前言
如今，寧德時代取代貴州茅台，成為A股機構第一大重倉股。同時，Q3以新能源(車)為核心的高端製造業產業鏈進一步獲得機構大幅增持，充分驗證了我們在此前專題《機構化下核心資產的分化：從均值迴歸走向基本面異質性》中對於產業賽道的思考，也符合我們此前對於以新能源車為核心的高端製造業持續看好的系列判斷。客觀來説，面對今年以來的上游資源品價格暴漲、諸多行業受到產業政策調整以及疫情反覆下消費數據疲軟等多重因素影響下，使得市場投資者給予行業景氣高同時前景明確的賽道高估值溢價，而相當多靜態估值偏低的公司面臨着業績增長的風險，成長性的重要性》近端盈利》確定性，這也是我們在今年始終強調的非常重要的一點。
我們在此再次強調對於以“寧組合”為核心的高端製造業的堅定看好，這是一次對於產業賽道基本面異質性的認知交鋒和長期主義的實踐考驗。一個非常重要的判斷是明年A股盈利增速超30%的細分領域將非常稀缺，因此能夠實現業績持續高增速板塊應該放在核心位置，我們預計稀缺的高成長仍會是中期主線，以“寧組合”為核心的高端製造業高景氣依然會被市場持續認可。
在本文，我們將目光聚焦在中小盤的問題上。從目前基金三季報的評估來看，Q3機構進一步明顯增大了對於中小盤的配置，期間中證500指數上漲4.99%，滬深300下跌6.24%，形成了鮮明的對比。事實上今年以來，中證500指數漲幅已經超過10%，而滬深300仍處於下跌狀態，市場上也興起了對於中證500指數是否能在未來相當一段時間內中期佔優滬深300指數的討論。而9月下旬以來，隨着週期股明顯回落，中證500指數也隨之下滑，市場風格又開始向大盤偏轉，使得這個議題又增加了更多爭議。站在當前，展望2022年，這個評估更是迫在眉睫。在此，我們亮明觀點：2022年我們對於中證500指數為代表的中小盤謹慎樂觀，原因在於短期中小盤的風險收益比較出色，但拉長時間看想要獲得高收益仍要承受高波動，這一規律或許預示着，中小盤整體在明年的震盪概率較大，其中依然看好具備強產業邏輯支撐的中小盤成長以及那些在本輪疫情與原材料成本衝擊下頑強存活，搶佔市場甚至逆風成長能夠顯著超越對手的中小型企業。這是一個非常有挑戰性的課題，我們將秉持客觀負責的態度儘可能地解釋清楚。此外，在本次基金三季報中，還存在一些有價值的問題和線索，具體而言，我們認為主要有以下幾個方面：
1、面對這份基金三季報，機構配置倉位變化有哪些特徵？
2、風格輪動的深度思考：中小盤的盛筵結束了麼？
3、Q3主動型機構配置大幅增減持了哪些上市公司，哪些行業配置擁擠度偏高？
以上三個問題將是本文重點討論的內容。我們希望通過本文的梳理能夠提供一個有益的參考。需要提醒的是我們選用主動型基金重倉股配置作為整體倉位研究對象，數據和結論可能存在一定偏誤，僅供廣大投資者參考。此外，若無特殊説明，行業與風格研究採用中信指數。
正文目錄：
核心結論：
■我們對Q3機構持倉進行深度分析後，認為有以下幾個值得關注的特徵：
第一個特徵是：Q3增持的行業主要在高端製造業產業鏈，新能源方向優勢凸顯。
值得關注的第二個特徵是：Q3傳統消費白馬股倉位再度下降，醫藥、白酒、家電等行業遭到集體減持，核心資產分化進一步加劇。
值得注意的第三個特徵是Q3部分科技行業在行業表現偏弱的前提下得到機構的增持，重點關注軍工行業的持續增持與通信行業倉位見底回升。
值得注意的第四個特徵是Q3機構重倉股出現進一步明顯向中小盤下沉的特點。
■歷史覆盤：中小盤佔優行情的啓示。我們以中證500和滬深300作為中小盤和大盤的代表，覆盤2005至今的A股行情，包括今年的行情在內，中證500曾3次大幅跑贏滬深300。具體來看，這三段跑贏分別是1)2008/11-2011/4,2)2013/2-2015/8,3)2021年2月至今。總結而言，得到以下啓示：
