盛世危言，論中國平安及保險行業的6大風險因素

前言：一家企業，不可能沒有缺點和風險因素，但由於中國平安近年來業績、股價迭創新高，市場上探討其風險面的文章實在是太罕見了。作為平安的納米股東，我略微感到遺憾，從正反兩方面來看待事物，才能看的更清晰，今天我就盡我所能的聊一聊這個話題。

總體來説，我認為中國平安及保險行業可能潛藏的風險因素無非六點，分別是超高槓杆率水平、可能的保費惡性競爭、投資端失敗的風險、長期利率下行、中小險企崛起、管理層因素。需要注意的是，我分析探討平安的風險因素，也只是為了更全面的瞭解這家企業，而且事實上，世上並沒有完美的公司。接下來詳細分析一下

一、超高槓杆水平經營

中國企業界有著名的“三馬”，即馬雲、馬化騰、馬明哲，分別是阿里巴巴、騰訊、中國平安的創始人和靈魂人物，這三家企業可以説是站在中國商業界最頂端的存在，在各自行業獨領風騷，並且對中國經濟同樣有着舉足輕重的意義。從資本市場的表現來看，這3大巨頭也完全對得起投資者。

不過，中國平安的部分股東卻是頗有微詞的，原因很簡單：中國平安的淨利潤比騰訊和阿里巴巴加起來還多，可總市值居然只是二者的一半出頭！（2019年中期，中國平安淨利潤1057.4億，阿里巴巴2019年1-6月淨利潤309億，騰訊2019中期淨利潤513.46億；中國平安總市值1.66萬億，阿里巴巴總市值3.295萬億，騰訊總市值2.977萬億）

也難怪平安的部分股東憤憤不平，畢竟即使考慮到阿里和騰訊擁有略好的增長前景和更穩固的行業地位，可如此大的估值差異還是令人感到不可思議的。為什麼會有這種情況發生？

我認為除了市場偏好及企業前景差別外，最重要的原因就是，中國平安作為一家金融企業，總資產負債率高達89.9%，對應10倍槓桿。對於保險的經營模式來説，高槓杆是必然的，但是不妨礙市場對這個高槓杆給出了折價。而給高槓杆進行折價的原因主要有兩點：

1、打個比方，如果兩個投資者都實現了年化20%的收益率，但其中一位完全是自有資金，另一位卻加了100%的槓桿，那麼誰的投資能力更高？放到企業盈利能力來説，槓桿的意義也是一樣的。騰訊的負債率為48.46%，阿里的負債率為36.69%，槓桿倍數遠低於平安。

2、高槓杆經營本身有巨大的風險因素，如此高的槓桿意味着經營上發生了錯誤，造成的損失也是成倍增加的。因此，投資者對保險公司高槓杆隱含的巨大風險給出折價也是順理成章之事，這個推論也適用於房地產、銀行等行業。這與槓桿投資也有異曲同工之處：槓桿不會增加勝率，只會放大成功或失敗時的結果，並且導致了永久毀滅的可能。

巴菲特曾説過，“銀行業常見的資產與權益比率為20倍，因此很小比例的資產決策錯誤就可能造成很大比例的股東權益損失。所以我們對以‘便宜的’價格買進一家管理水平低下的銀行的股票毫無興趣。相反，我們惟一感興趣的是以合理的價格買進管理非常優秀的銀行。”其實這句話用在保險股的投資上也絕對沒有毛病。

所以，目前對保險行業研究還並不深刻的我，暫時只會選擇管理層最優秀的中國平安。但是對高槓杆的背後隱藏的風險，也不能完全忽視。不過，由於市場已經對高槓杆給出了折價，那麼，只要不發生真正的風險，這個折扣也會是利潤的重要來源之一。

二、保費惡性競爭

巴菲特為什麼會有低價收購蓋可保險（伯克希爾旗下最主要的保險公司之一）的機會？原因就是當時的蓋可保險CEO貪功冒進，一味追求擴大公司規模，降低保單價格搶佔市場，並且忽視對風險的管理，導致蓋可保險陷入了困境。在未來保險行業的經營中，並不排除會有險企走入類似的歧途。

