中信建投證券黃文濤：2022年度宏觀經濟政策和資本市場投資策略展望
全球經濟過高點。2022年，海外復甦仍將延續，但區域、行業、人羣間分化很難系統緩解，疊加財政刺激和貨幣寬鬆開始退出，復甦力度將弱於今年，復甦模式仍呈現非均衡特徵。我國出口能否守住份額、中美關係是否延續改善、貨幣政策能否抵禦衝擊，將成為海外影響國內的核心線索，我們對此謹慎樂觀。
中國經濟正揚帆。2022年，在基本實現羣體免疫的環境下，疫情形勢總體要好於今年，服務業和消費將重回復甦軌道，基建投資和房地產投資受益於政策的邊際放鬆也將先後回升，而出口的增長將穩中回落。總體上明年驅動經濟上行的力量比今年增多，疊加仍存在低基數效應，全年GDP同比增速預計能達到5.9%左右，季度節奏上前低後高。明年我國CPI運行中樞將小幅提高，全年均值在2%左右，PPI將呈現逐季回落的趨勢，上半年看PPI回落，下半年看CPI升起。經濟結構轉型推進，設備投資觸底回升，新一輪朱格拉週期已經開啓，受益政策引領的高端製造業投資增速將跑贏製造業整體。高端設備製造業、新基建、數字經濟、新能源汽車、人工智能等新興產業將加速成長。
政策致力促升級。明年貨幣政策更可能抓住聯儲加息前及通脹壓力小的窗口期執行穩增長任務，寬信用是主要特徵，可能繼續觸發以補充流動性缺口為目的的降準，而降息需要視增長、中小企業風險和房地產風險等因素相機抉擇。穩增長重要性階段性提升背景下，財政支出在今年底和明年初的提速值得期待。明年財政總量目標仍會向正常區間收斂，預計赤字率會設定在3%-3.2%左右，赤字規模繼續下降至3.5萬億元左右，新增專項債略高於3.5萬億。產業政策層面將繼續指引經濟脱虛向實，規範金融、地產發展，重點支持製造業。
宏觀大勢配資產。A股仍有結構性和交易性機會，PPI築頂回落將帶來中下游利潤改善，專用設備、汽車和家電板塊業績可期。製造強國與朱格拉週期雙輪驅動仍將釋放製造業紅利，高端製造、半導體、新能源、新能源汽車、儲能等板塊仍將受益。政策邊際放鬆也將使得新、老基建相關產業和房地產產業鏈景氣度提升。經濟恢復常態，大消費板塊也將企穩回升。雙碳、老齡化、自主可控等長期趨勢，將塑造綠色能源、醫療保健、芯片、科技創新等長期核心賽道。明年中國10年國債收益率可能呈現V型走勢，房地產債或是獲取超額收益率的來源。
海外方面，全球迴歸常態，交易邏輯從估值轉向基本面，預計配置趨向均衡，美股調整概率增加但無系統風險，美債利率先上後下區間1.5-2.0%，美元或震盪偏強。原油價格在上半年仍有衝高可能。銅價波動或增大，階段性機會來自美國基建刺激和中國基建地產等政策潛在拐點。黃金的交易性機會來自通脹的超預期衝擊。
以上，是中信建投證券首席經濟學家、研究發展部聯席負責人、宏觀經濟與固定收益研究團隊首席分析師黃文濤博士，近期中信建投證券舉辦的線上交流會上，分享的2022年度宏觀經濟政策和資本市場投資策略展望核心要點。中信建投證券研究產品中心整理黃文濤博士的萬字發言實錄，以饗諸君。
開宗明義講兩點
中信建投的宏觀研究團隊跟市場觀點有什麼不同，我想開宗明義地給大家講兩點最顯著的不同：
