本文轉自：券商中國
圖源：圖蟲創意
來源：中信證券研究
作者：秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪 楊家驥
“政策底”已經明確，“情緒底”即將到來，“市場底”漸行漸近，建議繼續緊扣“兩個低位”佈局藍籌，迎接上半年行情起點。首先，數據顯示，經濟下行壓力最大時點已過，但對政策依賴性依然較強，地方“兩會”顯示各地以投資穩經濟的趨勢明顯，而貨幣先行發力超預期後，其它部委和地方的政策正在形成合力，“政策底”已經明確。其次，高位抱團瓦解誘發的情緒宣泄接近尾聲，市場短期調整既偏離貨幣寬鬆趨勢，也偏離政策支撐的基本面趨勢，內外資金行為分化亦是佐證，“情緒底”即將到來。最後，隨着穩增長主線共識的不斷提高，情緒宣泄接近尾聲，預計市場資金將恢復流入，“市場底”漸行漸近，建議緊扣“穩增長”主線，重點圍繞“兩個低位”繼續佈局優質藍籌，迎接上半年行情起點。
“政策底”已經明確，貨幣先行發力超
預期，其它接力的政策正在形成合力
1）符合預期的年末數據顯示經濟下行壓力最大的時點已過。首先，2021年年末經濟數據整體符合預期，全年GDP同比8.1%，兩年複合增速5.1%，同時，中期依然面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。其次，邊際上經濟壓力最大的時點已過，基建投資單月兩年平均增速回升近5.0pcts，製造業投資和出口也維持在較高景氣區間。再次，本輪輸入性疫情已趨於改善，主要疫區的確診峯值已過，全國本土日增確診明顯回落，未來對新毒株輸入的管控經驗將更豐富，疫情與防疫對於消費的負面擾動也料將在4月份後快速緩解。同時，市場對基本面的焦慮主要體現在地產投資下行和消費不及預期上，經濟預期的修復和再平衡對政策的依賴性依然較強。
2）貨幣政策發力超預期後其它接力的政策正在形成合力。1月17日和20日央行分別下調了MLF、SLF、7天逆回購和LPR利率，全面降息進一步釋放了“寬貨幣”信號，且時間和幅度都超市場預期，體現了穩增長的決心。料人民幣匯率將保持穩定，美聯儲寬鬆退出等外部變化並不會制約“以我為主”的國內政策風格。根據中信證券研究部固收組預測，今年還有1~2次降息空間，3~4月份是下一個觀察窗口。同時，各部委集中出台政策，從支持小微企業、發力基建投資、促進消費、發展數字經濟和穩外貿等多維度發力“穩增長”。貨幣政策發力後，市場關注重心切換至對需求有支撐作用的信用。根據中信證券研究部宏觀組預測，今年1月社融存量有望同比+10.3%，增速環比持平；結構上，預計新增人民幣貸款4萬億元左右，略高於去年同期，政府債券發行規模8000億元，相比去年同期多增約5600億元。
3）地方“兩會”顯示各地以投資穩經濟的趨勢明顯，力度較強。根據中信證券研究部宏觀組對當前已公佈的26個省市的“兩會”報告分析，“穩增長”已成為明確的工作重心之一。首先，各地提出的2022年GDP增速目標基本都高於其過去兩年的平均增速，已公佈政府工作報告的地區GDP全國合計佔比87%（參考2020年數據），據此推算全國GDP增速可完成5.5%以上。其次，各地均將投資作為實現增長目標的重要抓手，有16個省份設置了投資增速目標，區間在6.5%~10%，呈現“基建驅動、製造升級、地產託底”的趨勢。最後，在中央要求投資適度超前發力的背景下，料今年各級政府也將更加積極作為，確保一季度實現投資開門紅。
“情緒底”即將到來，高位抱團瓦解
誘發的情緒宣泄接近尾聲