也許中國平安和幾家頭部公司本身不會犯這樣的錯誤，但是如果同行這樣操作，也會對其保單收入帶來巨大的壓力。事實上，在2017年保監會倡導“保險姓保”，保單更加註重保障功能以前，有大量的保險公司通過銷售收益較高的理財險快速擴大資產規模，並將募集而來的資金投入高風險、高收益的領域，進行資產收購或證券投資等實現實現快速擴張。

平安自己就曾經銷售過利率高達8%的保單（90年代的事），平均久期26年，我曾聽一位資深保險代理人提起過此事，後來又看到@雲裏霧裏瞎折騰説過一次，有意思的是，這些購買高利率保單的客户中有92%的人又購買了平安其他產品。藉助萬能險集資差點收購萬科的寶能又是一例，而安邦則更加驚人。

曾經大名鼎鼎的安邦保險集團，2004年成立，一路野蠻擴張，2017年總資產達到2萬億左右，然而卻幾乎是在一夜間就轟然倒塌！其快速崛起的奧秘就在於銷售高利率保單，利用保費收入大肆收購資產（2016年末持有A股市值超過2000億），再用收購的資產補充資本充足率，然後再次擴大保單銷售規模，形成循環效應，最終造就了一個金融帝國。然而2017年6月安邦董事長吳小暉因非法集資詐騙罪鋃鐺入獄後，安邦集團如今已經被分拆而不復存在。

部分保險公司的激進擴張，引起了監管層的警覺，2016年12月13日保監會召開專題會議指出：“必須全面落實‘保險業姓保、保監會姓監 ’要求。“保險業姓保”是指：要分清保障與投資屬性的主次。保障是保險業根本功能，投資是輔助功能，必須服務和服從於保障，決不能本末倒置。要堅持長期投資、價值投資、穩健投資，起到支持實體經濟、促進資本市場穩定健康發展的作用。”

保險姓保的方針一經提出，就很快得到了貫徹執行，這也是為什麼過去幾年，人們對保險的觀念產生了很大扭轉的重要原因。保險姓保大幅減少了保險公司高分紅險的保單銷售，因此類似安邦、寶能利用分紅險、萬能險成為資本大鱷的情況，再次發生的可能性大大減少了。

但是，行業內保費競爭依然存在，部分小型險企保費之低，令人咋舌，如下圖所示，平安福雖然是壽險+附加重疾+附加惡性腫瘤+長期意外等一堆附加險，但保費相比同行貴50%左右，差別依然非常大。不過，太平福祿康瑞目前已經下架，2019年版福祿嘉倍保費提高至13950元。

相比中小型險企，平安、太保、太平、人壽等險企在品牌信譽力上有明顯優勢，在賠付率以及服務上也勝過一籌，所以即使中小險企保費價格更低，實際上短期內也很難造成真正的衝擊。但是，我們不能排除未來有一天，頭部險企爭奪市場而對保單進行主動降價。

這裏要關注的是，由於政府給保險行業降低了税費，這固然是很大的利好，但實際上也加大了行業整體降低保費的空間。當然，平安靠着其強大的銷售能力和品牌美譽度，有業內最強的定價權，即使行業保單惡性競爭導致短期會有陣痛，但笑到最後的也一定是以平安為首的頭部險企。

三、投資失敗的風險

對於保險公司來講，其最大的利潤之源，無非就是營運利潤（營運偏差可以理解為廣義的營運利潤）和投資收益。相比前者而言，投資收益具有相當大的不穩定性。如2019上半年，在股市向暖帶動下，營運利潤734.64億、同比增長23.8%的情況下，中國平安中期淨利潤976.76億、暴增68.1%！

但是投資收益並非總是如此給力，如下圖所示，2018年平安投資收益就同比下降29.05%，靠着營運經驗差異（139 億），方才抵消投資收益下降，使2018年淨利潤達到1074億、同比增長20.6%。