第一點，我們對明年GDP的判斷比市場的總體判斷要偏樂觀。很多投資者朋友一直在擔心中國經濟明年會不會有不同程度的軟着陸，或者是硬着陸，但是我們觀點非常鮮明，就是偏樂觀。我們預計明年中國宏觀經濟增速是5.9%，這個數值在市場裏面偏樂觀，非常旗幟鮮明的講，明年中國經濟沒有問題，之所以有這樣一個比較樂觀的判斷，基於三點理由。第一點理由，我們看到明年疫情的衝擊逐漸的淡化，經濟也會逐漸正常化。消費和服務業回到正常軌道，我們的經濟增長就沒有問題，，會在潛在增長速度的附近甚至以上。第二點理由，今年和去年中國經濟複合增長率是低於潛在增長速度的，換句話説明年的經濟增長天然的具備低基數的優勢。第三點理由是我們認為目前的政策相當嚴厲，對經濟增長帶來了一定的影響，但是明年政策會相繼糾偏，特別是明年的穩增長的政策還要逐漸發力。基於這三點考慮，我們認為明年中國宏觀經濟增長的速度會高於潛在增長速度，會達到5.9%左右。節奏上是前低後高，這是第一個與市場顯著不同的判斷。
第二點是很多投資者認為明年中國經濟即使想穩增長也沒有抓手，但是我們認為大家不要那麼悲觀，形勢比人強，明年穩增長動力也是非常的強，穩增長壓力也是非常大，但是政策應該會漸次放鬆。首先就是來自基建領域的放鬆。其次在兩會之後，我們判斷地產也會迎來政策的放鬆，先基建後地產政策都會迎來邊際放鬆，在明年上半年會有經濟政策對沖手段的落地。大家知道經濟越差，那麼政策放鬆的概率就會越大。所以我們基於這兩點考慮，我們持有與市場截然不同的觀點。
具體來講，我們分4個部分來彙報2022年度宏觀經濟與資本市場展望，第一個判斷首先來自於對外圍的判斷，全球經濟是否度過了高點，我們這個題目已經非常明確的告訴大家，全球經濟正在度過高點。
全球經濟過高點
首先從全球增長角度來看，今年、去年全球經濟都受到了疫情的擾動，出現了顯著下行，特別是去年全球各大國都出現了負增長，今年在復甦的路上，但是復甦的道路並不平坦，出現了顯著的k型復甦的新特徵。國別之間、國家之間、國家內部的產業之間，人羣之間、行業之間都出現了顯著不同的復甦進程，一些國家的消費領先於生產，發達國家領先於新興市場等等，這些特徵在明年的經濟復甦的過程當中仍然會顯現出來。
對於全球的貿易格局，在過去的一年中，全球貿易實際上大幅度萎縮，特別是去年，但是中國在這樣的過程當中享受到了份額提升的紅利。今年全球經濟出現了深度反彈，全球貿易有所恢復，中國又享受到了需求回暖的紅利，所以造成了中國在全球貿易份額當中的份額不斷提升的這麼一種好現象，是可喜的成果。當然這跟中國非常給力的疫情防控措施、非常齊全的產業以及強大的生產能力是有密切關係的。
從全球政策來看，明年最主要的政策變化來自於財政政策，逐漸由刺激性的政策變成緊縮性的政策。以美國為例，美國財政的順風將會變成逆風，由於對居民補貼到期，不再繼續發放補貼，那麼美國消費明年可能會面臨一定程度的回落，特別是貨幣政策也由目前的寬鬆狀態逐漸進入正常化的軌道，所以我們會看到隨着財政貨幣政策的退坡，這些國家的經濟可能明年會進入景氣的高點，進而逐漸下行。對於美國來説，它是全球最大的經濟體，貨幣政策也會影響到其他國家的貨幣政策、資金流入、資本市場、匯率等宏觀經濟變量。在明年美國貨幣政策正常化的過程當中，美元可能會偏強，那麼就會造成一些國家特別是新興市場國家的資本流出、匯率貶值、外匯負擔沉重等壓力。事實上，今年巴西、俄羅斯和土耳其已經開始進入加息通道，很多人會問中國會不會加息，我們來看歷史，從歷史當中得到一些經驗，美國在收緊的過程當中，中國貨幣政策不會跟它亦步亦趨。換句話説，中國和美國的經濟週期的位置是不一樣的。作為一個大國，中國的貨幣政策，還是要獨立自主，或者説要根據自己國家的所處的經濟增長週期的狀態和經濟增長、就業以及通貨膨脹的形勢來自主的決定中國貨幣政策是緊還是松。當然如果美國明年下半年進入加息週期的話，中國貨幣政策雖然有放鬆的空間，實際上空間可能會進一步壓縮，但不代表中國會跟隨美國進一步的收緊，因為中國資本流出、匯率貶值的壓力是完全可控的，跟其他新興國家不一樣。