1）市場情緒宣泄是短期市場波動放大的主因。今年以來高位抱團股快速調整先後誘發了投資者“高切低”交易的提速和減倉行為。新能源車/光伏/半導體/軍工指數等主題板塊2022年以來普遍跌幅在10%以上。交易因素誘發的情緒宣泄加大了市場波動，導致1月至今主線混亂。當前業績預告窗口期，低落的市場情緒下，業績“預喜”公司在披露預告後2個交易日的平均漲幅僅0.4%/-0.3%，而“預警”公司平均漲幅則分別為-1.7%/-1.1%。同時，近期對海外股市負面共振與業績不達預期的焦慮進一步加快了市場情緒的宣泄。
2）海外市場風險對國內影響僅限於情緒面，全球資金增配A股趨勢依然明確。美聯儲偏鷹的表態和高企的通脹下，海外流動性預期持續受壓制。近期美債收益率大幅上行，10年期收益率一度突破1.88%，持續壓制前期處於高位的美股估值，帶來全球權益市場負面共振，今年來標普500和NASDAQ累計下行7.7%、12%。根據中信證券研究部宏觀組判斷，基準情形下，美聯儲或全年加息3次，6月開啓縮表，而本輪緊縮週期中，Taper完成、加息、縮表的操作或將更加緊湊。但是，近期持續快速流入的北向資金顯示，本輪海外股市調整對A股資金流沒有實際影響，主要影響僅限於情緒面。外資對人民幣資產偏好提升，源於2022年中國“低通脹+寬政策+合理權益估值”的市場環境依然優於歐美髮達市場“高通脹+緊政策+高權益估值”的組合，更優於大部分通脹高企而增長疲弱的新興經濟體。
3）“情緒底”即將到來，穩增長共識將成為提振市場情緒的關鍵。首先，“政策底”明確後，穩增長政策形成合力，融資底確認抬升基本面預期，成為“情緒底”的基礎。其次，海外流動性趨緊預期對北向資金增配A股並無實際影響，市場相關焦慮預計也將逐步修復。最後，A股市場已度過了情緒最恐慌點，短期調整既偏離貨幣寬鬆的趨勢，也偏離有政策支撐的基本面趨勢。高位抱團瓦解誘發的情緒宣泄已經接近尾聲，“情緒底”即將到來。
“市場底”漸行漸近，緊扣“兩個低位”
主線迎接上半年行情起點
1）投資者情緒宣泄接近尾聲，市場資金將恢復流入。首先，債券市場已率先形成“寬貨幣+寬信用”的共識，央行超預期降息後，十年期國債收益率在上週進一步下降9bps至2.75%。信用債方面，城投和地產債短期也出現了明顯的修復。資金流方面，外資正在積極進行左側佈局，2022年以來北向資金已經累計淨流入428億元，過去一週大幅淨流入292億元，主要增配大金融為主的低估值板塊；過去兩週公募產品的申贖相對穩定，中信證券渠道調研的數據顯示周淨贖回率基本保持在4~5‰的較低水平，在市場下跌的過程中並未出現大幅淨贖回。長期資金已恢復流入，投資者行為將更趨理性，市場資金面將改善。
2）“情緒底”即將到來，“市場底”漸行漸近。一方面，“政策底”已經明確，其它接力的政策正在形成合力；另一方面，“情緒底”即將到來，高位抱團股瓦解帶來的情緒釋放已經接近尾聲。我們預計隨着投資者對穩增長政策以及經濟企穩的信心不斷強化，穩增長主線共識將不斷提高，對市場的信心以及情緒也將獲得提振；隨着資金恢復穩步淨流入，“市場底”漸行漸近，且短期市場情緒的宣泄帶來更好買點，建議迎接上半年行情起點。
3）緊扣“穩增長”主線，重點圍繞“兩個低位”繼續佈局優質藍籌。具體包括：基本面預期仍處於低位的品種，重點關注前期受成本問題壓制的中游製造，如汽車整車、鋰電電芯、光伏設備等，基本面預期仍處於低位的免税和文娛內容消費；估值仍處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、建材和家居企業，經歷中概股衝擊後的港股互聯網龍頭，以及具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
責編：楊喻程
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