歷史上來看，中國平安的投資收益水平也是有一定波動的，如下圖所示，總投資收益率在4.5-8%之間波動。

不過總體而言，由於中國平安債權類投資比例長期保持在70%以上，投資收益穩定性比較有保證。近兩年來監管層傾向於鼓勵保險資金投資權益資產，未來保險行業投資收益有望提高，但是波動性和不確定性也相應增加了。

從最近幾年的情況來看，中國平安在權益資產的投資非常穩健，基本都是抄底買入大藍籌，如抄底買入15%中國金茂，去年入股25.39%華夏幸福股份，今年以來逢低增持工商銀行、建設銀行。

但是這並不能保證以後就會一直歲月靜好。從歷史上來看，中國平安也曾經在投資端遭遇過重大損失：2007年11月平安以238.74億人民幣購買富通集團4.99%股份，後來這筆投資在2009年3月計提損失227.9億（2007年平安淨利潤僅150.9億），損失95.46%！即使後來通過股價回升和富通保險對股東補償挽回50億損失，依然傷痛慘重。

雖然如此，整體上平安投資端的表現值得放心，最主要的原因是，如今平安體量更大，單一投資失利影響更小，而且富通滑鐵盧還有當時國際金融危機的大背景，平安內部對這個教訓也一直耿耿於懷，相信能夠吸取教訓。對於這一點，保持觀察即可。

四、經濟低迷、長期利率下行

1、從目前國內宏觀經濟情況來看，L走勢已經持續了很久，持續低迷的經濟走勢，對保險公司的影響會非常大——人均收入持續提升是保險行業被看好的最重要原因之一。如果經濟不景氣，人均收入自然不可能保持快速增長，人們對保險的支出下降會成為必然，就像企業會在經濟不景氣之時優先選擇砍掉廣告支出一樣。

這麼多年來，國家每年都會遇到各種各樣的困難，但我依然相信未來是值得期待的，原因很簡單：第一，我們國家的民眾依然是世界上最熱愛賺錢並且願意為此忍受巨大痛苦，這樣的民眾數量之多也是全球第一；第二，相比發達國家和地區，我們國家依然很窮，還有太多地方、太多老百姓的經濟、生活水平具備很大的提升空間。當然，未來幾年國家經濟低迷也不是不可能的事，所以經濟景氣度下滑的因素也必須考慮進去。

2、隨着全球新一輪放水週期到來，中國央行看樣子也會跟進，長期利率下行似乎已成定局。利率下行會導致保險公司內含價值有相應的下降。

投資收益率假設對內含價值的影響巨大，目前中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽的長期投資收益率假設都是5%，而投資收益率每波動50BP，會導致保險公司內含價值波動8-9%，中國平安的業務板塊更加多元，因此平安的投資收益率敏感性為4.7%左右（風險貼現率11%的情況下）。2019年中期平安集團內含價值為11132億，也就是説內含價值會下降523億左右，對應下調估值總額1046億。

2018平安對內含價值敏感性的測試

利率下行意味着長期投資收益率假設必須下調，所以，如果未來利率超預期下行，對平安內含價值負面影響是比較大的。不過，利率下降也會導致風險貼現率的下降，據測算，投資收益率下降50BP，可以被風險貼現率下降200BP完全抵消。但總體而言，利率的超預期下降仍會對保險公司的內含價值造成巨大沖擊。

五、新的力量崛起

目前保險行業的格局是，2018年頭部6家壽險公司國壽、平安、太保、新華、泰康人壽、太平人壽的淨利潤之和佔全行業的94%；3家財險公司人保財險、平安財險、太保財險淨利潤之和佔全行業85家公司的105.1%。這顯示了保險行業擁有深厚的品牌壁壘和經營管理壁壘，中小險企苦不堪言，同時也會導致資本不會輕易湧入這個行業。

