務模式及一站式解決方案，通過流程專業化、服務標準化為消費者帶來全屋、全修、全新、全心的體驗。

在2021年行業經營困境之前，龍頭企業週轉率並無優勢。但在2021年之後，行業整體承壓情況下，逆境彰顯出龍頭企業更強的營運能力。消費建材的核心成長邏輯是市佔率的提升+平台化下的多品類擴張，即對銷售收入增長的預期，在成本上升，消費建材企業盈利下滑背景下，投資者應着重考慮企業營業收入，因此為PS(市銷率)估值體系或更能衡量消費建材企業的投資價值，從這個角度來看，東方雨虹的估值已具有一定性價比。