從全球角度來看，隨着疫情的擾動，不斷週期性的爆發，一些刺激政策逐漸退出，逐漸正常化，那麼全球經濟增長的高點會逐漸出現。從美國來看，可能明年一季度就是美國復甦的高點，歐洲大概是明年二季度左右，下半年是新興市場國家，也就是説，明年美國、歐洲和新興市場國家會漸次進入本輪復甦的高點，後面會逐漸走低。對中國來講，我們的外需會面臨着萎縮的風險，這個幾乎是一個確定性的事件，我們要做好外需下行的準備。
從中美關係來看，兩國關係改善應該是確定性的。過去兩年大家知道中國也好，美國也好，全球也好，資本市場主要的擾動因素除了疫情以外，就是中美關係。但隨着兩國元首視頻通話大大增加了中美關係改善的確定性，我相信在未來一年當中會變得更加確定，也給資本市場帶來確定性的環境。中美關係特別在經貿領域，在氣候合作領域，未來應該會有很大的改善空間。但是我們也要客觀的認識到，中美之間科技的競爭可能短期之內很難消除，這種矛盾很難彌合，但總體來看，中美關係向着好的方向來演變是大概率事件，這是明年中國經濟增長的外部環境。
中國經濟正揚帆
從中國自己的情況來看，我們提出 “中國經濟正揚帆”。剛才給大家已經開明宗義的講，我們預測明年中國的GDP會達到5.9%左右，核心的原因一個是政策會放鬆，另外一個是預期明年的疫情對經濟的衝擊會減弱，消費和服務業會回到正常的增長水平，再加上低基數的原因，使我們對GDP的判斷比市場要樂觀。當然我們現在看到中國現實的經濟壓力確實比較大，比如到了四季度，我們看到GDP可能會在4%左右，但是今年兩會的目標定的是6%，從全年來看的話同比達到8%的問題不大。所以我們認為四季度大家不要期待會出台一些增長政策，今年應該還是逆週期調節政策佔主流的時間段。大家也知道中國確立了着眼於長期高質量發展的政策方向，比如淘汰落後產能、壓減房地產和地方政府的債務率等，這都是為了解決一些中長期問題而設定的宏偉目標。今年還是要解決這些問題，所以今年主要的工作不是穩增長而是調結構、促升級、防風險。
今年四季度不會出台增長政策，仍然是跨週期調節框架適用的時間窗口。但是明年會有經濟增長的壓力，或者説明年穩增長的重要性在提升，畢竟中美兩國在競賽，一些結構性問題也需要在發展中解決。高質量發展並不代表增長速度不重要，所以我認為明年中央可能還會定5.5%左右的增長目標，這個動力來自於什麼？剛才講的看點一個是消費和服務業復甦，明年消費可能回到6.5%左右，房地產和基建應該會有政策的對沖。雖然長期來看的話，我們是跨週期調節，即不會因為GDP的短期的波動而慌手慌腳，會保持定力，會堅持中長期目標。但在節奏方面，在短期的風險與增長的均衡方面，可能還要有政策的糾偏，目前來看地產已經出現了一定程度的糾偏，基建我們判斷明年年初就會成為主戰場，即先基建後地產，政策都會有階段性的回暖。談到地產的話，假設按照目前政策的尺度，明年的房地產投資可能會有-10%的增速。