1、相對盈利佔優是中證500能否大幅跑贏滬深300的充分且必要條件，啓動伴隨着中證500相對滬深300出現盈利水平上行，而其終結則都伴隨着利潤相對增速的下滑。
2、流動性與中下盤佔優行情的關係並不嚴格一致，大致上可以説是一種充分非必要條件。
3、中小盤佔優行情中，中小盤價值股偏強週期屬性，在經濟復甦時股價彈性較大；中小盤成長股偏高成長屬性，在流動性寬鬆時股價彈性大。其中，週期(採掘、鋼鐵、公用事業、建築裝飾)、非銀金融的中小盤公司和大盤公司股價漲跌幅差異不大，化工、有色、高端製造業、科技和消費的中小盤公司和大盤公司股價漲跌幅差異較為明顯。
4、A股中小盤跑贏通常出現在經濟復甦階段，中小盤佔優行情中，往往分為兩段，估值驅動和盈利驅動會接替出現。
5、中小盤通常是風險偏好提升時更偏好的對象，對私募產品的發行量進行跟蹤往往有比較好的效果。
6、10-15年中小盤明顯佔優，16-20年大盤明顯佔優，是否存在中小盤和大盤每隔幾年就切換的規律目前尚無法證明。不可否認的是，2019年Q4中小盤倉位是歷史極值，這種倉位提升的趨勢很難在短期結束。
7、國際比較，強大的產業邏輯和顛覆性的技術革命是中小盤行情持續佔優的最為核心的支撐，同時外需的增長一定程度上會對中小盤企業基本面起到較強的支撐作用。
■Q3基金對於中小盤的重倉比例明顯提升，達11.93%，位於十年35%分位數水平，環比提升3.61%，相較二季度有較大幅度的上行。結構上，中小盤三季度持倉中環比增持提升幅度較大的方向主要包括動力電池、風電、軍工、半導體等高景氣賽道，主要增持個股多為產業鏈細分環節龍頭。
■後續中小盤展望：依然看好具備強產業邏輯的中小盤成長
中小盤整體將會迎來波動性增大的階段，這點在明年出現的的概率較大，這也是我們對中證500謹慎樂觀非常重要的原因。從風險收益比的角度看，今年以來，各指數在收益率層面呈現小盤>中盤>大盤的現象，同時在波動率上中小盤也出於適中的位置，風險收益比明顯好於大盤。造成這一現象的原因還是大盤股在年初經歷了一波大起大落，至今仍未擺脱其影響。但從近3年的數據來看，各指數的風險收益比較為接近，整體上符合高風險高收益的規律，成長股整體的波動則是要大於價值股。綜合來看，短期中小盤的風險收益比較為出色，不過拉長時間看，想要獲得高收益仍要承受高波動，這一規律或許預示着，中小盤整體將會在迎來一波階段性的震盪，這點在明年的概率較大。
進一步來看，未來中小盤內部業績趨勢將發生分化，具備較強產業邏輯(新能源車、新能源發電(光伏、風電)、軍工、半導體、新材料、智能汽車、智能製造、工業互聯)的中小盤成長羣體大概率仍將有較強的景氣支撐。同時，對於那些在本輪疫情與原材料成本衝擊下頑強存活，搶佔市場甚至逆風成長能夠顯著超越對手的中小型企業應該重點關注。
■在經歷了核心資產的內部分化後，我們可以看到2021Q3白酒股熱度在各大主動型基金中有所下降，貴州茅台和五糧液下降至第二、第四大重倉，持股市值佔基金淨值比分別達2.15%和1.33%，寧德時代成為第一大重倉股(2.19%)。結合近年來各行業倉位中樞水平趨勢與歷史分位水平來看，Q3電力設備及新能源、鋼鐵、電子、基礎化工、有色金屬倉位所處歷史分位水平高於90%。同時，商貿零售、非銀行金融、家電倉位則處於極低的歷史分位水平。
Q3主動型基金大力加倉上市公司：
Q3主動型基金大幅減倉上市公司：
■風險提示：模型測算存在誤差，疫情對全球經濟影響
（文章來源：陳果A股策略）