7月20日凌晨，公募一哥“張坤”發佈了旗下4只基金2021年二季報。
對於張坤來説，今年上半年是相對曲折的，年初他曾因資管規模過千億而迅速出圈，隨後便遭遇了核心資產的調整分化，他偏愛的白酒、互聯網、教育股等輪番回調，使其承受着規模過大和業績階段性不理想的雙重壓力。
在經過半年的梳理後，張坤的投資組合做了哪些調整？他對於當下部分優質公司過高估值的現狀怎麼看？部分產品閉門謝客後管理規模發生了什麼變化？張坤的二季報對此一一揭曉。
易方達中小盤倉位大降，為張坤任期內最低
對比2021年一季報，張坤旗下4只產品的股票倉位均在二季度有不同程度的下降。
其中，易方達中小盤的股票倉位下降幅度最大，其股票市值佔基金資產淨值比例從一季度末的94.58%大幅降低至71.07%左右，下降了約24個百分點。這也是張坤管理易方達中小盤以來季末股票倉位最低的一次，僅次於2017年中報的72.19%。
此外，另外3只基金的股票倉位仍保持在9成上下，但相比一季度末仍有略微下降。
其中，易方達藍籌精選的股票市值佔基金資產淨值比例從94.4%下降至92.3%，下降約2個百分點；易方達亞洲精選的股票倉位從94.75%下降至89.91%，下降了4.84%；易方達優質企業倉位的股票倉位從94.76%下降至90.66%，下降了約4個百分點。
有業內人士猜測，相比另外3只基金，易方達中小盤大幅降低股票倉位可能主要是為了應付贖回。不同於另外3只基金，該基金自今年2月24日起暫停了所以申購業務，徹底閉門謝客，因此一直面臨淨贖回的壓力。
從基金份額變動和基金規模的變動情況來看，易方達中小盤在二季度遭遇了約4.4億份的淨贖回，截至二季度末的基金規模為287.01億元，相比一季度末減少了27.63億元。
另外3只基金中，除了設置三年持有期的易方達優質企業外，易方達藍籌在二季度份額縮水了約11.14億份，但該基金的淨值增長對沖掉了份額贖回，截至二季度末的基金規模為898.89億元，相比一季度末增加了18.73億元；易方達亞洲精選在2季度獲得了10.68億份的淨申購，二季度末的基金規模為41.91億元，增加了11.37億元。
整體來看，截至二季度末，張坤的公募基金資管規模合計為1344.78億元，相比一季度末的1331.09億元略有增加。
五糧液、好未來等多隻個股被大幅減持
具體到調倉方向上，張坤仍然堅持商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的個股選擇條件，但4只基金在結構調整上略有不同。
易方達中小盤基金降低了食品飲料等行業的配置，增加了計算機等行業的配置。其中，五糧液的持股數從1080萬股減少至530萬股，減持幅度高達50%，從第二大重倉股掉落到第七大重倉股；貴州茅台、美年健康的持倉也有所減少，再加上股價下跌，原第一大重倉股美年健康掉落成第六大重倉股；而通策醫療被動躍升至第一大重倉股，佔基金淨值比8.31%。
易方達藍籌精選降低了計算機等行業的配置，增加了電子等行業的配置。美團-W、五糧液、貴州茅台被減持，對香港交易所、騰訊控股、瀘州老窖、洋河股份進行了增持。這使得香港交易所取代五糧液，上升為第一大重倉股。
和易方達藍籌精選類似，易方達優質企業三年持有也降低了計算機等行業的配置，增加了醫藥、銀行等行業的配置。海康威視、美團-W、五糧液等被小幅減持，愛爾眼科、平安銀行新入前十大重倉股，華蘭生物、錦欣生殖則退出前十大重倉股。
易方達亞洲精選基金則降低了消費、教育等行業的配置，增加了銀行、地產等行業的配置。好未來、新東方、STAARSurgicalCo退出前十大重倉股，而中國郵政儲蓄銀行、中國海外發展有限公司、唯品會則新進前十大。
對此，張坤在易方達亞洲精選中特別提到，二季度，教培企業受政策預期影響股價跌幅較大，對基金淨值產生了一定的負面影響，這也使他反思長期投資框架中的一些假設，希望能夠將其進一步完善。
“未來幾年預期回報率下降可能難以避免”
在季報中，張坤重點談了自己對高估值和預期回報率的看法。
他寫道，疫情後，隨着全球流動性的放鬆，全球股市都有了顯著上漲。對於一些市場公認長期有成長空間行業（科技、醫藥、消費、新能源）中的優質公司，除了業績增長的驅動，估值也得到了顯著的提升。面對越來越高的市盈率水平，對企業的估值方法也越來越多采用遠期（如2025年甚至2030年）市值貼現回當年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個可以接受的回報率水平。
無疑，這樣的環境對投資人判斷正確率的要求是很高的。張坤發現，對於一些公司，在各種假設都兑現的情況下，可能未來5年能賺取貼現率或者比貼現率略高的收益率水平，但是一旦錯誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領域的環境下，未來幾年，不少行業面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈。
回首自己以往的判斷，張坤錶示自己發現有不少錯誤。他認為，對於未來5年行業競爭格局的判斷難度恐怕只增不減。
綜合來看，如果正確，可能只獲得一個平庸的回報率，但一旦錯誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分佈下，對於投資來説顯然是高難度動作。在這種情況下，要麼在熱門行業進行深入研究，試圖獲得更高的概率確信度，要麼在不那麼擁擠的行業，稍微犧牲一些概率，承擔多一點不確定性，獲得更佳的賠率回報。
“我經常這樣審視組合，如果股市暫停，5年後恢復交易，每個企業能帶來多少的預期複合收益率，從目前的判斷來看，未來幾年預期回報率下降可能是難以避免的。”張坤在季報中表示。
來源：券商中國