但我想，不僅房地產本身，房地產下游的一些行業，壓力非常大，所以我相信政策會出現微調。假設明年在兩會前後，房地產政策進一步的回暖，那麼預測明年全年房地產的投資增速在二季度會企穩，三四季度會略有回升，全年達到4%的增速。年底年初形成了基建的實物工作量，所以明年基建可能也會略有提升。
今年出口一直非常強勁，中國今年整體來看是外需好內需疲弱。明年因為外部需求減弱，中國的出口壓力也會隨之而來，所以出口明年穩中回落，全年是5%左右的增長速度，這是關於增長的判斷。
總體來看的話我們比其他市場的觀點偏樂觀，明年GDP的綜述研究是前低後高，從通脹的角度來看，有兩點，一是上半年看PPI回落，二是下半年看CPI抬升。
上半年PPI的回落主要是指今年的四季度和明年的一季度是本輪CPI的高點， 10月份可能就是本輪PPI的高點，11月份12月份可能會稍微有所下行，但是今年大家知道是北半球的拉尼娜現象，今年是特殊的年份，年初是一次拉尼娜現象，年尾的又是一次拉尼娜現象，我們也做過歷史的研究，只要是北半球出現拉尼娜現象，對於大宗商品的影響就會比較大，因為拉尼娜現象意味着北半球會出現冷冬，那麼對於能源的需求就會進一步增強。所以從歷史來看，每一輪拉尼娜現象的出現都會造成全球以煤炭、原油、天然氣代表的能源價格的大幅度的上升，進而也會對農產品的價格形成有力的推動。我想本輪已經出現了顯著的端倪，我們判斷在明年供暖季結束之前，全球也好，中國也好，PPI很難大幅度的回落，但是在明年取暖季結束之後， PPI就會逐季回落，到年底的話可能達到零增長或者是負值，即 PPI明年的核心主線是一季度是高點，後面逐季回落，因此上半年要看PPI的回落。
從CPI角度來看，今年是1%左右，明年由於PPI的傳導和豬肉價格的回升，會有温和的抬升，明年會在2%左右，仍然是温和的通脹水平。到了明年下半年有可能個別月份會接近3%，對股票債券的資產價格可能會帶來一定影響，但是客觀分析來看，明年全年仍然是温和的通脹水平，當然下半年會比上半年要高，所以下半年要看CPI的抬升，這是關於價格的判斷。
從結構來看，明年也有很多看點，我們旗幟鮮明的提出，從去年下半年開始，中國的新的一輪朱格拉週期已經啓動，也就是説設備投資週期已經啓動。
從利潤來看，目前到達了本輪經濟恢復的高點。從產能利用率來看，已經達到了78.4%，已經具備了朱格拉啓動的條件。從實際的投資情況來看，去年下半年以來，設備的投資增速已經走出了低谷，啓動了新一輪的快速上升。結合國家產業政策對於製造業的支持，新一輪朱格拉週期已經啓動。
明年製造業形勢首先是利潤略有迴歸，但從實際情況來看，高端製造業投資增速仍然會領跑，這幾年其實在製造業總體不景氣，總體低迷的情況下，高端製造業的投資增速非常快，比如一些技術含量比較高的專用設備投資，高科技領域的投資，高端設備的投資，計算機醫藥等投資都保持了15%甚至20%的高增長，也就是説在總體的製造業投資比較低迷的情況下，結構性的分化非常明顯。在十四五規劃以及國家產業政策的支持之下，高端製造業投資仍然會領跑整個製造業的投資，這就是結構優化，產業升級的表現。
除此之外，在過去的十幾年中，中國一直強調產業升級，我們看到新興產業在加速成長，傳統產能過剩的行業在加速回落。在整個GDP當中，傳統產業的佔比逐漸下降，新興產業的佔比逐漸抬升。中國的新興產業是加速成長的，比如説數字經濟、5G等新興產業的投資增速是高速發展的，高端設備製造、新基建、數字經濟、新能源汽車、人工智能等可能仍然是2022年重點發展的行業。