但是，也正是由於中小險企大面積的虧損，因此5月29日，財政部與國税總局發佈保險行業減税降費政策，將手續費與佣金支出抵扣比例提高至18%，此前財險人身險抵扣比例分別為15%、10%，這對上市的大型險企是巨大的利好，同時對中小險企也是絕佳的機會。同時也可能會吸引新的資本進入這個行業。

事實上，近幾年來阿里和騰訊就有佈局互聯網險企，試圖殺入保險行業。阿里的相互保和騰訊微保（與泰康合作），體量雖小但增速驚人。以騰訊微保為例，上線不到2年就MAU（月活）3000萬，互聯網保單更是5年增長18倍，保民2.22億。平安入股眾安在線算是一個應對，但最終互聯網保險和眾安發展如何，還有待後續觀察。目前來看，互聯網保險對傳統險企的影響不大。

六、管理層問題

平安創始人、董事長兼CEO馬明哲目前已經63歲，其領導下的管理層被公認為業內最優秀。但管理層變動的風險不能完全忽視，馬明哲在未來的某一天也會卸任，下一代核心人物是否已準備好？其他重要管理人員被高薪挖走的可能性也不能排除。

還有兩個問題值得思考：

第一，優秀的企業就一定會永遠優秀下去嗎？歷史上那麼多偉大的企業，都已經隕落，曾被人譽為基業長青的公司，也有不少在一夜間便轟然倒塌。當然，這也不意味着需要對一個季度或者一年的業績波動過分擔憂，如何把握好這個度，也是我自己一直在思考的事。

第二是，管理層過去優秀就代表能永遠優秀嗎？未必。我們看歷史上那麼多豐功偉績的帝王，其中有不少就是在青盛年時期鋭意進取，到了晚年卻昏庸無道，往往成為一個朝代的轉折點。比如趙武靈王，年輕時胡服騎射，打造出戰國時代最強大的騎軍，滅中山，驅匈奴，威震天下，晚年卻毀於權力鬥爭；唐玄宗李隆基，將大唐盛世推向了歷史頂峯，卻也在帝位上終結了唐朝的盛世；劉備，一生打拼創下蜀國帝業，也親手毀掉蜀漢的根基和元氣；乾隆將大清康乾盛世一舉延續，可是頑固不化的拒絕貿易通商，直接扼殺了清朝追趕上世界先進文明的機會；再往近代看，袁世凱英明一世，最後復辟稱帝卻直接導致威望盡失，旗下勢力土崩瓦解，自己也遺臭萬年；而更近的領導人，就此打住......

現代企業界，也有不少活生生的例子：傳奇企業家柳傳志掌舵的民族品牌聯想，一度是中國人的驕傲，可同樣是在他的手上，聯想品牌也慢慢沒落了；執掌SOHO中國的潘石屹也一度被公認為是優秀的企業家，可最近這些年來，SOHO中國幾乎是原地踏步，與此同時，大批房地產企業異軍突起，紛紛完成超越；盛大網絡創始人陳天橋也曾被認為是優秀的管理者，開創並引領了中國網絡遊戲產業，可也正是在他的手中，盛大網絡最終淪落到只能被收購的悽慘結局。

所以，企業的經營永遠是動態的，不可能有一勞永逸的事情，尤其是經營槓桿如此高的保險行業，更需要如履薄冰、小心謹慎。但總體而言，中國平安的管理層毫無疑問是業內最優秀，同時也是最穩定的，這其實也是平安最大的競爭優勢之一。

事實上，在探討了中國平安的風險因素後，我對現階段持有平安反而更放心了。這世上就沒有完美的公司，而我所點到的風險，暫時還看不出有對平安產生重大負面影響的，至少目前來看的確如此。

另外，在上篇文章我曾計算了中國平安的估值，但實際上，企業估值從來不可能是一個精確的數字，更應該是一個區間。我現在越來越認同一個説法，對優秀企業的適當高估應該要有足夠的容忍，因為真正優秀的公司是稀有的。當時給的合理估值是107元每股左右，但事實上今年平安股價120以下時，我是不會考慮賣出的。

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