美股：二十年抱團史

前言：年初以來，A股市場呈現極致的大分化格局，機構抱團愈演愈烈，“抱團股”強勢上漲，引發了市場畏高情緒升温。近期“抱團股”出現回調，投資者對於“龍頭抱團過緊”，“抱團瓦解”的擔憂開始加劇。那麼抱團現象能持續多久？抱團是否會就此瓦解？抱團未來又將如何演繹？過去20年美股的經驗給我們提供了借鑑。

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一、美股：機構抱團是常態

美股機構抱團是常態，機構話語權不斷增強。隨着美股機構發展壯大，機構持股佔比在過去20年中大幅增長，當前機構持股市值佔全市場流通市值的比重也已高達70%，成為美股市場的主導力量。截至2020年，機構持股比例在80%以上的個股佔33%，這一比例在1999年僅為2%；持股比例位於50~80%之間的個股佔比25%，這一比例在1999年僅為10%。

美股機構抱團不斷加深，機構重倉股長期超配。若以機構持股佔比高於80%的美股作為機構重倉股，在過去20年中，機構對美股重倉股的持倉由不足10%增加至近50%，且超配比例不斷擴大，1999年超配5個點、2020年超配達到12個點。

二、美股：機構抱團什麼？

1、抱團消費與成長

美股機構投資者抱團消費與成長。美股機構投資者前100大重倉股集中在消費與成長，消費與成長風格的機構重倉股數量佔比與持股市值佔比始終高於50%，是機構投資者主要的抱團方向。抱團風格在過去二十年中並非穩定不變，2000年至2007年，機構階段性加倉金融地產和週期，但自2007年至今，機構則重新增配消費與科技，且個股數量與市值佔比大幅上升，目前消費與成長的市值佔比已超八成。

從具體行業看，2007年前機構抱團向能源與工業鬆動，而2007年以來堅守信息技術與可選消費。2000年至2007年，機構前100大重倉股中能源、工業、通信等行業增持幅度居前，分別達9.30%、1.96%和0.78%；而自2007年以來，信息技術、可選消費與醫藥行業重獲大幅增持，增持比例分別達13.90%、11.19%和1.22%。

2、抱團龍頭

美股機構對龍頭的追逐在過去20年中從未止步，2009年以來愈演愈烈。

一是從持股機構數量來看，龍頭的持股機構數量遙遙領先。以流通市值前20%的美股代表龍頭，流通市值後80%代表非龍頭，持有龍頭的機構數量中位數由20年前的230家增長至700餘家，而持有非龍頭的機構數量中位數水平目前仍僅為100家左右。

進一步按流通市值分組，龍頭的機構持股數量佔優。將美股按流通市值分組，流通市值大於3000億美元、2000-3000億美元、1000-2000億美元與500-1000億美元之間的持股機構數量差距在過去10年中不斷擴大，市值越大，持股機構越集中，機構“以大為美”的選股偏好進一步強化。

二是從機構持股佔比來看，龍頭的機構佔比也明顯更高。自2009年以來龍頭的機構持股佔比的中位數基本維持在80%左右的高位，而非龍頭機構佔比維持在50%上下。

三是從機構重倉股與美股龍頭重合度來看，重合度不斷提升意味着機構持續向龍頭集中。機構持股市值前50、前100、前300與前500對全市場流通市值前50、前100、前300與前500的覆蓋度近年來已基本維持在90%以上，而2000年前後這個比例僅有50%~60%，這説明美股絕大多數龍頭已經納入機構麾下。

四是從個股角度，以FAAMG為例，機構佔比明顯提升。截至2020年四季度末，平均機構持股佔比達74.4%，其中奈飛、臉書、谷歌的機構持股佔比居前，分別達82.92%、81.02%和79.09%，FAAMNG也均位於機構前20大重倉股之中。

3、抱團高ROE

從重倉股看美股機構的選股偏好，相比於利潤增速，美股機構更注重ROE。美股機構重倉股的ROE水平普遍較高，前50大重倉股的ROE高達26.1%，前100、前300、前500的ROE逐漸降低，但仍顯著高於全部美股的ROE水平；而機構對於重倉股利潤增速的偏好相對較低，利潤增速中位數並非有序回落，機構更加註重長期增長的確定性。

相應地，美股高ROE重倉股享有估值溢價。從PE角度。美股機構前50大重倉股的PE中位數為30.0，明顯高於全部美股的18.9，且隨着持倉倉位的下降，PE估值也有序下降；PB角度亦是如此，前50大重倉股PB中位數為7.2，高於全部美股的2.40。

三、美股：抱團因何而起？

科技與消費長期優質的基本面，是近十年機構堅守的重要驅動。90年代以來，美國消費、醫藥、科技行業持續處於景氣上行週期。在過去20年中，除受互聯網泡沫破裂的影響外，信息技術、醫療保健、必選消費等行業的ROE水平基本處於20%至30%區間，展現出更強且更穩定的成長性與盈利能力，而金融、能源、公用事業等週期類行業的ROE中樞持續下移，且波動較大。在基本面與景氣度上行的驅動下，科技和消費龍頭也就成為了機構抱團的必然選擇，且隨着分化的加劇，機構對於科技和消費的抱團將更加集中和緊密。

機構投資者長期抱團美股龍頭實際上也是對盈利確定性和穩定性的持續追求。中長期來看，美股機構化帶來定價體系由估值主導向盈利主導變遷，機構投資者對龍頭與非龍頭的持股行為也呈現出較為明顯的ROE驅動的特徵，美股龍頭與非龍頭機構持股佔比的分化水平與二者ROE分化水平之間的變動較為一致。

近40年美股龍頭保持更高的ROE，提供更加長期的穩定回報，成為機構的抱團首選。機構投資者在追求盈利確定性的過程中，增配ROE水平更高的美股龍頭成為最“正確”的選擇，對比美股機構前50、前100、前300重倉股的ROE中位數，呈現出越重倉的個股，ROE水平越高的特點，並在過去20年中基本維持有序，且大幅高於全市場中位數水平。

除機構對確定性的追求外，近十年美國被動型基金大發展，也進一步強化了機構抱團龍頭的效果。美國ETF規模由1998年的不足200億增長至2020年的5.4萬億美元，股票型ETF的規模達4.2萬億美元，佔比近八成。以美國ETF三巨頭——先鋒、貝萊德、道富為例，三家在標普500成分股的總持股佔比由1999年的5.9%上升至2020年的19.1%，機構資金持續向優質龍頭集中。

四、總結

1、美股機構抱團是常態，機構話語權不斷增強，對機構重倉股長期維持超配。

2、美股機構抱團也會階段性向週期行業鬆動，但長期來看始終抱團消費與成長，尤其是2007年以來堅守信息技術與可選消費。

3、機構對美股龍頭的抱團追逐在過去二十年中從未止步，且近十年愈演愈烈，龍頭的持股機構數量與持股佔比均顯著高於非龍頭。

4、相比於利潤增速，美股機構更注重ROE，且重倉股享受估值溢價。

5、對盈利確定性和穩定性的追求是美股抱團的根本驅動。科技和消費長期優質的基本面表現長期佔優；近40年美股龍頭保持更高的ROE，提供更加長期的穩定回報，成為機構的抱團首選。

6、除此之外，美國被動型基金大發展，也進一步強化了機構抱團。