政策致力促升級
此外在雙碳的背景下，新能源汽車也會迎來一輪長期、快速、持續的發展機遇，這點投資者要高度關注，包括動力電池、儲能以及與此相關的一些產業，在未來都是高速發展的階段。
未來，中國經濟的增長中樞越來越低，這和中國的人口結構、經濟發展的階段、儲蓄率、投資率的回落等都是高度相關的，中國經濟增長中樞下移的趨勢是任何政策都改變不了的。
但是在增長中樞下移的過程中，中國的產業的確是在升級，結構的確是在優化，這點大家要看清楚，不要認為中國經濟增長中樞下移了，一切都是很悲觀，不是這樣。中國產業升級和結構優化，腳步正越來越近，新興產業發展的是如火如荼，這是關於中國經濟增長的展望。
從政策角度來看，站在更長時間的角度，有三大目標非常重要，一個是共同富裕，一個是雙碳雙控，一個是產業升級。這是未來幾十年年我們要完成的宏偉的目標。這對我們的長期投資、長期佈局都有很深遠的影響。
在過去的幾年當中，包括在十四五規劃當中，政策已經做出了非常明確的指引，過去金融和地產野蠻生長的時代，現在看已經一去不復返了。右邊這幅圖是過去相當長的時間，中國的金融領域和地產領域佔GDP比重的圖，這條紅線越來越高，藍線是中國的製造業，佔比一年比一年低。因此十四五規劃非常明確的指出，未來要保持製造業比重的基本穩定，這跟十二五、十三五時期是完全不同的。很多發展中國家過早的去工業化，落入了中等收入陷阱，發達國家去工業化，出現了產業空心化，現在也提出來要再工業化，要製造業迴流，中國在這個時候敏鋭的發現了這些問題，我們非常旗幟鮮明的提出要保持製造業比重的基本穩定，其實是要引導經濟要脱虛向實，這個過程過去在做，未來也是一個大方向，所以現在怎麼強調製造業，怎麼強調實體經濟都不過分。
在結構優化的過程當中，中國今年以非常大的力度來對房地產進行調控和規範，對地方融資平台、地方政府債務進行調控和規範，對淘汰落後產能、減碳也進行了強有力的指導和落實，客觀上造成了經濟下行的壓力。但是展望未來，很多政策在明年穩增長的過程中，可能都會出現一定程度的糾偏和回暖，客觀上就會帶來明年一定的投資機遇。
從貨幣政策來看，明年穩增長壓力會比今年要大一些。因此明年寬信用是主要的轉變，今年是寬貨幣、寬財政和緊信用，在緊信用政策的指引之下，中國的社會融資增速和m2都達到了低點，目前正在築底的過程。隨着寬信用的實施落地，明年是寬財政、寬貨幣、寬信用相結合的政策組合，就是“三寬”。主要的落腳點就是剛才已經講的叫先基建後地產政策依次的放鬆。
明年我們認為仍然會出現降準，但是降準大家不要理解為大水漫灌，的確中國宏觀經濟下行壓力是比較大，但是中國的宏觀槓桿率也比較高，所以今年為什麼要壓房地產、壓地方融資平台的槓桿率，因為中國宏觀槓桿率已經較高，不解決的話實際上是在醖釀一種風險。這種宏觀槓桿率的高企，它決定了中國未來不具備大水漫灌的條件和基礎，這是中長期的一個制約因素。
因此未來的貨幣政策一定是精準的、結構性的，結構性政策佔主流位置。所以未來降準，它是為了給銀行輸送低成本的資金，讓銀行把利潤增厚，提高盈利能力和防風險的能力。在結構調整過程當中，能夠吸收一些實體經濟違約，破產帶來的損失。所以降準是給銀行提供低成本資金，是一種結構性的政策，不是大水漫灌，中國未來精準滴灌這種適應空間會越來越大。
降息的概率我們認為也是會有，但要看明年經濟形勢到底如何，特別是房地產價格到底如何，中小微企業生存和發展狀態到底如何，總體來看可能降準的概率更大，降中長端利率這種概率也較大。
今年為什麼沒有降低MLF和LPR，今年主要是在打壓資產價格，在打壓資產價格的背景之下，如果我們降低長端貸款利率，顯然就給市場傳遞一種比較混亂的信號，所以我想今年不降有今年不降的道理，明年宏觀經濟形勢到底如何，如果是經濟壓力比較大，我相信可能還是存在降低中長期貸款利率的可能性。
總體來看的話隨着寬信用的實施，那麼目前的M2和社會融資增速那麼已經達到底部，未來會逐漸抬升。特別到明年一季度二季度，可能M2和社會融資增速會有小幅度的提升，明年的財政政策仍然是積極的財政政策。
從赤字率的角度來看，我們認為大概是在3%-3.2%之間。明年總體上保增長的結構性壓力還是存在，財政政策還是需要繼續發力來給明年的宏觀經濟增長和社會穩定保駕護航，地方政府專項債明年大概也會達到3.5萬億以上，主要投向是保障房、交通運輸、冷鏈物流和產業園等。這是財政政策。總體來看，明年政策比今年要略微寬鬆，特別是信用擴張的尺度會比今年大得多。
最後再利用一點時間跟各位投資者介紹一下我們對於明年在大的宏觀經濟背景之下，哪些資產有機會，哪些資產有風險，我們從宏觀的角度為大家做一個梳理。我們説投資要看大勢，要自上而下來看投資的風格轉換。
明年我們想最確定性的事件就是PPI在一季度築頂，後面PPI會逐季回落，這是一個確定性的投資主線。今年PPI比較高，所以上游今年利潤非常好，下游成本抬升，利潤受到擠壓，但明年這個故事就正好反轉，明年PPI築頂回落之後，可能會對中下游的成本有下降的驅動，中下游的板塊會迎來成本的回落以及利潤的改善，這裏重點要關注的專用設備，汽車和家電這些受益的板塊，這是第一條主線。
第二條宏觀主線來自於製造強國和朱格拉週期啓動，在雙輪驅動下製造業釋放紅利。政策現在強調製造強國，強調製造業比重的基本穩定，的確年初以來很多政策對於製造業都是極度的呵護鼓勵，無論財政政策、貨幣政策、税收、產業政策等，對於製造業都給了前所未有的重視和支持。再加上朱格拉週期的啓動，在2022年也好以及未來相當長的年度來看，高端製造、半導體、儲能等板塊都是受益於政策支持、產業替代、經濟的正常化，這是第二條主線藴藏的投資機遇。
第三條宏觀主線是政策的邊際放鬆，我們剛才已經跟大家闡述政策邊際放鬆之後，它要有發力點，發力點是什麼呢？政治局會議講了，要在今年年初明年年初形成實物工作量，主要是基建，比如説新基建、老基建甚至包括二季度之後的房地產等等這些領域以及相關的產業鏈，都會受到政策回暖的支持。所以我們相信相關領域可能會隨着政策的放鬆，帶來階段性的投資機遇，就是新建老基建房地產以及相關的產業鏈，這是第三條主線。
第四條主線來自於在明年疫情衝擊弱化的背景下，經濟回到正常化的軌道。在正常化軌道之中，大消費變得更加有吸引力。今年大消費受到疫情的衝擊和政策的抑制，這幾個行業是領跌的。明年如果經濟正常化之後，大消費的盈利就會非常的穩定。事實上現在有一些行業提價已經擺到了重要的日程上面來了。最近看一些行業和公司已經開始進入了提價模式，假設明年需求回到正常的軌道，大消費今年受到了抑制，明年可能會釋放出業績來，明年大消費有望企穩回升，甚至在明年比如説二季度之後，可能會有貫穿整個三個季度的機會，這是我們從宏觀角度給大家做一個提示。
從更長的視角來看，中國的雙碳是確定無疑的目標，老齡化是確定無疑的趨勢，自主可控是國家確定無疑的政策方向，既然是確定無疑的事件，我們就要從確定性的事件之中找到紅利。雙碳的機會就來自於新能源產業以及新能源汽車。老齡化就意味着未來醫療大健康行業是長期的藍海，長期的賽道，當然最近它受到政策的打壓，可能給大家提供了一個長期的上車機會，大家一定要抓住。
宏觀大勢配資產
自主可控主線意味着中國重要的戰略資源包括稀土、新能源以及芯片等行業，長期處於政策曲線的上升期。這是從大的宏觀邏輯主線，給大家提示這些宏觀主線下藴藏的一些投資的機遇，最後我們再從大類資產配置的視角給各位投資者做一個簡單的介紹。
明年從全球來看，幾乎所有國家的貨幣政策、財政政策也都向正常化迴歸，很多資產的驅動力將會從流動性驅動向基本面驅動轉變。明年由於政策逐漸邊際收斂，可能各個資產的估值幾乎都要有所回落，風格可能會趨於均衡，這是整個全球資產價格的判斷。
從美股來看，我們認為美股實際上還是比較強勁，指數可能還會創下新高，但是如果明年盈利不確定性增加，明年波動和調整的概率是在增加的，但是美股的系統性風險不大。
對於美債來講，大家都在討論明年美國加息的問題。的確美國下半年加息的概率是比較大的，但是還存在一定的變數。如果市場確定美聯儲加息的概率提升，那麼相信對於美債的收益率還是有一些影響。我們目前判斷，明年10年美債的中樞大概是1.5-2.0%附近，如果説美國加息落地，美債的收益率還有下行空間，所以對於美債我們並不悲觀，大幅度上行的概率其實不大。
關於美元，美國的貨幣政策可能會先收緊，歐洲和其他國家後收緊，這意味着美元明年的中樞會比今年略有抬升，與此相對應的話，人民幣明年就會偏弱一點。
對於大宗來講，今年是拉尼娜現象，加上供給需求缺口，原油價格在明年還會衝高，銅價波動應該是增大，主要取決於美國基建和中國基建、地產的政策。對於黃金來講可能還需要等待，交易性的機會主要取決於通脹情況。
對於國內股市，任何時候都是有結構性和交易性的機會，大家可根據剛才講五條宏觀經濟的線索，宏觀經濟的大勢，自上而下的找一些投資機會。
明年中國十年期國債收益率可能會呈現V形走勢，今年四季度十年期國債收益率有上行的壓力，目前PPI比較高，供給也在加速，海外收益率也是高企，特別是市場預期中國寬信用的腳步會越來越近，從歷史來看的話，只要寬信用，收益率都會有上升的空間和上行的壓力。今年四季度還有不到兩個月的時間，假設10年期國債收益率到了3.0%以上，甚至3.1%、3.2%的話，其實給市場提供了一個非常好的做多的時間窗口，提供了非常好的配置的機會。因為明年上半年PPI走低之後，流動性寬鬆，交易性機會也會出現，但是不易高估收益率下行的空間，因為下半年美國還要加息，可能會逐漸強化，中國下半年的CPI有個温和的提升，收益率面臨上行的風險。所以總體來看的話，我們認為明年實現國債收益率它是呈現一個V形走勢，但這種V形走勢可能幅度不會很大，是一個淺淺的V形，上半年可能是交易性的機會，下半年可能是防範風險。
對於信用債，我們一直提示大家房地產政策放鬆之後，明年可能房地產債會成為一匹黑馬，是獲取超額收益率的重要來源。
（文章來源：中信建投證券研究）